Чому ралі акцій ШІ може закінчитися масштабною корекцією

Попередження Європейського центрального банку ширше за просту тезу про те, що штучний інтелект нібито переоцінений. Дослідники ЄЦБ вважають: корекція оцінок технологічних компаній імовірна навіть у разі, якщо сам ШІ справді принесе значний приріст продуктивності.

Причина занепокоєння — поєднання кількох чинників: надмірної концентрації акцій у руках окремих компаній та інвесторів, величезних витрат на інфраструктуру і дедалі більшої ролі боргового фінансування. Якщо очікування зміняться, а інвестори вимагатимуть вищої премії за ризик, наслідки можуть вийти далеко за межі фондового ринку.

Успіх ШІ не гарантує успіху інвесторів

Аналіз ЄЦБ спирається на досвід попередніх технологічних революцій, зокрема буму доткомів. Його автори не прогнозують конкретну дату обвалу і не стверджують, що неминуче повториться крах початку 2000-х. Висновок вужчий, але важливий: коли невелика група компаній стає критично важливою для всієї економіки, інвестори з часом можуть вимагати вищої компенсації за ризики, які складно розподілити або застрахувати.

Це здатне знизити ринкові оцінки навіть тоді, коли технологія є справді проривною. Іншими словами, ШІ може забезпечити реальне зростання продуктивності, але акції компаній, за які інвестори заплатили надто високу ціну наперед, все одно можуть принести розчарування. За оцінкою ЄЦБ, корекція можлива як у сценарії надмірного оптимізму, так і в ситуації, коли нинішній ентузіазм загалом виправданий.

Чому це безпосередньо стосується Європи

Розпродаж американських технологічних акцій не залишився б проблемою лише Волл-стріт. За даними ЄЦБ, домогосподарства єврозони мають близько 440 млрд євро експозиції до акцій американських технологічних компаній. Значна частина цих вкладень зроблена опосередковано — через інвестиційні фонди та індексні продукти. Пенсійні фонди й страховики мають приблизно такий самий обсяг експозиції, тож разом ідеться орієнтовно про 880 млрд євро.

Найбільша концентрація припадає на так звану «чудову сімку» — Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia і Tesla. Падіння їхніх котирувань зменшило б вартість заощаджень європейських домогосподарств та інституційних портфелів. Одночасно воно могло б погіршити настрої споживачів та інвесторів і підштовхнути учасників ринку до скорочення ризикових позицій.

ЄЦБ називає і другий канал поширення шоку: європейські фондові ринки можуть просісти через загальну зміну ставлення інвесторів до ризику. Отже, Європа вразлива і через уже наявні вкладення в американські технологічні компанії, і через глобальне подорожчання фінансування.

Борговий бік інвестиційного буму

Розгортання інфраструктури для ШІ фінансується в надзвичайно великих масштабах. Goldman Sachs Research оцінює обсяг пов’язаного зі ШІ боргового фінансування майже у 500 млрд доларів у 2026 році. До цієї суми входять облігації інвестиційного рівня, високодохідне проєктне фінансування та сек’юритизовані кредити.

Проблема не обов’язково полягає в тому, що найбільші технологічні компанії не зможуть обслуговувати борги. Багато з них мають сильний бізнес і значні грошові потоки. Питання радше в тому, чи зможе ринок і надалі поглинати великі обсяги довгострокових боргових паперів без різкого зростання дохідності.

За даними Reuters, у червні борги, пов’язані з ШІ, становили майже 15% випуску облігацій інвестиційного рівня. Банки розробляли нові схеми фінансування дата-центрів, виробництва чипів і ланцюгів постачання. Водночас кредитні спреди — надбавка до базової ставки, яку інвестори вимагають за ризик — для кількох великих компаній, що активно витрачають кошти на ШІ, розширилися.

Це важливо, оскільки дорожчий борг може змінити економіку інвестиційного циклу ще до виникнення звичайної проблеми з платоспроможністю. Компанії можуть відкласти будівництво дата-центрів, скоротити капітальні бюджети або переглянути очікувану прибутковість проєктів.

Непрозоре фінансування ускладнює оцінку ризиків

Корпоративні облігації — лише частина картини. Банк міжнародних розрахунків зазначає, що великі хмарні компанії дедалі частіше використовують поряд із традиційними позиками схеми фінансування поза балансом для розширення інфраструктури. Кредитні спреди за кредитно-дефолтними свопами, особливо для компаній із нижчими кредитними рейтингами, також зростали. Це відображає і великий обсяг нової пропозиції, і невизначеність щодо майбутньої окупності проєктів.

У фінансуванні дата-центрів та обладнання можуть використовуватися домовленості з постачальниками, фонди приватного кредитування та пов’язані юридичні структури. Самі по собі такі механізми не свідчать про порушення чи неминучі фінансові труднощі. Однак вони можуть ускладнювати оцінку всієї мережі зобов’язань — особливо якщо кілька компаній, кредиторів та інфраструктурних проєктів залежать від однакових припущень щодо майбутнього попиту на ШІ.

Історичний ризик тут добре відомий: зобов’язання та фінансові залежності можуть накопичуватися за межами найбільш помітної частини балансу компанії. У результаті інвестор бачить не всю картину боргового навантаження.

Чому це може бути не новий крах доткомів

Порівняння з обвалом інтернет-компаній на початку 2000-х має обмеження. Провідні компанії нинішньої хвилі ШІ мають значні доходи, сформовані продукти та грошові потоки. Це суттєво відрізняє їх від багатьох тодішніх інтернет-стартапів, чиї оцінки ґрунтувалися на віддалених або ще не доведених бізнес-моделях.

Тому реалістичнішим може виявитися сценарій тривалого «здуття» оцінок, а не раптового системного колапсу. Ціни можуть знижуватися через падіння мультиплікаторів, поки зростання прибутків поступово наздоганятиме очікування. Компанії також можуть урізати капітальні витрати, не опинившись на межі банкрутства.

Втім, сильні фінансові показники не захищають від переоцінки. Якщо темпи очікуваного зростання сповільняться або інвестори вимагатимуть вищої дохідності, навіть прибутковий бізнес може втратити значну частину ринкової вартості. ЄЦБ попереджає саме про цей механізм, а не називає кожну велику компанію аналогом доткомівської «оболонки».

У політиків може бути менше простору для маневру

ЄЦБ також звертає увагу на слабший запас для політичної відповіді, ніж після технологічного спаду початку 2000-х. Процентні ставки на початку нинішнього циклу були вищими, а уряди мають більше обмежень у державних фінансах. Через це у разі шоку довіри може залишитися менше можливостей для швидкого пом’якшення грошово-кредитної політики чи масштабної бюджетної підтримки.

Це не означає, що центральні банки та уряди не зможуть діяти. Йдеться про те, що ті самі інструменти можуть дати слабший або повільніший ефект — особливо якщо корекція збігнеться з інфляцією, геополітичною напругою чи сумнівами щодо державного боргу.

Замкнене коло, якого побоюються регулятори

Найважливіший ризик — взаємодія фондового та кредитного ринків:

1. Високі оцінки акцій ШІ роблять масштабні інвестиції в інфраструктуру економічно виправданими.
2. Компанії позичають кошти для розширення дата-центрів, обчислювальних потужностей і пов’язаних ланцюгів постачання.
3. Слабший прогноз прибутків, вищі ставки або зростання премії за ризик знижують оцінки акцій.
4. Падіння котирувань і розширення кредитних спредів підвищують вартість фінансування.
5. Компанії скорочують інвестиції, що додатково погіршує очікування щодо зростання і може підтвердити початковий розпродаж.

ЄЦБ побоюється, що так корекція вузької групи технологічних акцій може перерости у погіршення настроїв у єврозоні, жорсткіші умови кредитування, скорочення бізнес-інвестицій і повільніше наймання працівників.

Що саме сказав ЄЦБ — і чого він не стверджував

У дописі ЄЦБ немає строків, прогнозу конкретного відсотка падіння чи заяви про неминучість краху. Його висновок полягає в тому, що корекцію нинішніх оцінок варто очікувати в певний момент навіть за позитивного довгострокового сценарію для ШІ.

Дані про фінансування вказують на пов’язаний, але окремий ризик. Майже 500 млрд доларів боргу, пов’язаного зі ШІ, зростання пропозиції облігацій і використання менш прозорих фінансових структур можуть зробити інвестиційний бум особливо чутливим до зміни апетиту ринку.

Отже, головний сигнал не в тому, що ШІ — нікчемна бульбашка. Технологічний успіх, завищені очікування та значне боргове фінансування можуть існувати одночасно. І навіть справжня революція у продуктивності не скасовує ризику болісної ринкової корекції, наслідки якої можуть відчути далеко за межами компаній, що опинилися в центрі нинішнього буму.