Чому дохідність 10-річних німецьких облігацій перевищила 3,5%

Інвестори почали продавати європейські державні облігації, оскільки дійшли висновку: енергетичний шок на Близькому Сході може надовго втримати інфляцію на підвищеному рівні — і змусити центробанки довше зберігати високі ставки або підвищувати їх і далі. Коли ціна облігацій падає, їхня дохідність зростає. Саме ця переоцінка вивела дохідність еталонних 10-річних німецьких Bund вище 3,5%. 210

Точка історичного порівняння в різних ринкових повідомленнях відрізняється: Bloomberg назвав 3,50% найвищим рівнем із 2009 року, тоді як низка інших джерел порівнювала рух із рівнями 2011 року. Безсумнівно одне: дохідність сягнула багаторічного максимуму на тлі дуже швидкого перегляду очікувань щодо інфляції та процентних ставок. 21012

Як конфлікт вплинув на дохідність Bund

Безпосереднім каталізатором стали нові загрози постачанню енергії та ключовим морським маршрутам. Після атак хуситів на енергетичні об’єкти Саудівської Аравії 8 вересня Brent піднявся до 97,92 долара за барель. Подальші атаки на саудівську інфраструктуру й судноплавство, а також ризики навколо Ормузької протоки та Баб-ель-Мандебської протоки зберегли побоювання щодо пропозиції: 14 вересня Reuters повідомляв, що Brent знову перевищив 107 доларів. 202122

Для інвесторів у європейські облігації важливим було не лише одноденне подорожчання нафти. Ринок оцінював, чи можуть перебої з видобутком, перевезеннями та фрахтом зробити інфляційний шок довготривалим. Дорожчі нафта й газ підвищують рахунки домогосподарств за енергію, а також витрати компаній на логістику та сировину. Через це інфляція, що спочатку зростає через енергію, може поширитися на інші товари й послуги та стати складнішою для приборкання.

Для Європи особливу тривогу викликали ціни на природний газ і електроенергію. Член ради ЄЦБ Петер Казимир заявив, що їхня динаміка стала ключовою для прогнозу, а інфляція може перевищити й без того високі оцінки ЄЦБ. Ризики для інфляції він охарактеризував як зміщені в бік зростання. 3940

Чому рішення ЄЦБ посилило розпродаж

10 вересня Європейський центральний банк підвищив усі три ключові ставки на 25 базисних пунктів, довівши ставку за депозитами до 2,50%. Це було друге підвищення ЄЦБ у 2026 році. Новий базовий прогноз експертів ЄЦБ передбачав середню загальну інфляцію на рівні 3,0% у 2026 році, 2,5% у 2027-му та 2,1% у 2028-му — тобто вище цілі ЄЦБ у 2% упродовж усього прогнозного горизонту. 33

Для ринку це означало одразу три речі:

• Вища ключова ставка підвищує дохідність, доступну за готівкою та короткостроковими інструментами.
• Вищий прогноз інфляції зменшує привабливість фіксованих купонів за довгостроковими облігаціями.
• Ймовірність подальшого посилення політики означає, що ставки можуть залишатися високими довше, а отже інвестори вимагають вищої дохідності по всій кривій.

Тому реакція не зводилася до механічної відповіді на одне підвищення на 25 базисних пунктів. Інвестори переглянули сценарій, за яким енергетичний шок може тривати досить довго, щоб змінити середньострокову траєкторію інфляції та політику ЄЦБ. Reuters повідомляв, що посадовці бачили простір для подальшого посилення, можливо вже на засіданні 29 жовтня, але за умови відповідних нових даних і розвитку подій в Ірані. 34

Чому ринок закладав ще одне підвищення ставки ЄЦБ

Після вересневого рішення ринки оцінювали приблизно у 60% імовірність ще одного підвищення ставки ЄЦБ 29 жовтня та повністю закладали одне підвищення до кінця року. 39

Це була ринкова оцінка, а не обіцянка від ЄЦБ. Вона відображала три пов’язані ризики:

1. Енергетична інфляція може виявитися стійкою. Нові атаки, перебої постачання або обмеження судноплавства здатні тримати високими ціни на нафту, газ і фрахт. 212223
2. Витрати на енергію можуть поширитися економікою. Компанії можуть переносити дорожчі перевезення, електроенергію та ресурси у ціни, що впливатиме на ширшу інфляцію, інфляційні очікування й зарплати.
3. Повернення інфляції до цілі вже очікувалося повільним. У базовому прогнозі ЄЦБ інфляція становила 2,5% у 2027 році та 2,1% у 2028-му. 33

Наголос Казимира на вартості газу й електроенергії підтримав таке трактування. Президент Бундесбанку Йоахім Нагель також зазначав, що тривалий енергетичний тиск може вимагати переходу політики в помірно обмежувальну зону, водночас наголошуючи: рішення залежатимуть від прогнозу, а не ухвалюватимуться автоматично. 12

У Британії дохідності зросли ще різкіше

Переоцінка інфляційних і процентних ризиків не обмежилася єврозоною. Британські державні облігації — gilt — також різко подешевшали. За даними Reuters, дохідність 10-річних gilt досягла максимуму з 2007 року; дохідності 20- і 30-річних паперів — максимумів із 1998 року; а дохідність п’ятирічних облігацій показала найбільше одноденне зростання з травня. 49

Інвестори також посилили ставки на жорсткішу політику Банку Англії: тоді ймовірність підвищення ставки до листопада оцінювали у 97%. 49 Це демонструє ширшу логіку ринку: енергетичний шок, який зачіпає глобальні маршрути постачання, може посилювати інфляційні ризики в різних економіках, хоча внутрішні умови зростання й ринку праці для кожного центробанку різняться.

За чим стежити далі

Реакція ринку облігацій значною мірою залежатиме від того, чи вважатимуть перебої з енергопостачанням тимчасовими або тривалими. Переконливе зниження регіональної напруги чи безпечніше судноплавство могли б зменшити премію за ризик у цінах на нафту й газ, послабивши тиск на інфляційні очікування та дохідності. Продовження атак на енергетичну інфраструктуру або комерційні судна означало б протилежне. 171822

Додатковим, але менш прямо вимірюваним каналом ризику є продовольчі ціни. Тривало дорогі дизель, добрива, переробка й транспортування можуть посилити тиск на вартість харчів; несприятливі аграрні умови лише поглибили б цей ризик. Надані матеріали не оцінюють його масштабу, тому це слід розглядати як можливий вторинний інфляційний ефект, а не як підтверджену безпосередню причину руху Bund.

Головний висновок: розпродаж німецьких облігацій був випереджальною переоцінкою. Ринок закладав можливість того, що перебої в енергетиці й судноплавстві продовжать інфляцію, відтермінують її повернення до цілі ЄЦБ та вимагатимуть жорсткішої монетарної політики, ніж очікувалося раніше.