Чому фінансування дата-центрів для ШІ викликає асоціації з Enron і кризою 2008 року

Застереження інвестора Стіва Айсмана зводиться до простої думки: якщо борг не видно в балансі компанії, це ще не означає, що ризик зник. Фінансування через окремі юридичні структури може ускладнити оцінку того, хто насправді несе витрати, якщо проєкт піде не за планом. Саме ця непрозорість нагадує Айсману про практики, пов’язані з Enron і періодом перед кризою 2008 року. Але це попередження про можливі ризики, а не доказ шахрайства чи неминучості нової фінансової кризи. 2311

Як працює позабалансове фінансування

Компанія спеціального призначення — або SPV — це окрема юридична структура, яку створюють для конкретного проєкту. У типовій схемі вона залучає борг і будує або володіє дата-центром, тоді як технологічна компанія може мати в ній частку й орендувати об’єкт. Залежно від структури угоди та правил бухгалтерського обліку борг може не включатися до консолідованого балансу материнської компанії. 5

На думку Айсмана, через це звітний рівень боргу може не показувати всіх економічних зобов’язань компанії. Порівняння з Enron і фінансуванням напередодні кризи 2008 року стосується використання окремих структур, що роблять борг менш помітним. Воно саме по собі не доводить, що нинішні угоди є шахрайськими або повністю повторюють схеми минулого. 2311

Що показує угода Meta щодо Hyperion

Дата-центр Hyperion, який Meta будує в Луїзіані, частково фінансується через Beignet Investor. Ця структура залучила близько 27,3 млрд доларів боргу. Meta має в ній 20%, а фонди під управлінням Blue Owl — 80%. За описаним підходом до обліку борг проєкту не включено до балансу Meta, оскільки компанія є міноритарним власником. 1510

Однак це не означає, що Meta не пов’язана з проєктом економічно. Компанія може орендувати дата-центр на строк до 20 років і несе відповідальність за визначені витрати, пов’язані із затримками будівництва та перевищенням кошторису. Якщо проєкт або умови фінансування погіршаться, кредитори можуть зазнати збитків, а договірні зобов’язання Meta все одно матимуть значення для її фінансів. Масштаб можливих наслідків залежить від умов угоди й розвитку подій: сам факт позабалансового обліку цього не визначає. 5

Що означає зауваження аудитора

Ernst & Young (EY) визначила облік спільного підприємства Meta для дата-центрів як critical audit matter — питання, що вимагало від аудиторів суттєвого професійного судження. Водночас фірма дійшла висновку, що фінансова звітність Meta загалом достовірно представлена. Це важлива відмінність: обліковий підхід може бути прийнятним, але водночас спиратися на складні рішення, які інвесторам варто уважно вивчити. 9

Де ризик може поширитися далі

Банк міжнародних розрахунків (BIS) зазначає, що найбільші хмарні технологічні компанії — так звані гіперскейлери — фінансують інфраструктуру і звичайними облігаціями, і позабалансовими схемами, часто за участю компаній приватного кредитування. На думку BIS, такі угоди посилюють зв’язки між технологічними компаніями та небанківськими інвесторами, зокрема фондами приватного кредитування й страховиками.

Зв’язок із банками може виникати через кредитні лінії, відкриті для цих окремих структур. BIS називає кілька можливих каналів поширення напруження: труднощі з рефінансуванням боргу на рівні SPV, зміни в готовності фондів приватного кредитування надавати кошти та виконання гарантій. Тож проблеми окремого проєкту можуть торкнутися не лише компанії, яка планує користуватися дата-центром, а й кредиторів та інвесторів. Це можливі сценарії, а не прогноз того, що збитки обов’язково настануть.

Практичний висновок для інвесторів — дивитися не лише на те, чи відображений борг у балансі великої технологічної компанії. Важливо з’ясувати, хто саме позичає кошти, кому належить актив, які зобов’язання бере на себе компанія через оренду чи гарантії та які кредитори й інвестори пов’язані з проєктом. У цьому сенсі порівняння Айсмана — заклик уважно розібратися в ланцюжку фінансування, а не вердикт, що історія повторюється.