Ставка на ШІ в $1,4 трлн: бичачий сценарій Goldman Sachs проти прихованих боргових ризиків

Чому Goldman вважає консенсус надто низьким

Основна теза Goldman полягає в тому, що поточні оцінки Волл-стріт передбачають неправдоподібне уповільнення темпів зростання витрат. Консенсус-прогноз щодо капітальних витрат гіперскейлерів на 2027 рік становить приблизно $920 мільярдів, що означало б різке гальмування після шаленого темпу 2025 та 2026 років . Goldman ставить цю логіку під сумнів, моделюючи ситуацію, за якої інвестиції у ШІ продовжать споживати від 2% до 3% ВВП. За цим сценарієм, річні витрати сягають приблизно $1,1 трильйона в базовому варіанті і до $1,4 трильйона в оптимістичному .

В основі цієї моделі лежить ставка на агентного ШІ. На відміну від простих чат-ботів, які відповідають на запит і зупиняються, ШІ-агенти працюють безперервно — виконують багатокрокові завдання, звертаються до API та міркують у розлогих ланцюгах думок. Goldman очікує, що ця постійна активність спричинить 24-кратне збільшення споживання токенів до 2030 року . Кожна взаємодія агента споживає значно більше обчислювальних ресурсів, а з огляду на те, що підприємства починають масово впроваджувати агентів, траєкторія попиту зовсім не схожа на лінійну криву зростання, що використовується в консенсус-моделях.

Справжні вузькі місця: енергія, робоча сила та фізичні обмеження

Goldman Sachs досить відверто вказує на те, де пролягають справжні межі зростання. У своєму звіті про енергозабезпечення епохи ШІ банк прямо заявляє: «нестача капіталу не є найгострішою проблемою — найгострішою проблемою є електроенергія, необхідна для його живлення» . Після десятиліття стабільного попиту на електроенергію, глобальне споживання енергії центрами обробки даних, за прогнозами, зросте на 160% до 2030 року . Лише Сполучені Штати, за оцінками, зіткнуться з дефіцитом електроенергії для дата-центрів у 45 гігават до 2028 року, що вимагатиме 72 гігават нових потужностей до 2030 року — це еквівалент приблизно 72 великих атомних електростанцій .

Електромережа не була спроєктована для такого майбутнього. Строки будівництва та отримання дозволів для нових електростанцій на природному газі розтягуються на п'ять-сім років, вітрова та сонячна енергія можуть забезпечити лише переривчасте постачання, а атомна енергетика є рішенням на більш віддалену перспективу . Нові газові турбіни внутрішнього згоряння, що є робочими кіньми надійної генерації, фактично повністю розпродані до 2030 року .

Однак робоча сила може виявитися найскладнішим обмеженням з усіх. Goldman підрахував, що для будівництва фізичної інфраструктури, якої потребує ШІ, необхідно близько 760 000 додаткових електриків, лінійних монтерів та інших кваліфікованих фахівців, у тому числі 207 000 вузькоспеціалізованих ролей, які потребують трьох-чотирьох років навчання . Це не ті роботи, які Кремнієва долина може автоматизувати або вивести в офшори — вони потребують людей на місцях, і дефіцит кадрів означає, що строки проєктів розтягуються з кожним додатковим гігаватом нового попиту .

У своєму дослідженні «Tracking Trillions» банк вводить поняття «ризику подовження»: черги на підключення до електромереж, затримки з отриманням дозволів та дефіцит критичного обладнання, такого як трансформатори та розподільчі пристрої, можуть значно подовжити терміни будівництва. У стресових сценаріях ці затримки підживлюють сумніви щодо попиту, створюючи самопідсилювальний цикл, де проєкти займають дедалі більше часу, а обґрунтування для нових витрат слабшає . Попри це, базовий прогноз Goldman передбачає приблизно $7,6 трильйона сукупних капітальних витрат на ШІ між 2026 і 2031 роками .

Як прогнози Morgan Stanley порівнюються з Goldman

Прогнози Morgan Stanley також зазнали драматичних переглядів у бік підвищення. Рік тому банк оцінював сукупні капітальні витрати гіперскейлерів на рівні приблизно $450 мільярдів на кожен з 2026 і 2027 років. Після звітів за перший квартал 2026 року аналітики на чолі з Браяном Новаком підвищили ці показники приблизно до $800 мільярдів на 2026 рік і $1,2 трильйона на 2027 рік .

Тепер Morgan Stanley прогнозує $1,16 трильйона капітальних витрат гіперскейлерів на 2027 рік, що перевищує базовий сценарій Goldman у близько $1,1 трильйона, але не дотягує до верхньої межі Goldman у $1,4 трильйона . До 2028 року Morgan Stanley очікує $2,9 трильйона глобальних капіталовкладень у центри обробки даних, з яких $1,4 трильйона буде профінансовано за рахунок грошових потоків гіперскейлерів, а $1,5 трильйона становитимуть дефіцит фінансування, який доведеться покривати боргами, лізингом та спільними підприємствами .

Обидва банки сходяться на тому, що співвідношення капітальних витрат до продажів увійшло в незвідану зону. Morgan Stanley прогнозує коефіцієнти від 34% до 39% на 2026–2028 роки, що перевищує приблизно 32% піку, зафіксованого в епоху доткомів. З урахуванням лізингу ці коефіцієнти можуть зрости до 44–45% .

Тіньова бухгалтерія: позабалансовий лізинг та борги спеціальних юридичних осіб (SPV)

За заголовними цифрами витрат криється тривожніший рівень фінансового інжинірингу. Moody's Ratings підрахувало, що п'ять найбільших гіперскейлерів США — Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft та Oracle — мають $662 мільярди майбутніх зобов'язань з оренди дата-центрів, які ще не почали діяти . За загальноприйнятими принципами бухгалтерського обліку (GAAP), ці зобов'язання не відображаються як поточні пасиви, оскільки послуги ще не надаються. Вони залишаються поза балансом, помітні в основному лише в примітках до звітності .

Якщо скласти всі недисконтовані майбутні зобов'язання з оренди, вийде сума в $969 мільярдів — це приблизно 113% сукупного скоригованого боргу цих п'яти компаній . Коли ці договори оренди набудуть чинності протягом наступних років, вони почнуть відображатися у звітах про прибутки та збитки як операційні витрати, потенційно скорочуючи вільний грошовий потік та обмежуючи можливості для викупу акцій, на які так довго розраховували інвестори .

Паралельним приводом для занепокоєння є дедалі активніше використання спеціальних юридичних осіб (SPV) для фінансування ШІ-інфраструктури. Великі технологічні компанії структурували понад $120 мільярдів боргу для дата-центрів через SPV, які є захищеними від банкрутства і не входять до консолідованих балансів . Morgan Stanley прогнозує, що цей позабалансовий механізм фінансування може сягнути $800 мільярдів до 2028 року . Такі структури зазвичай працюють з тонкою «подушкою» власного капіталу (лише 8-10%), використовують як заставу графічні процесори (GPU), які швидко знецінюються, та передбачають короткі терміни лізингу — близько чотирьох років, порівняно з традиційними десятьма і більше .

Попередження Oracle та збільшення кредитних спредів

Oracle стала наочним прикладом того, як швидко можуть розвалитися припущення щодо фінансування ШІ. Наприкінці 2025 року компанія розірвала співпрацю з Blue Owl Capital щодо фінансування дата-центру в Мічигані, що оголило крихкість позабалансової моделі. Oracle має $124 мільярди боргу та $248 мільярдів зобов'язань з оренди, і реакція ринку була блискавичною — кредит було переоцінено «з жорстокою швидкістю», навіть для емітента з інвестиційним рейтингом .

Банк міжнародних розрахунків (BIS) зазначив, що спреди за кредитно-дефолтними свопами (CDS) для гіперскейлерів з нижчими кредитними рейтингами вже зросли, що відображає як величезний обсяг пропозиції боргу, так і зростаючу невизначеність щодо того, чи принесуть ШІ-проєкти адекватну віддачу . Рада з нагляду за фінансовою стабільністю (FSOC) та Банк Англії прямо визнали накопичення позабалансового боргу інфраструктури ШІ потенційною системною вразливістю .

Проблема посилюється ризиком концентрації. Значна частина боргу, залученого через SPV, прив'язана до одноактивних дата-центрів або дата-центрів з одним орендарем. Якщо орендар збанкрутує або попит впаде, структура SPV пропонує обмежене право регресу до балансу материнської компанії, що створює потенціал для каскадних збитків . PIMCO також звернуло увагу на циклічний характер фінансування ШІ, коли постачальники, такі як виробники GPU, надають кредити або отримують частки в тих самих SPV, які вони ж і забезпечують, наражаючи себе на ризики рефінансування, якщо ринки капіталу стиснуться .

Бум з двома наративами

Розбудова інфраструктури ШІ є безпрецедентною за масштабами та швидкістю. П'ять найбільших гіперскейлерів готові витратити в сукупності $755 мільярдів лише у 2026 році — це зростання на 83% порівняно з попереднім роком . Morgan Stanley зазначає, що цифра у $800 мільярдів на 2026 рік приблизно дорівнює тому, що вся нетехнологічна група в індексі S&P 500 витратила на капітальні витрати в попередньому році .

Проте фінансові структури, які роблять це можливим, породжують власні ризики. Бичачий наратив спирається на 24-кратне зростання попиту на токени від ШІ-агентів, які ще не були масово розгорнуті. Ведмежий контр-аргумент, сформульований в самому Goldman Sachs, полягає в тому, що поточна віддача не виправдовує інвестицій . Між цими двома полюсами — сувора фізична реальність: електромережа, яка не встигає за попитом, кваліфікована робоча сила, якої бракує, і тіньовий бухгалтерський реєстр майже на трильйон доларів зобов'язань, які незабаром доведеться виконувати з наслідками, що вийдуть далеко за межі технологічного сектора.