Гід Strategy щодо Bitcoin: чому волатильність небезпечна не лише для ціни

Гід Strategy для інвесторів у Bitcoin варто читати передусім як застереження щодо придатності такого активу для конкретного інвестора. Bitcoin уже переживав падіння від піку до мінімуму на 93,1%, а його найгірша ковзна дохідність за один рік становила −83,6%. Отже, розраховувати слід на екстремальну волатильність — і не використовувати, або принаймні повністю розуміти, інструменти, які можуть зробити тимчасове падіння ціни незворотним збитком. Ідеться про кредитне плече, часовий розпад вартості опціонів, структурно невигідні корпоративні цінні папери, ризики зберігання активів і корпоративного управління, дефолт контрагентів, комісії та умови примусової ліквідації. 6

Головна думка: ризик може бути в «обгортці», а не лише в Bitcoin

Інвестор, який просто володіє BTC на спотовому ринку без боргу, теоретично може перечекати просідання. Проте позичальник із кредитним плечем, покупець опціонів або власник цінного паперу зі старшими вимогами, дивідендними зобов’язаннями, потребою рефінансування, комісіями чи механізмами погашення або ліквідації може не мати такої можливості.

Тому сенс попередження не зводиться до фрази «Bitcoin волатильний». Він радше такий: фінансова конструкція та спосіб фінансування інвестиції іноді небезпечніші за сам актив. 6

Чому в цьому контексті важливі управління та розкриття інформації

Історія Майкла Сейлора робить застереження щодо корпоративного управління особливо помітним, хоча сама по собі вона не доводить жодних нинішніх порушень. У березні 2000 року після перерахунку звітності MicroStrategy акції компанії, за повідомленнями, впали на 62% за один день. Пізніше того ж року SEC заявила, що MicroStrategy суттєво завищувала виручку та прибуток усупереч принципам GAAP від IPO 1998 року до березня 2000 року, й висунула врегульовані цивільні облікові звинувачення проти Сейлора та інших посадовців. 236

Сейлор урегулював справу, не визнаючи й не заперечуючи тверджень SEC; повідомлені умови передбачали $8,28 млн повернення неправомірно отриманих коштів і цивільний штраф $350 000. 36

Концентрація в BTC та структура капіталу Strategy

За наведеними в запиті даними, Strategy володіла 845 050 BTC, придбаними за середньою ціною $75 412, тобто із сукупівельною вартістю близько $63,73 млрд. Падіння на 93,1% від зіставного максимуму було б руйнівним для ринкової вартості балансу, сконцентрованого на Bitcoin, навіть якщо саме по собі не означало б автоматичного продажу необтяжених спотових BTC.

Водночас експозиція Strategy — це не просто володіння BTC без боргу. Компанія прямо вибудовувала навколо свого Bitcoin-резерву звичайні акції, привілейовані акції та боргові інструменти. У її матеріалах MSTR описується як «посилена експозиція» до Bitcoin, тоді як привілейовані цінні папери є складовою структури «digital credit». Це підсилює тезу гіда: структура капіталу компанії здатна додавати ризики понад ризик ціни Bitcoin. 810

Наприкінці серпня та на початку вересня рішення компанії радше демонстрували свободу розподілу капіталу, ніж обов’язково відмову від накопичення BTC. Повідомлялося, що 31 серпня Strategy придбала 4 603 BTC по $80 318, а в тиждень, що завершився 7 вересня, Bitcoin не купувала, натомість витратила $176,3 млн на викуп STRC. Компанія раніше оголосила програму викупу цінних паперів digital credit на суму до $1 млрд, тож викуп привілейованих акцій можна розглядати як управління витратами на фінансування або придбання зобов’язань нижче їхньої вартості, а не як відмову від Bitcoin-стратегії. 34

Що варто перевіряти інвестору

Bitcoin-пов’язані звичайні та привілейовані цінні папери Strategy дають компанії й акціонерам значний потенціал зростання у разі підвищення ціни BTC. Це не робить її інвестиційний гід недійсним, але означає, що рекламні твердження слід оцінювати разом із формальними розкриттями ризиків.

Ключове питання для інвестора — не лише розмір Bitcoin-резерву, а вся черговість вимог у структурі капіталу: борг, привілейовані інструменти, дивідендні зобов’язання, умови викупу та ліквідність. Strategy сама зазначає, що звичайні акції поглинають надлишкову волатильність і результати її Bitcoin-активів після кредитних інструментів. 10

Отже, коректний висновок не в тому, що гід нібито суперечливий, бо Strategy володіє Bitcoin. Навпаки: він вказує на ризики, особливо важливі саме для моделі з високою концентрацією в BTC та кількома рівнями фінансування. А попередня історія перерахунку звітності й врегулювання з SEC дає окрему причину ретельно перевіряти корпоративне управління, розкриття інформації та твердження про структуру капіталу.