Глобальний розпродаж облігацій: як війна, нафтові ризики й борговий бум підняли ставки

Для довгострокових облігацій це особливо важливо. Інвестор, який купує 30-річний папір, фактично бере на себе ризики інфляції та зміни грошово-кредитної політики на кілька десятиліть. Якщо ринок очікує вищої інфляції або ставок у майбутньому, він зазвичай вимагає більшої дохідності як компенсації за такий тривалий строк.

Війна також додала до цін геополітичну премію за ризик. Навіть якщо стрибок цін на нафту виявиться короткочасним, інвесторам доводиться враховувати можливість перебоїв із постачанням, розширення конфлікту та більш непередбачуваної економічної політики.

Дефіцити та потік нових боргів

Глибша причина тиску — обсяг боргу, який урядам потрібно випускати та рефінансувати. Аналітики пов’язували розпродаж із зростанням суверенного боргу, державних видатків і великою пропозицією довгострокових облігацій.

Сама собою більша пропозиція не обов’язково веде до зростання дохідності: якщо попит достатній, ринок може її поглинути. Проблема цього разу полягала в тому, що уряди пропонували дедалі більше довгострокових паперів у момент, коли частина традиційних покупців стала менш надійною.

Reuters повідомляв, що попит офіційного сектору на борг США тривалий час залишався слабким, а центральні банки продавали казначейські векселі. У результаті приватному та іноземному секторам доводилося поглинати більший обсяг нових випусків.

Таке поєднання може породити замкнене коло. Вища дохідність збільшує витрати урядів на обслуговування боргу, а більші процентні платежі здатні посилити майбутню потребу в запозиченнях. Тому інвестори вимагають ще більшої винагороди за утримання довгострокових паперів, особливо якщо не бачать ознак швидкого скорочення випусків.

Чому розпродаж став глобальним

Одна й та сама логіка переоцінки проявилася на кількох ключових ринках:

• США: дохідність 30-річних казначейських облігацій перевищила 5,3% на тлі інфляційних побоювань, фіскальних ризиків і значної пропозиції довгострокового боргу.
• Європа: довгострокові французькі ставки досягли максимуму з 2008 року, а німецькі — рівнів, які востаннє спостерігалися приблизно у 2011 році.
• Японія: дохідність 10-річних державних облігацій піднялася приблизно до 3% — максимуму за три десятиліття.
• Велика Британія: дохідність довгострокових державних облігацій наблизилася до 6% через переоцінку інфляційних і фіскальних ризиків.

Ці ринки пов’язані глобальними інвестиційними портфелями. Коли ставки зростають в одній великій економіці, інвестори порівнюють доступну дохідність та валютні ризики в інших країнах. Зокрема, вищі японські ставки породили питання, чи продовжать японські інвестори купувати іноземні облігації, чи почнуть повертати капітал на внутрішній ринок. Це додало невизначеності навколо попиту на казначейські папери США.

Позики для штучного інтелекту посилили тиск, але не були головною причиною

Технологічні компанії, які будують інфраструктуру для штучного інтелекту, також активно конкурують за капітал. Обсяг випуску корпоративних облігацій у США з січня до середини серпня становив 1,68 трильйона доларів — майже на 27% більше, ніж за аналогічний період роком раніше, за даними, на які посилався Reuters.

Масштаб запозичень для дата-центрів та іншої інфраструктури ШІ робить їх важливим додатковим фактором для ринку пропозиції боргу. Водночас доступний аналіз застерігає від пояснення всього розпродажу казначейських облігацій лише «борговим бумом» технологічних компаній.

Переконливіше пояснення — зіткнення потреб корпорацій у фінансуванні з великими державними випусками, інфляційними ризиками та меншою впевненістю в готовності традиційних покупців поглинати цей борг.

Невизначеність навколо ФРС підвищила строкову премію

Прогнози щодо політики Федеральної резервної системи США додали ринку невизначеності. Слабкі економічні дані зменшили очікування швидкого підвищення ставки, але це не обов’язково підтримало довгострокові облігації. Інвесторам довелося одночасно зважувати ризик уповільнення економіки та можливість того, що дорожча нафта утримуватиме інфляцію високою і обмежить здатність ФРС пом’якшувати політику.

Менш чіткі сигнали центрального банку ускладнили оцінку майбутньої траєкторії ставок. Опублікований згодом протокол засідання ФРС показав, що деякі посадовці готові підвищити ставки, якщо інфляція не знижуватиметься. Це пояснює обережність інвесторів щодо облігацій із тривалим строком погашення.

У результаті зросла строкова премія — додаткова дохідність, яку інвестори вимагають за те, щоб вкласти гроші в облігацію на багато років замість постійного реінвестування в короткострокові папери. Вона враховує ризики, які складно спрогнозувати: інфляцію, фіскальну політику, обсяг нового боргу, геополітичні потрясіння та майбутній попит.

Як вища дохідність впливає на економіку

Наслідки руху на ринку облігацій виходять далеко за межі державних паперів.

Уряди

Вища дохідність збільшує вартість нових запозичень і рефінансування старого боргу. Це підвищує витрати на обслуговування боргу та залишає урядам менше простору для податкових пільг, державних програм або екстрених заходів. Найсильніше ефект відчувається там, де дефіцити залишаються великими або борг потрібно часто рефінансувати.

Домогосподарства

Дохідність казначейських облігацій впливає на іпотечні ставки, автокредити, кредитні картки та інші споживчі позики, хоча передавання змін залежить від конкретного фінансового продукту. Дорожчі довгострокові кредити знижують доступність житла та можуть стримувати необов’язкові витрати.

Компанії

Коли зростає базова безризикова ставка, зазвичай дорожчають корпоративні облігації та банківські кредити. Компаніям доводиться більше платити за нове фінансування і рефінансування, через що вони можуть відкладати інвестиції, поглинання, найм працівників і розширення. Найвразливішими є підприємства з великим борговим навантаженням.

Проєкти інфраструктури ШІ опиняються під подвійним тиском: компаніям потрібні значні обсяги капіталу, але дорожче фінансування зменшує привабливість гранично рентабельних проєктів. Це не обов’язково означає кінець інвестицій у ШІ, але робить вимоги до їхньої окупності жорсткішими.

Акції

Вища безризикова дохідність зменшує поточну вартість прибутків, які компанії очікують отримати в далекому майбутньому. Тому особливо сильно страждають дорогі акції технологічних і швидкозростаючих компаній. 18 серпня індекс Nasdaq знизився на 1,33%, а індекс напівпровідникових компаній PHLX — на 5% на тлі зростання ставок і побоювань щодо ситуації на Близькому Сході.

Викуп облігацій Мінфіном США заспокоїв ринок, але не змінив фундаментальні фактори

19 серпня Міністерство фінансів США оголосило, що щонайменше подвоїть операції з викупу боргу зі строком погашення від 10 до 30 років: із 2 до щонайменше 4 мільярдів доларів за одну операцію. Мета програми — підтримати ліквідність довгострокових паперів, а не усунути потребу уряду у фінансуванні.

Оголошення швидко покращило настрої. У певний момент дохідність 30-річних казначейських облігацій знизилася майже на 10 базисних пунктів, а довгострокові ставки на інших великих ринках також відійшли від максимумів.

Однак це було переважно тактичне полегшення. Додатковий обсяг викупу оцінювали щонайменше у 14 мільярдів доларів за квартал — дуже мало порівняно з ринком казначейських облігацій США обсягом близько 31 трильйона доларів і загальними потребами уряду в запозиченнях.

Викуп може покращити ліквідність і частково зменшити обсяг паперів із тривалою дюрацією на ринку. Але сам по собі він не вирішує проблем інфляції, бюджетних дефіцитів, майбутніх випусків або невизначеності щодо приватного та іноземного попиту.

Подальший аукціон 20-річних казначейських облігацій продемонстрував посередній попит: співвідношення заявок до обсягу пропозиції погіршилося, а дохідність залишилася високою. Це показало, чому інвестори й надалі стежили за здатністю ринку поглинати новий борг.

Що визначатиме наступний рух ринку

Тиск на довгострокові облігації може зберегтися, якщо кілька ризиків посиляться одночасно:

• Нафта: подальша ескалація конфлікту з Іраном або перебої з постачанням можуть підняти ціни на енергоносії та відновити інфляційні побоювання.
• Сигнали ФРС: протокол засідання та зустріч у Джексон-Гоулі можуть прояснити, як американські політики реагуватимуть на інфляцію, якщо вона залишатиметься вищою за цільовий рівень.
• Аукціони Мінфіну США: співвідношення заявок до обсягу пропозиції, участь непрямих покупців і так звані аукціонні поступки покажуть, чи встигає попит за пропозицією.
• Попит із Японії: вищі внутрішні дохідності можуть спонукати японських інвесторів повертати кошти додому, а не купувати американський борг.
• Бюджетна політика: рішення, що змінюють прогноз дефіциту або структуру довгострокових випусків, можуть змінити строкову премію, яку вимагає ринок.

Ключове питання — чи був цей епізод короткостроковим шоком ліквідності, чи початком структурної переоцінки. Викуп казначейських паперів допоміг пом’якшити першу проблему, підтримавши довгий кінець кривої дохідності. Для стійкого розвороту потрібні помітніші зміни в інфляційних очікуваннях, нафтових ризиках, довірі до бюджетної політики та попиті з боку приватних і іноземних інвесторів.

Практичний висновок для позичальників та інвесторів простий: довгострокова вартість грошей може зростати навіть тоді, коли центральний банк не змінює свою ключову ставку. Ринок облігацій оцінює не лише сьогоднішню процентну ставку, а й інфляцію, обсяг боргу та невизначеність, які можуть визначати фінансові умови протягом наступних десятиліть.