Kỷ nguyên lợi suất 3% ở Nhật có thể kéo vốn về nước, nhưng không ồ ạt

Lợi suất 3% của trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm đang làm thay đổi một phép tính từng định hình dòng vốn toàn cầu suốt nhiều thập kỷ. Với các tổ chức Nhật Bản phải phòng ngừa rủi ro tỷ giá, trái phiếu chính phủ trong nước nay có thể đem lại lợi suất tốt hơn nợ chính phủ nước ngoài sau khi đã hedge tỷ giá — đồng thời không phát sinh chi phí và rủi ro phải liên tục gia hạn hợp đồng phòng ngừa.

Đây là một thay đổi đáng kể, nhưng chưa phải bằng chứng cho thấy Nhật Bản sắp đồng loạt bán tháo tài sản ở nước ngoài. Mô hình đang nổi lên cụ thể hơn: nhà đầu tư Nhật xem xét lại trái phiếu nước ngoài, trong khi vẫn có nhiều lý do để nắm giữ cổ phiếu và các tài sản quốc tế khác.

Vì sao đầu tư trái phiếu nước ngoài kém hấp dẫn hơn

Ngày 1/9, lợi suất JGB chuẩn kỳ hạn 10 năm chạm 3% lần đầu kể từ tháng 9/1996. Reuters cho biết động lực đến từ lo ngại về lạm phát, tình hình tài khóa và áp lực buộc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) phải thắt chặt chính sách nhanh hơn. 19

Với nhà đầu tư có cơ sở tiền tệ là yên, phép so sánh không nằm ở lợi suất niêm yết của trái phiếu Kho bạc Mỹ, mà ở lợi suất sau khi phòng ngừa đồng USD về yên. Khi chi phí hedge USD gần 3%, trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm đã hedge chỉ mang lại khoảng 2% tính theo yên — thấp hơn xấp xỉ 1 điểm phần trăm so với một JGB tương đương, theo dữ liệu do Bloomberg tổng hợp và LiveMint dẫn lại. 30

Chênh lệch này đặc biệt quan trọng với các định chế có nghĩa vụ thanh toán bằng yên và giới hạn rủi ro tỷ giá chặt chẽ, như công ty bảo hiểm nhân thọ, ngân hàng và quỹ hưu trí. Trong thời kỳ lãi suất siêu thấp, trái phiếu nước ngoài là lối thoát khỏi lợi suất trong nước gần bằng 0. Nhưng ở vùng 3%, JGB trở thành lựa chọn nội địa dễ khớp hơn với các nghĩa vụ bằng yên.

Tất nhiên, phép so sánh này vẫn có thể thay đổi. Nếu lãi suất ngắn hạn của Nhật tăng tương đối so với Mỹ, chi phí hedge có thể giảm, qua đó khôi phục một phần sức hấp dẫn của trái phiếu ngoại đã phòng ngừa tỷ giá. Những nhà đầu tư không hedge vẫn có thể nhận lợi suất ngoại tệ cao hơn, nhưng phải chấp nhận rủi ro tỷ giá. Vì vậy, đây không phải lý do để mọi nhà đầu tư bán tài sản nước ngoài; nó là lý do mạnh hơn nhiều để đánh giá lại danh mục thu nhập cố định nước ngoài đã hedge hoàn toàn.

Dữ liệu hiện có: xoay trục danh mục, chưa phải hồi hương lớn

Dòng vốn gần đây ủng hộ nhận định về một sự điều chỉnh có chọn lọc. Reuters đưa tin các nhà đầu tư Nhật đã bán khoảng 3 nghìn tỷ yên nợ nước ngoài từ đầu năm 2026 đến đầu tháng 9, trong khi các quỹ hưu trí có kế hoạch tăng tỷ trọng trái phiếu nội địa. 1

Tuy nhiên, trong tháng 8, nhà đầu tư Nhật lại rót 1,3 nghìn tỷ yên vào cổ phiếu nước ngoài — mức mua ròng theo tháng lớn nhất trong 5 tháng. Cùng tháng, họ bán ròng 1,02 nghìn tỷ yên nợ ngắn hạn ở nước ngoài và 143 tỷ yên trái phiếu nước ngoài dài hạn. 2

Sự phân hóa này rất đáng chú ý. Nó cho thấy phản ứng trực tiếp với lợi suất JGB cao hơn đang tập trung ở thị trường trái phiếu, nơi chi phí hedge trực tiếp bào mòn lợi nhuận. Cổ phiếu nước ngoài phục vụ những mục tiêu khác: tiếp cận tăng trưởng, đa dạng hóa và hưởng lợi từ lợi nhuận doanh nghiệp toàn cầu. Do đó, việc giảm nắm giữ trái phiếu ngoại không nên được hiểu mặc định là Nhật Bản rút lui khỏi đầu tư quốc tế.

Nếu xu hướng thiên về tài sản nội địa diễn ra từ từ, điều gì có thể xảy ra?

Đồng yên: chỉ được hỗ trợ nếu tiền thực sự đổi về nước

Bán chứng khoán nước ngoài rồi chuyển tiền sang yên thông thường sẽ tạo thêm nhu cầu với đồng yên. Nhưng thay đổi tỷ lệ hedge không giống với hồi hương vốn. Nhà đầu tư có thể giảm phòng ngừa tỷ giá trong khi vẫn giữ tài sản cơ sở ở nước ngoài; việc đó không tạo ra lực mua yên trên thị trường giao ngay giống như bán trái phiếu nước ngoài và đưa tiền về Nhật.

Sự khác biệt này lý giải vì sao dữ liệu danh mục và diễn biến tiền tệ không nhất thiết đi cùng chiều. Việc tiếp tục mua cổ phiếu nước ngoài cũng khiến câu chuyện đơn giản kiểu “hồi hương vốn đồng nghĩa yên mạnh lên” trở nên thiếu thuyết phục.

JGB: cầu nội địa tăng, nhưng lợi suất không mặc nhiên lao dốc

Việc các tổ chức Nhật tăng phân bổ trong nước có thể bổ sung lực cầu cho JGB, giúp hạn chế đà tăng lợi suất so với kịch bản họ tiếp tục đưa dòng tiền mới ra nước ngoài. Tuy nhiên, lợi suất vẫn chịu ảnh hưởng của bất định lạm phát, lo ngại tài khóa và vai trò suy giảm của BOJ trên thị trường.

BOJ đang giảm lượng mua JGB và dự kiến điều chỉnh tốc độ giảm mua trong giai đoạn đến tháng 3/2027, theo đánh giá của Bộ Tài chính Mỹ về chính sách Nhật Bản. 31 Cầu tư nhân trong nước lớn hơn có thể giúp hấp thụ nguồn cung, nhưng không loại bỏ các lực đẩy đã đưa lợi suất 10 năm tiến đến 3%.

Trái phiếu Kho bạc Mỹ và trái phiếu châu Âu: một người mua cận biên yếu đi

Nhật Bản không cần mở một đợt bán tháo để thị trường trái phiếu toàn cầu cảm nhận được tác động. Nếu các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí mua ít trái phiếu ngoại hơn, để trái phiếu đáo hạn, hoặc chuyển dòng tiền mới sang JGB, các tổ chức phát hành ở Mỹ và châu Âu sẽ mất đi một phần nhu cầu cận biên — nhất là với chứng khoán có kỳ hạn dài.

BlackRock nhận định lợi suất cao hơn tại Nhật tạo thêm cạnh tranh trong việc thu hút vốn, có thể kéo một phần tiền về nước và làm giảm cầu đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đây là điểm gây sức ép, không phải bằng chứng về một cuộc tháo chạy đã hoàn tất: thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ và châu Âu vẫn rất sâu, còn nhà đầu tư Nhật vẫn có các lý do về đa dạng hóa và quản trị nghĩa vụ để duy trì mức tiếp xúc quốc tế. 32

Nguồn vốn toàn cầu: nền tảng yên siêu rẻ trở nên kém chắc chắn hơn

Vấn đề cấu trúc rộng hơn là giả định rằng vốn vay bằng yên sẽ mãi rẻ và ổn định đang dần suy yếu. Lãi suất cao hơn tại Nhật cùng biến động lớn hơn của đồng yên có thể khiến các giao dịch carry trade — vay yên rẻ để đầu tư vào tài sản có lợi suất cao hơn — bớt hấp dẫn và khuyến khích nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy giảm rủi ro. Tác động có khả năng rõ nhất khi thị trường căng thẳng, thời điểm các vị thế tài trợ và phòng ngừa thường được điều chỉnh nhanh.

Dấu hiệu nào xác nhận một chu kỳ hồi hương vốn thực sự?

Một sự dịch chuyển bền vững cần nhiều hơn một hoặc hai tháng bán trái phiếu nước ngoài. Các tín hiệu thuyết phục hơn sẽ gồm:

1. Bán ròng trái phiếu nước ngoài lặp lại trong nhiều quý, thay vì chỉ giảm mua hoặc thay đổi hedge tạm thời.
2. Tăng phân bổ trái phiếu nội địa có ghi nhận rõ ràng tại các công ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ hưu trí.
3. Bán tài sản nước ngoài đi kèm chuyển đổi sang yên, thay vì chỉ giảm tỷ lệ hedge trên các tài sản vẫn nằm ở nước ngoài.
4. Sự suy giảm kéo dài trong mức tham gia của nhà đầu tư Nhật tại các thị trường trái phiếu chính phủ lớn ở nước ngoài, đặc biệt ở kỳ hạn dài.
5. Thay đổi lâu dài trong ưu tiên danh mục, thay vì phản ứng trước một đợt tăng lợi suất ngắn hạn.

Kết luận

Lợi suất JGB 3% là một cột mốc mang tính cấu trúc vì nó thay đổi lợi suất sau hedge mà nhà đầu tư thu nhập cố định dùng yên có thể nhận được. Điều này khiến việc tăng dần tỷ trọng trái phiếu nội địa trở nên hợp lý hơn, đồng thời làm tăng rủi ro nhu cầu của Nhật đối với nợ chính phủ nước ngoài suy yếu.

Nhưng dữ liệu hiện tại chưa cho thấy một cú đảo chiều đột ngột trong vị thế đầu tư quốc tế của Nhật. Việc vừa bán trái phiếu nước ngoài vừa mua mạnh cổ phiếu nước ngoài trong tháng 8 cho thấy sự xoay trục có chọn lọc ở thu nhập cố định, chứ không phải rút lui toàn diện khỏi thị trường toàn cầu. 2 Câu hỏi then chốt là liệu sự xoay trục này có kéo dài hay không, khi nhà đầu tư tái cân bằng danh mục và chính sách BOJ, lạm phát cùng chi phí hedge ngoại hối tiếp tục thay đổi.