1. Satsuma Technology (SATS LN) — Акціонери 21 липня 2026 року проголосували (>90% «за») за ліквідацію всіх 668 BTC (~$43,5 млн), повернення капіталу інвесторам та делістинг з Лондонської фондової біржі. Pantera Capital Management була серед інвесторів, які наполягали на згортанні діяльності .
2. Pantera Capital (як лістингована структура) — Повністю вийшла з біткоїн-резерву .
3. Meitu — Продала повну позицію з приблизно 940 BTC (плюс 31 000 ETH), повністю вийшовши з криптовалют до кінця 2024 року .
4. Sequans Communications (SQNS) — 28 травня 2026 року оголосила про завершення стратегії біткоїн-резерву після продажу ~80% своїх запасів (1025 BTC) для погашення всього боргу, пов'язаного з її BTC-резервом .
5. Empery Digital (EMPD) — Продала 1400 BTC за $87,1 млн у період з 7 травня по 10 липня 2026 року за середньою ціною $62 200 за BTC — що становить 48% її запасів — для погашення боргу .
6. Bitdeer (BTDR US) — Повністю спорожнила корпоративний біткоїн-резерв станом на 20 лютого 2026 року, ліквідувавши свої решту 943 BTC для фінансування переходу до центрів обробки даних для ШІ. Компанія також продала 798 BTC у грудні 2025 року .
7. Genius Group (GNS) — Продала весь свій біткоїн-резерв у розмірі 84,15 BTC 1 квітня 2026 року для повного погашення боргу на $8,5 млн .
8. K Wave — Компанія, лістингована на Nasdaq, розкрила у Формі F-3 від 30 червня 2026 року, що продала всі свої біткоїн-активи 6 травня 2026 року, отримавши загальну виручку в $64,2 млн .
9. Meitu — Як зазначено вище, Meitu є одним із підтверджених повних виходів . (Примітка: список Сігела також включає інші компанії в категорію «повних виходів», причому опублікований перелік називає Satsuma, Pantera, Meitu та Sequans як явні повні виходи .)

Strategy (MSTR) порушує принцип «ніколи не продавати»

Strategy, найбільший корпоративний власник біткоїна з 843 775 BTC (станом на початок липня 2026 року), порушила свою давню обіцянку ніколи не продавати біткоїн у двох окремих транзакціях :

• Перший продаж (26–31 травня 2026 року): Продано 32 BTC приблизно за $2,5 млн за ціною близько $77 135 за монету для фінансування виплат за безстроковими привілейованими акціями STRC .
• Основний продаж (29 червня – 5 липня 2026 року): Продано 3588 BTC приблизно за $216 млн за середньою ціною близько $60 200 за BTC, скоротивши запаси з приблизно 847 363 до 843 775 BTC . Виручку було використано для виплати дивідендів за привілейованими цінними паперами (STRC) — які мають 12% річну дохідність на $10 млрд номіналу — та поповнення доларового резерву .
• Strategy також зафіксувала збиток від цифрових активів у розмірі $8,32 млрд за Q2 2026 .

Інші компанії, що продають або скорочують запаси

• Empery Digital продала 48% своїх запасів (1400 BTC за $87,1 млн) для погашення боргу .
• MARA Holdings продала 15 133 BTC для погашення $957 млн у безкупонних конвертованих нотах; зараз тримає 38 689 BTC .
• Riot Platforms та численні менші компанії скорочують запаси або переходять до активного управління резервами під тиском волатильності криптовалют, боргових зобов'язань та потреб у ліквідності .

Структурні механізми, що змушують продавати

Три види боргових та пайових інструментів змушують компанії продавати біткоїни за фіксованими календарними графіками, незалежно від переконань менеджменту щодо довгострокової вартості біткоїна:

1. Конвертовані ноти з фіксованим строком погашення: Компанії, як-от Strategy, випустили мільярди в конвертованих старших нотах зі строком погашення у 2027–2029 роках. Вони передбачають обов'язкове погашення основної суми при настанні строку або можуть бути пред'явлені до погашення власниками. Якщо акції торгуються нижче ціни конвертації, компанія повинна погашати борг готівкою, а не акціями, що змушує ліквідовувати біткоїни .
2. Привілейовані акції (безстрокові або з вікнами викупу): Привілейовані акції STRC компанії Strategy мають 12% річну дивідендну дохідність на $10 млрд номіналу, що потребує приблизно $1,2 млрд щорічних грошових виплат дивідендів. Оскільки операційний грошовий потік недостатній, компанія змушена продавати біткоїни для обслуговування цих дивідендів .
3. Кредитні лінії та договори застави: Кілька компаній із біткоїн-резервами заклали BTC як забезпечення за кредитами. Коли ціна біткоїна впала, маржинальні вимоги або вимоги поповнення застави призвели до вимушених продажів. Фіксовані вікна погашення за цими інструментами створюють продажі з дедлайнами незалежно від ринкових умов .

Три умови, від яких залежала модель DAT — і чому всі три зруйнувалися

Модель Digital Asset Treasury (DAT) покладалася на самопідсилювальний цикл, який вимагав одночасного виконання трьох умов :

1. Зростання ціни біткоїна — Вищі ціни BTC збільшували доларову вартість резерву, дозволяючи компаніям залучати більше позик на кращих умовах.
2. Акції, що торгуються вище вартості чистих активів (NAV) — Премія до NAV дозволяла компаніям випускати акції або конвертовані ноти за вигідними цінами, менше розмиваючи капітал при залученні коштів для купівлі біткоїна.
3. Відкриті ринки капіталу для нових випусків — Постійний доступ до ринків боргу та акцій дозволяв компаніям рефінансувати зобов'язання, що наближаються, за допомогою нових випусків, а не продавати біткоїни.

Станом на липень 2026 року всі три умови були порушені . Біткоїн досяг історичного максимуму приблизно в $126 000 у жовтні 2025 року . Станом на кінець липня 2026 року біткоїн впав приблизно на 50% до діапазону $62 000–$65 000 . Падіння на 50% приблизно вдвічі зменшило доларову вартість корпоративних резервів. Більшість великих гравців із біткоїн-резервами тепер торгуються нижче вартості монет, які вони тримають (негативна премія NAV), що робить випуск акцій надто розмивним . А оскільки акції нижче NAV, біткоїн перебуває на ведмежому ринку, а кредитні умови посилюються, ринки капіталу значною мірою закриті для нових пропозицій ATM-акцій або випуску конвертованого боргу цими фірмами .

Проміжний звіт 21Shares попереджав, що «модель компанії з біткоїн-резервом тріщить» під час цього спаду, і більшість великих гравців тепер змушені продавати, а не накопичувати . З 18 найбільших інструментів цифрових резервів, які відстежує 21Shares, 13 торгувалися з дисконтом до ринкової вартості їхніх крипто-активів .

Прогноз за негативним сценарієм: 77 100 – 128 500 BTC календарних продажів

Враховуючи концентрацію строків погашення у 2027–2028 роках, аналітики прогнозують, що корпоративним компаніям із біткоїн-резервами доведеться продати :

• 77 100 BTC (нижня межа) до 128 500 BTC (верхня межа) протягом наступних двох років.
• Цей продаж зумовлений фіксованими графіками погашення конвертованих нот, вікнами викупу привілейованих акцій та закінченням терміну дії кредитних ліній, що змушує до ліквідації незалежно від ціни біткоїна на ці дати.
• Сама Strategy становить непропорційну частку цього ризику через свої зобов'язання на ~$10 млрд за привілейованими акціями та мільярди в конвертованих нотах, що підлягають погашенню .

Модель Сігела: ключовий метрик для відстеження

За словами Метью Сігела з VanEck, єдиним найважливішим метриком для оцінки ризику вимушеного продажу кожної компанії є net free Bitcoin: обсяг біткоїнів компанії, не обтяжених боргами, вимогами привілейованих акціонерів або договорами застави, порівняно з обсягом, який уже має кредитора, дивідендне зобов'язання або дату погашення .

Практично, інвестори повинні розраховувати net free BTC для кожної фірми: загальні запаси BTC мінус BTC, уже передані в заставу, BTC, які неявно забезпечують дивіденди за привілейованими акціями, та BTC, які необхідно продати для покриття майбутніх боргових зобов'язань. Низький або негативний показник net free BTC означає, що компанія не має іншого вибору, окрім як продавати за будь-яких ринкових умов.

Висновок

Модель корпоративного резерву в біткоїні, яка для перших послідовників виглядала як доброчесне коло, виявилася вразливою до тих самих боргових механізмів, що впливають на будь-який баланс із кредитним плечем. Оскільки біткоїн впав на 50% від свого піку, акції торгуються нижче NAV, а ринки капіталу закриті, цикл розвернувся. Компанії з найвищим співвідношенням боргових зобов'язань до вільного біткоїна мають найбільший ризик вимушеного продажу — і цей ризик матеріалізується у фіксовані календарні дати, а не тоді, коли ринкові умови сприятливі.

Джерела: , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,

1. Satsuma Technology (SATS LN) — Акціонери 21 липня 2026 року проголосували (>90% «за») за ліквідацію всіх 668 BTC (~$43,5 млн), повернення капіталу інвесторам та делістинг з Лондонської фондової біржі. Pantera Capital Management була серед інвесторів, які наполягали на згортанні діяльності .
2. Pantera Capital (як лістингована структура) — Повністю вийшла з біткоїн-резерву .
3. Meitu — Продала повну позицію з приблизно 940 BTC (плюс 31 000 ETH), повністю вийшовши з криптовалют до кінця 2024 року .
4. Sequans Communications (SQNS) — 28 травня 2026 року оголосила про завершення стратегії біткоїн-резерву після продажу ~80% своїх запасів (1025 BTC) для погашення всього боргу, пов'язаного з її BTC-резервом .
5. Empery Digital (EMPD) — Продала 1400 BTC за $87,1 млн у період з 7 травня по 10 липня 2026 року за середньою ціною $62 200 за BTC — що становить 48% її запасів — для погашення боргу .
6. Bitdeer (BTDR US) — Повністю спорожнила корпоративний біткоїн-резерв станом на 20 лютого 2026 року, ліквідувавши свої решту 943 BTC для фінансування переходу до центрів обробки даних для ШІ. Компанія також продала 798 BTC у грудні 2025 року .
7. Genius Group (GNS) — Продала весь свій біткоїн-резерв у розмірі 84,15 BTC 1 квітня 2026 року для повного погашення боргу на $8,5 млн .
8. K Wave — Компанія, лістингована на Nasdaq, розкрила у Формі F-3 від 30 червня 2026 року, що продала всі свої біткоїн-активи 6 травня 2026 року, отримавши загальну виручку в $64,2 млн .
9. Meitu — Як зазначено вище, Meitu є одним із підтверджених повних виходів . (Примітка: список Сігела також включає інші компанії в категорію «повних виходів», причому опублікований перелік називає Satsuma, Pantera, Meitu та Sequans як явні повні виходи .)

Strategy (MSTR) порушує принцип «ніколи не продавати»

Strategy, найбільший корпоративний власник біткоїна з 843 775 BTC (станом на початок липня 2026 року), порушила свою давню обіцянку ніколи не продавати біткоїн у двох окремих транзакціях :

• Перший продаж (26–31 травня 2026 року): Продано 32 BTC приблизно за $2,5 млн за ціною близько $77 135 за монету для фінансування виплат за безстроковими привілейованими акціями STRC .
• Основний продаж (29 червня – 5 липня 2026 року): Продано 3588 BTC приблизно за $216 млн за середньою ціною близько $60 200 за BTC, скоротивши запаси з приблизно 847 363 до 843 775 BTC . Виручку було використано для виплати дивідендів за привілейованими цінними паперами (STRC) — які мають 12% річну дохідність на $10 млрд номіналу — та поповнення доларового резерву .
• Strategy також зафіксувала збиток від цифрових активів у розмірі $8,32 млрд за Q2 2026 .

Інші компанії, що продають або скорочують запаси

• Empery Digital продала 48% своїх запасів (1400 BTC за $87,1 млн) для погашення боргу .
• MARA Holdings продала 15 133 BTC для погашення $957 млн у безкупонних конвертованих нотах; зараз тримає 38 689 BTC .
• Riot Platforms та численні менші компанії скорочують запаси або переходять до активного управління резервами під тиском волатильності криптовалют, боргових зобов'язань та потреб у ліквідності .

Структурні механізми, що змушують продавати

Три види боргових та пайових інструментів змушують компанії продавати біткоїни за фіксованими календарними графіками, незалежно від переконань менеджменту щодо довгострокової вартості біткоїна:

1. Конвертовані ноти з фіксованим строком погашення: Компанії, як-от Strategy, випустили мільярди в конвертованих старших нотах зі строком погашення у 2027–2029 роках. Вони передбачають обов'язкове погашення основної суми при настанні строку або можуть бути пред'явлені до погашення власниками. Якщо акції торгуються нижче ціни конвертації, компанія повинна погашати борг готівкою, а не акціями, що змушує ліквідовувати біткоїни .
2. Привілейовані акції (безстрокові або з вікнами викупу): Привілейовані акції STRC компанії Strategy мають 12% річну дивідендну дохідність на $10 млрд номіналу, що потребує приблизно $1,2 млрд щорічних грошових виплат дивідендів. Оскільки операційний грошовий потік недостатній, компанія змушена продавати біткоїни для обслуговування цих дивідендів .
3. Кредитні лінії та договори застави: Кілька компаній із біткоїн-резервами заклали BTC як забезпечення за кредитами. Коли ціна біткоїна впала, маржинальні вимоги або вимоги поповнення застави призвели до вимушених продажів. Фіксовані вікна погашення за цими інструментами створюють продажі з дедлайнами незалежно від ринкових умов .

Три умови, від яких залежала модель DAT — і чому всі три зруйнувалися

Модель Digital Asset Treasury (DAT) покладалася на самопідсилювальний цикл, який вимагав одночасного виконання трьох умов :

1. Зростання ціни біткоїна — Вищі ціни BTC збільшували доларову вартість резерву, дозволяючи компаніям залучати більше позик на кращих умовах.
2. Акції, що торгуються вище вартості чистих активів (NAV) — Премія до NAV дозволяла компаніям випускати акції або конвертовані ноти за вигідними цінами, менше розмиваючи капітал при залученні коштів для купівлі біткоїна.
3. Відкриті ринки капіталу для нових випусків — Постійний доступ до ринків боргу та акцій дозволяв компаніям рефінансувати зобов'язання, що наближаються, за допомогою нових випусків, а не продавати біткоїни.

Станом на липень 2026 року всі три умови були порушені . Біткоїн досяг історичного максимуму приблизно в $126 000 у жовтні 2025 року . Станом на кінець липня 2026 року біткоїн впав приблизно на 50% до діапазону $62 000–$65 000 . Падіння на 50% приблизно вдвічі зменшило доларову вартість корпоративних резервів. Більшість великих гравців із біткоїн-резервами тепер торгуються нижче вартості монет, які вони тримають (негативна премія NAV), що робить випуск акцій надто розмивним . А оскільки акції нижче NAV, біткоїн перебуває на ведмежому ринку, а кредитні умови посилюються, ринки капіталу значною мірою закриті для нових пропозицій ATM-акцій або випуску конвертованого боргу цими фірмами .

Проміжний звіт 21Shares попереджав, що «модель компанії з біткоїн-резервом тріщить» під час цього спаду, і більшість великих гравців тепер змушені продавати, а не накопичувати . З 18 найбільших інструментів цифрових резервів, які відстежує 21Shares, 13 торгувалися з дисконтом до ринкової вартості їхніх крипто-активів .

Прогноз за негативним сценарієм: 77 100 – 128 500 BTC календарних продажів

Враховуючи концентрацію строків погашення у 2027–2028 роках, аналітики прогнозують, що корпоративним компаніям із біткоїн-резервами доведеться продати :

• 77 100 BTC (нижня межа) до 128 500 BTC (верхня межа) протягом наступних двох років.
• Цей продаж зумовлений фіксованими графіками погашення конвертованих нот, вікнами викупу привілейованих акцій та закінченням терміну дії кредитних ліній, що змушує до ліквідації незалежно від ціни біткоїна на ці дати.
• Сама Strategy становить непропорційну частку цього ризику через свої зобов'язання на ~$10 млрд за привілейованими акціями та мільярди в конвертованих нотах, що підлягають погашенню .

Модель Сігела: ключовий метрик для відстеження

За словами Метью Сігела з VanEck, єдиним найважливішим метриком для оцінки ризику вимушеного продажу кожної компанії є net free Bitcoin: обсяг біткоїнів компанії, не обтяжених боргами, вимогами привілейованих акціонерів або договорами застави, порівняно з обсягом, який уже має кредитора, дивідендне зобов'язання або дату погашення .

Практично, інвестори повинні розраховувати net free BTC для кожної фірми: загальні запаси BTC мінус BTC, уже передані в заставу, BTC, які неявно забезпечують дивіденди за привілейованими акціями, та BTC, які необхідно продати для покриття майбутніх боргових зобов'язань. Низький або негативний показник net free BTC означає, що компанія не має іншого вибору, окрім як продавати за будь-яких ринкових умов.

Висновок

Модель корпоративного резерву в біткоїні, яка для перших послідовників виглядала як доброчесне коло, виявилася вразливою до тих самих боргових механізмів, що впливають на будь-який баланс із кредитним плечем. Оскільки біткоїн впав на 50% від свого піку, акції торгуються нижче NAV, а ринки капіталу закриті, цикл розвернувся. Компанії з найвищим співвідношенням боргових зобов'язань до вільного біткоїна мають найбільший ризик вимушеного продажу — і цей ризик матеріалізується у фіксовані календарні дати, а не тоді, коли ринкові умови сприятливі.

Джерела: , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,