Капітальні витрати на ШІ офіційно перевершили пік ери доткомів. Що далі?

Для контексту, поточна інтенсивність витрат також перевершує показник у 20%, який спостерігався під час буму сланцевої нафти . Аналітики Morgan Stanley зазначають, що лише жменька американських технологічних компаній тепер готова витратити майже стільки ж на капітальне обладнання, скільки вся економіка США загалом .

Сукупні прогнози витрат: від $450 млрд до $1,16 трлн

Траєкторія прогнозів Morgan Stanley щодо капітальних витрат красномовна сама по собі. Рік тому банк оцінював сукупні витрати гіперскейлерів приблизно в $450 млрд як на 2026, так і на 2027 рік . Зараз ці оцінки зросли більш ніж удвічі:

• 2026: Приблизно $800 млрд (деякі оцінки сягають $805 млрд)
• 2027: Приблизно $1,16 трлн

Цифра для 2027 року більш ніж у чотири рази перевищує те, що ця група витратила у 2024 році . Після зростання на 70% у річному обчисленні у 2025 році, капітальні витрати гіперскейлерів продовжать пришвидшуватись, і очікується, що додаткові витрати сягнуть $2 трлн до 2028 року . Акціонерні аналітики Morgan Stanley на чолі з Браяном Новаком тепер закладають у моделі ці різко збільшені цифри після публікації звітів за перший квартал .

Хвиля амортизації: попереду списання на $680 млрд

Величезні капітальні вкладення створюють проблему прийдешньої амортизації. Morgan Stanley наводить дві оцінки, які частково збігаються:

• Для всіх п'яти гіперскейлерів сукупна амортизація протягом наступних трьох років (2026–2028) перевищить $520 млрд .
• Для Microsoft, Oracle, Meta та Alphabet, зокрема, загальні амортизаційні відрахування за чотири роки (2026–2029) можуть перевищити $680 млрд .

Прогнози на рівні окремих компаній особливо вражають. Витрати на амортизацію Alphabet можуть зрости в чотири рази до кінця 2028 року . Амортизація Oracle, яка у 2025 році становила близько $4 млрд, може роздутися до $56 млрд до 2029 року, що еквівалентно приблизно 28% від консенсус-прогнозу доходу .

Ці відрахування мають значення, оскільки вони безпосередньо проходять через звіт про прибутки та збитки, стискаючи маржинальність та зменшуючи задекларований прибуток. Financial Times охарактеризував це як проблему Big Tech "купуй зараз — списуй потім" .

Oracle перебуває під найгострішим тиском

Серед п'яти гіперскейлерів Oracle є найбільш вразливою. Прогнозується, що її співвідношення амортизації до доходу зросте приблизно з 7% до 28% у найближчі роки . Оскільки база доходів Oracle менша, ніж у конкурентів, така ж доларова сума амортизації інфраструктури забирає значно більшу частку її виручки. Аналітики Morgan Stanley визначили Oracle як компанію, де невідповідність між величезними інвестиціями в ШІ-інфраструктуру та доходами буде найпомітнішою у фінансовій звітності .

Позабалансові ризики: приховане кредитне плече та SPV

Оприлюднені цифри капітальних витрат можуть применшувати справжню фінансову експозицію. Morgan Stanley зазначає, що фінансовий лізинг штовхає ефективне співвідношення витрат до продажів ще вище, ніж це показують дані про грошові витрати . Що важливіше, технологічні компанії вивели понад $120 млрд витрат на центри обробки даних за свої баланси через спеціальні транспортні засоби (SPV) та подібні структури менш ніж за два роки, створюючи приховане кредитне плече та судові ризики .

Рейтингове агентство Moody's окремо відзначило, що п'ять найбільших американських гіперскейлерів накопичили $662 млрд у вигляді майбутніх зобов'язань з оренди центрів обробки даних, які ще не почали діяти і тому повністю знаходяться поза їхніми балансами згідно з чинними правилами бухгалтерського обліку . Це позабалансове фінансування привернуло пильну увагу сенаторів США, які окремо розкритикували структури, де зовнішні інвестори фінансують та володіють центрами обробки даних, які потім здаються в оренду назад технологічним компаніям .

Боргові ринки: фінансування розриву в $1,5 трлн

Гіперскейлери не можуть профінансувати цю розбудову лише за рахунок операційного грошового потоку. Morgan Stanley оцінює, що до 2028 року знадобиться близько $2,9 трлн глобальних капітальних витрат на центри обробки даних, з яких $1,5 трлн — це розрив у фінансуванні, який має бути заповнений зовнішнім капіталом . Прогнозований розподіл:

• $800 млрд — приватний кредит
• $200 млрд — корпоративні облігації
• $150 млрд — сек'юритизований кредит (ABS/CMBS)
• Решта — з інших джерел, включаючи прямий капітал, венчурний капітал та банківське кредитування

Випуск боргових зобов'язань вже стрімко зростає. У 2025 році гіперскейлери випустили інвестиційних облігацій на суму понад $100 млрд для фінансування будівництва дата-центрів . Morgan Stanley очікує, що чиста пропозиція боргу від цієї групи збільшиться приблизно на 30-50% у 2026 році, потенційно сягнувши $130-$150 млрд . Reuters повідомляє, що річний випуск боргових зобов'язань, пов'язаних зі ШІ та дата-центрами, зріс зі $166 млрд у 2023 році до $625 млрд у 2025 році . J.P. Morgan оцінює загальний новий борг Big Tech у $455 млрд від 27 емітентів, включаючи $357 млрд прямих запозичень п'ятьма гіперскейлерами .

Історичні паралелі та ринкові попередження

Morgan Stanley провів кілька тверезих історичних порівнянь:

• Витрати гіперскейлерів на ШІ тепер мають перевершити капітальні витрати телекомунікаційних компаній ери доткомів як за масштабом, так і за тривалістю .
• Інтенсивність витрат перевищує не лише пік дотком-бульбашки, а й рівні, що спостерігалися під час буму сланцевої нафти .
• Очікується, що на п'ять гіперскейлерів припадатиме приблизно 40% загальних грошових капітальних витрат індексу Russell 1000 з 2026 по 2028 рік, що становить понад $2 трлн витрат .

Головний інвестиційний директор підрозділу управління капіталом Morgan Stanley Ліза Шалетт попередила про появу "тріщин" у бумі капітальних витрат на ШІ, назвавши сталість інвестицій у генеративний ШІ найважливішим питанням для інвесторів у наступному році. Вона зазначила: «Коли справа доходить до ринкових сценаріїв дисконтування, ми вважаємо, що ми ближче до сьомого періоду, ніж до першого» . (Йдеться про аналогію з бейсбольним матчем, що складається з дев'яти інінґів, натякаючи на те, що пік бульбашки може бути близько).

Ширший дослідницький контекст підкреслює масштаб: Morgan Stanley підрахував, що через світову економіку до 2028 року пройде майже $3 трлн інвестицій у ШІ-інфраструктуру, причому понад 80% цих витрат ще попереду . Банк характеризує цю розбудову радше як промислове будівництво, аніж спекулятивні технологічні витрати, але фінансовий інжиніринг, тягар амортизації та залежність від боргів створюють ризики, які невтішним чином нагадують попередні цикли буму та спаду.