Goldman Sachs: Чому прибутковість ШІ стає дедалі примарнішою та куди інвестувати замість чіпів

Після років шалених капіталовкладень проблема прибутковості індустрії штучного інтелекту не зменшується — вона стає дедалі гострішою. Це головний меседж Джима Ковелло, керівника відділу глобальних досліджень акцій Goldman Sachs, який став одним із найвідоміших скептиків ШІ на Волл-стріт після публікації у червні 2024 року провокаційного звіту «Генеративний ШІ: забагато витрат, замало користі?» .

Попри безпрецедентний потік інвестицій, Ковелло стверджує, що економіка штучного інтелекту сьогодні викликає більше питань, ніж два роки тому . «За останні кілька років ми віддалилися від цього [прибутковості], а не наблизилися до неї», — заявив він у подкасті Goldman Sachs Exchanges . Як колишній відомий аналітик напівпровідникового ринку, він наголошує: витрати продовжують зростати, а шлях до повернення цих інвестицій стає дедалі туманнішим.

Як зростає прірва між витратами та віддачею

Фундаментальна проблема, на думку Ковелло, полягає в поглибленні розриву між трильйонами доларів, вкладеними в інфраструктуру ШІ, та реальними прибутками, які вона генерує. Кілька чинників поглиблюють цю прірву:

• Майже нульова окупність для бізнесу: Найбільш вражаючий факт в аналізі Ковелло — його оцінка, що приголомшливі 95% компаній, які інвестують у генеративний ШІ, не побачили жодної віддачі, а багато з них зазнали середніх фінансових збитків у розмірі $4,4 мільйона . На рівні підприємств бізнес-кейс для ШІ не просто не доведений — він активно генерує збитки.
• «Вражаюче», але немонетизоване споживче впровадження: Хоча Ковелло визнає, що споживче впровадження інструментів, як-от ChatGPT, було «вражаючим», він одразу зауважує, що більшість користувачів сидять на безкоштовних тарифах, створюючи сплеск використання без жодного відповідного доходу для компаній-провайдерів . Таке безкоштовне впровадження не трансформується у сталу бізнес-модель.
• Однобокий економічний бум: Історично, коли починається нова технологічна хвиля, постачальники «лопат і кайл» процвітають разом зі своїми клієнтами. Ковелло стверджує, що цього не відбувається. Натомість майже вся економічна цінність від буму ШІ була захоплена єдиним сегментом: виробниками напівпровідників, такими як Nvidia. Технологічні гіганти та хмарні провайдери, які є основними покупцями цих чипів, ще не продемонстрували жодної віддачі від своїх колосальних витрат . «Виробники чипів мають процвітати, коли процвітають їхні клієнти, — писав Ковелло. — Вони не повинні процвітати коштом своїх клієнтів» .
• Витрати, керовані FOMO, а не фундаментальним попитом: Величезні капітальні видатки, які, за прогнозами Goldman Sachs, перевищать $527 мільярдів від гіперскейлерів у 2026 році, зумовлені не доведеним прибутковим попитом . Натомість це — «захоплення земель», підживлене потужним страхом втрачених можливостей (FOMO). Компанії продовжують інвестувати, бо ризик залишитися позаду, якщо ШІ зрештою окупиться, здається більшим, ніж ризик змарнувати капітал зараз. Це створює цикл витрат, відірваний від поточної економічної реальності .
• Технологія, невідповідна своєму ціннику: В основі скептицизму Ковелло лежить структурна критика самої технології. Щоб виправдати майже $1 трильйон витрат на розробку та інфраструктуру, ШІ має вирішувати складні, високовартісні проблеми. Ковелло стверджує, що сучасний ШІ фундаментально не призначений для цього. Він страждає від парадоксу: занадто ненадійний (через галюцинації), щоб розв'язувати складні проблеми, і водночас занадто дорогий, щоб бути економічно ефективною заміною для простих, низьковартісних робочих процесів . Він описує це як «будівництво ядерного реактора, щоб живити тостер» .

Наступна фаза: чому гіперскейлери виглядають привабливіше за чипи

Якщо ранні, легкі гроші у напівпровідниках вже повністю зібрані, де Ковелло бачить можливості? Його фірма зараз рекомендує угоду з відносної вартості: перекласти кошти з акцій виробників напівпровідників на трьох гігантських гіперскейлерів хмарних послуг — Amazon, Microsoft та Alphabet (Google) .

Логіка проста. Філадельфійський індекс напівпровідників (SOX) злетів приблизно на 150% за останній рік, причому виробники чіпів вже заклали у свої ціни ідеальне майбутнє, якого їхні клієнти намагаються досягти . Водночас ринковий скептицизм щодо окупності інвестицій у ШІ стиснув оцінки вартості гіперскейлерів, створюючи, на думку Goldman, потенційну точку входу .

Інвестиційна теза Ковелло для гіперскейлерів є унікально стійкою, оскільки вона визначає два окремі шляхи до виграшу для інвесторів :

1. Оптимістичний сценарій: Якщо ШІ зрештою виправдає обіцянки, гіперскейлери продемонструють позитивну окупність інвестицій. Це послабить занепокоєння інвесторів і призведе до переоцінки їхніх акцій у бік зростання.
2. Прагматичний сценарій: Якщо ШІ не зможе забезпечити адекватну віддачу, гіперскейлери будуть змушені скоротити свої величезні капітальні витрати. Це негайне зменшення витрат різко збільшить їхній вільний грошовий потік, що також принесе користь акціонерам.

Основний ризик цієї стратегії — третій, більш болючий сценарій: гіперскейлери продовжать масово витрачатися, так і не продемонструвавши чіткої віддачі, просто втрачаючи гроші у нескінченній гонці озброєнь .

За межами чипів і хмар: ефект хвилі в інфраструктурі

Хоча основна історія на ринку акцій — це ротація від чипів до хмар, ширші дослідження Goldman Sachs вказують на те, що суперцикл капітальних витрат на ШІ змінює інвестиційні можливості і в традиційній інфраструктурі. Сам масштаб потреб ШІ в енергії та зв'язку змушує до швидкого масштабування суміжних галузей, створюючи можливості в енергетиці, електропередачі та інфраструктурі центрів обробки даних . Ця частина тези є менш суперечливою, оскільки потреба в більшій фізичній інфраструктурі для живлення та розміщення ШІ є прямим, прорахованим наслідком поточного розгортання.

Головний меседж Джима Ковелло полягає в тому, що інвесторам потрібно дивитися крізь галас і слідувати за фінансовою гравітацією. Роками вся ця гравітація притягувала прибутки до кремнію. Його ставка зараз полягає в тому, що наступна фаза циклу почне повертати цінність назад до програмних платформ, які в кінцевому підсумку повинні змусити технологію окупитися.