Центральні банки рятують ринки — і можуть готувати ґрунт для нової кризи

Аналіз оглядача Wall Street Journal Джеймса Макінтоша, опублікований у серпні 2026 року, описує зміну ролі центральних банків на фінансових ринках. Під час криз 2008 та 2020 років вони діяли вже не лише як кредитори останньої інстанції, а й як маркетмейкери останньої інстанції — фактично підтримували функціонування ринків корпоративного та державного боргу .

Ця політика допомогла зупинити розпродажі, однак мала побічний ефект: вона могла субсидувати державні запозичення, заохочувати надмірне кредитне плече та ускладнювати проведення грошово-кредитної політики . Усередині центральних банків дедалі частіше говорять про «цикл за схемою “промити й повторити”», коли кожне антикризове втручання створює умови для наступної кризи .

Чому угоди hedge-фондів з облігаціями США такі важливі

Найвиразніше цей ризик демонструє так звана basis trade — арбітражна стратегія на ринку казначейських облігацій США. Hedge-фонди купують звичайні облігації — так звану cash-позицію — і одночасно продають ф’ючерси на них, намагаючись заробити на невеликій різниці в цінах.

За даними Федеральної резервної системи, у вересні 2025 року обсяг таких позицій становив приблизно $830 млрд. Це близько вдвічі більше за попередній максимум на початку 2020 року та близько 35% усіх довгих позицій hedge-фондів у казначейських облігаціях .

Проблема в тому, що ці операції майже повністю фінансуються позиками через репо — короткострокові кредити, забезпечені цінними паперами. Тому стратегія дуже чутлива до різких змін маржинальних вимог, вартості фінансування та доступу до позик . У звіті ФРС про фінансову стабільність за травень 2026 року зазначено, що рівень кредитного плеча hedge-фондів залишався рекордно високим .

Якщо інвесторам доведеться одночасно згортати такі позиції, хвиля примусових продажів може вдарити по ринку казначейських облігацій США обсягом $29 трлн . Навіть відносно невелика зміна цін за такого масштабу позикових операцій здатна запустити новий виток вимог про додаткове забезпечення та продажів.

Як формується петля морального ризику

У центрі дискусії — моральний ризик. Якщо учасники ринку переконані, що центральний банк у критичний момент не дозволить великим позиціям обвалити ринок, вони можуть брати на себе більше боргу й ризику.

У березні 2025 року дослідники Каш’яп, Стайн, Воллен і Янґер запропонували створити для ФРС спеціальну програму, яка під час надзвичайного стресу могла б перебирати на себе позиції hedge-фондів, що розпродаються . На відміну від широких покупок активів, така програма була б спрямована саме на впорядковане згортання небезпечних угод.

Однак у цього підходу є очевидний недолік: він прибирає головний ризик, який стримує hedge-фонди від надмірного позичання. Як зазначив один із аналітиків, «моральний ризик є природним занепокоєнням для політики, яка усуває головний ризик під час використання кредитного плеча в угодах cash-futures basis» .

Конгресова дослідницька служба США також наголошує, що будь-які нові державні гарантії потрібно оцінювати, «зберігаючи усвідомлення моральних ризиків» . Дослідження FDIC окремо підтверджує наявність морального ризику, пов’язаного з екстреним кредитуванням .

Механізм може стати самопідсилювальним:

1. очікування державної підтримки знижує сприйманий ризик;
2. hedge-фонди збільшують позикові та високоризикові позиції;
3. масштаб цих позицій стає системно небезпечним;
4. під час наступного стресу влада знову створює екстрену програму, щоб не допустити хаотичного розпродажу.

Так рятувальна сітка поступово стає стимулом для ще більшого ризику.

Які точкові рішення обговорюють регулятори

Економісти й політики шукають способи підтримати ліквідність ринку, не перетворюючи центральний банк на постійного страхувальника приватних ставок. Серед запропонованих підходів:

• Вузька резервна програма ФРС. Вона втручалася б лише в періоди надзвичайного стресу та допомагала впорядковано перебирати позиції, які hedge-фонди змушені продавати, замість широкої підтримки всього ринку .
• Вищі вимоги до застави в repo-операціях. Збільшення так званих haircut — дисконту до вартості застави — могло б безпосередньо обмежити надмірне кредитне плече в basis trade .
• Централізований кліринг. Обов’язкове проведення операцій через центрального контрагента має підвищити прозорість ризиків і допомогти виявляти накопичення прихованого боргу .
• Програма викупу облігацій Міністерства фінансів США. Її можна використовувати як більш точковий інструмент підтримки ліквідності окремих випусків .

Усі ці варіанти відображають одну думку: широка роль «маркетмейкера останньої інстанції» могла дати зворотний ефект. Але кожне рішення має власний баланс між двома цілями — не допустити хаотичного обвалу ринку та не заохотити поведінку, яка робить такий обвал імовірнішим.

Головний висновок

Попередження Wall Street Journal не зводиться до того, що екстрене кредитування є помилкою саме по собі. Проблема — у зміщенні межі від тимчасової ліквідної підтримки до фактичного страхування найпозиковіших сегментів фінансової системи.

Поки центральні банки залишаються готовими підтримувати ринки в момент масштабного розпродажу, учасники мають стимул збільшувати позиції. А коли ці позиції стають надто великими, влада опиняється перед складним вибором: дозволити кризі поширитися або знову втрутитися — і тим самим закласти основу для наступного циклу. Саме тому дискусія про більш вузькі та умовні інструменти підтримки стає дедалі важливішою.