Смерть ліквідаціям: як Віталік Бутерін планує перебудувати DeFi-кредитування на основі опціонів

Найгірші моменти в історії DeFi мають спільного винуватця: каскад примусових ліквідацій. Від сумнозвісного «Чорного четверга» MakerDAO до смертельної спіралі Terra/LUNA — архітектура забезпечених боргових позицій (CDP) щоразу перетворювала ринкові спади на системні катастрофи. 1 червня 2025 року співзасновник Ethereum Віталік Бутерін опублікував на дослідницькому форумі Ethereum допис, у якому пропонує виправити це, вилучивши саме поняття ліквідації з рівняння кредитування й замінивши його архітектурою синтетичних активів на основі опціонів .

Як працює опціонна модель кредитування

Замість позичати активи під внесену заставу й чекати бінарного моменту ліквідації, коли коефіцієнт забезпечення перетинає критичну межу, дизайн Бутеріна використовує парні опціонні контракти, які дають користувачам експозицію до кошиків активів. Користувачі карбують токенізовані пари, що представляють довгі й короткі позиції, а базову експозицію регулюють опціони, а не боргові зобов’язання .

Фундаментальна зміна — механічна: замість системи, що жорстко обмежує ліміт позики й миттєво карає за порушення, опціонна модель дозволяє розриву між цільовою та фактичною експозицією розширюватися або звужуватися поступово. Коли ціни різко рухаються проти позиції, портфель не розпродується примусово. Нелінійна структура виплат за опціонами означає, що різкі зміни мають приглушений вплив — вартість позиції згасає плавніше, і немає єдиної цінової точки, після якої все втрачено .

Це замінює крихку бінарну логіку примусових ліквідацій на щось ближче до неперервного, імовірнісного знецінення. Позиція поглинає збитки протягом часу, а не обнуляється миттєво .

Чому це важливо: залежність від оракулів і стійкість до обвалів

Чинна модель CDP небезпечно залежить від потоків цінових даних у реальному часі — так званих цінових оракулів. Ці оракули безперервно передають смартконтрактам коефіцієнти забезпечення, і зловмисники, які маніпулюють цими потоками, зокрема через атаки з миттєвими позиками, можуть спровокувати необґрунтовані ліквідації у великих масштабах. Бутерін неодноразово називав оракули найбільшим невирішеним ризиком безпеки DeFi .

В опціонному дизайні логіка розрахунків змінюється докорінно. Опціони розраховуються за ціною на момент експірації — або принаймні на значно довших, усереднених часових вікнах, — замість постійних живих потоків для відстеження «здоров’я» позики. Пропозиція Бутеріна явно використовує повільні, затримані оракули, зменшуючи поле для фронтранінгу, маніпуляцій миттєвими позиками та інших атак на потоки даних, які викачали з DeFi-протоколів мільярди доларів .

Стійкість до обвалів випливає безпосередньо з усунення тригеру ліквідації. Коли ринок падає, і тисячі CDP одночасно йдуть під воду, смартконтракти починають масово розпродувати заставу, щоб покрити борги. Але ці продажі штовхають ціну ще нижче, через що ще більше позицій тонуть, і це запускає нові хвилі продажів — рекурсивна петля приречення. Саме цей механізм знищив LUNA/UST і підсилив боргову кризу MakerDAO. З опціонами автоматичного каскаду не виникає, бо немає дискретної події ліквідації. Система поглинає волатильність через часовий розпад опціону та зміну його «грошовості», а не через примусові аукціони .

Головні виклики: прослизання від ребалансування, ліквідність і нова інфраструктура

Елегантність теоретичної рамки наштовхується на практичні обмеження, яких ще ніхто не розв’язав.

• Прослизання при ребалансуванні: Опціони закінчуються, їх треба перекочувати в нові. Страйки потрібно коригувати. Розрив між цільовою вартістю синтетичного індексу та його реальним портфелем з часом дрейфує й потребує періодичного вирівнювання. Кожна операція ребалансування сплачує прослизання на ринку базових опціонів, і за великих обсягів погане виконання може зробити систему дорогою або неконкурентоспроможною порівняно з простим утриманням на споті .
• Глибина опціонних ринків: Криптовалютні опціонні ринки залишаються значно менш ліквідними, ніж безстрокові ф’ючерси чи спотові ринки. Архітектура синтетичних активів, що залежить від масштабного продажу й хеджування опціонів, потребує глибокої, неперервної ліквідності з обох боків книги заявок — а цього сьогодні немає для більшості активів .
• Інфраструктура з чистого аркуша: Це не модифікація наявних протоколів. Рівень розрахунків, відстеження індексу, управління контрактами та механіку ребалансування доведеться будувати з нуля. Жоден DeFi-протокол зараз так не працює, а це означає роки розробки, безпекового аудиту та стартового розгону ринку до появи будь-якої реальної реалізації .

Довгострокове бачення: алгоритмічні стейблкоїни та персоналізовані кошики

Дослідницький допис Бутеріна вписується в ширшу тезу: справжні DeFi повинні зменшити залежність від централізованих стейблкоїнів, що піддаються цензурі, як-от USDC та USDT . Опціонна рамка могла б слугувати двигуном для алгоритмічних стейблкоїнів, які підтримують прив’язку через механізми опціонного ринку, а не через понадзабезпечені боргові пули, вразливі до динаміки банківської паніки. Якщо стейблкоїн структурно перебуває в короткій волатильності й у довгій позиції на опціон виходу за номіналом, економіка набігу виглядає інакше, ніж у моделі з частковим резервуванням чи із забезпеченням CDP .

У віддаленішій перспективі Бутерін бачить персоналізовані кошики активів, де користувачі визначають бажані ризикові експозиції — власний криптоіндекс, синтетичний портфель дохідності, кошик із цільовою волатильністю — а опціонна структура забезпечує плавне згладжування й автоматичне ребалансування. Це був би відхід від продуктів дохідності, які просто перепаковують активи традиційних фінансів, до справді децентралізованої інфраструктури управління ризиками .

Пропозиція залишається суто теоретичною, без офіційного EIP чи імплементації на рівні протоколу. Але головний аргумент чіткий: DeFi й далі генеруватимуть катастрофічні ліквідації, доки примітивами залишаються борг і примусові продажі. Заміна примітиву з боргу на опціони змінює модус відмови з вибухового на поступовий — і саме такою, на думку Бутеріна, мала бути система децентралізованих фінансів від самого початку .