Fed faiz artırabilirken dolar neden düştü, altın neden güç kazandı?

Doların, Fed’in faiz artırabileceği beklentisine rağmen gerilemesi ilk bakışta çelişkili görünebilir. Ancak döviz piyasası yalnızca bir sonraki faiz kararına bakmaz; beklentilerdeki değişimi, tahvil getirilerini ve ülkeler arasındaki göreli faiz avantajını fiyatlar.

Dolar Endeksi’nin 98,70’in altına inmesinde ana düşünce şuydu: Olası bir Fed artışı zaten önemli ölçüde fiyatlara girmişti. Buna karşılık ABD Hazine Bakanlığı’nın uzun vadeli tahvillere yönelik geri alım hamlesi uzun vadeli getirileri aşağı çekerken, mali açık ve borç sürdürülebilirliği tartışmaları yeniden öne çıktı. Güçlenen Japon yeni de dolar üzerindeki baskıyı artırdı.

Fiyatlanmış Fed artışı, otomatik olarak dolar desteği değildir

Faiz beklentileri ancak değiştiğinde döviz üzerinde güçlü etki yaratır. Yatırımcılar zaten Fed’in artırıma gidebileceğine belirgin bir olasılık veriyorsa, doların yükselmesi için daha güçlü bir şahin sürpriz gerekir: faiz artışı ihtimalinin daha da artması, sonraki toplantılar için daha yüksek faiz patikası ya da ABD ile diğer ülkeler arasındaki faiz farkının açılması gibi.

Bu nedenle güçlü gelen ABD istihdam verisi dolara kalıcı destek sağlayamadı. Piyasanın odağı tek bir Fed toplantısının ötesine; uzun vadeli getiriler, mali riskler ve başka büyük merkez bankalarının politika görünümüne kaymıştı. Beklentilerin üzerindeki istihdam artışına rağmen Dolar Endeksi önceki zirvelerini geri alamadı. 23

Hazine’nin geri alım planı uzun vadeli getirileri etkiledi

ABD Hazine Bakanlığı 19 Ağustos’ta, 10–20 yıl ve 20–30 yıl vadeli sabit kuponlu tahvillerde likiditeyi destekleme amaçlı geri alımların azami büyüklüğünü operasyon başına 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkaracağını açıkladı. Düzenlemenin 9 Eylül–4 Kasım arasında uygulanması planlandı. 50

Hazine, bunun para politikası veya Fed’in para yaratması olmadığını; piyasa likiditesine yönelik bir işlem olduğunu vurguladı. Yine de piyasalar kısa vadeli sonucu fiyatladı: uzun vadeli tahvillere daha fazla alım desteği. Açıklamanın ardından 30 yıllık tahvil faizi yaklaşık 10 baz puan, 10 yıllık tahvil faizi de geriledi; dolar zayıfladı. 36

Bu, dolar açısından neden önemli? Daha düşük Hazine tahvili getirileri, dolar cinsi varlıkların küresel yatırımcıya sunduğu getiri avantajını azaltabilir. Açıklama ayrıca bütçe açıkları, borçlanma maliyetleri ve ABD maliyesinin sürdürülebilirliği hakkındaki tartışmaları canlandırdı. Reuters’ın aktardığı değerlendirmelerde bu ortam, altın ve bitcoin gibi varlıklara talebi artıran bir “para değer kaybına karşı korunma” işlemini beslerken dolar üzerinde baskı yarattı. 33

Burada önemli bir ayrım var: Tahvil geri alım programı bir borç yönetimi ve piyasa likiditesi aracıdır; tek başına doların değerinin sistematik biçimde aşındırıldığı anlamına gelmez. Tepki, yatırımcıların bu adımın getiriler ve mali risk algısı üzerindeki olası etkisini fiyatlamasından kaynaklandı.

Yenin yükselişi, dolar satışını hızlandırdı

Dolar Endeksi; euro, yen ve sterlin gibi büyük para birimlerinden oluşan bir sepete karşı hesaplanır. Bu yüzden yenin hızlı değer kazanması endeks açısından doğrudan önem taşıdı.

Japonya Merkez Bankası’nın (BoJ) faiz artırabileceği beklentisi, yenle fonlanan carry trade işlemlerinin çözülmesini teşvik etti. Bu işlemlerde yatırımcılar düşük faizli yen borçlanıp daha yüksek getirili varlıklara yönelir. Pozisyonlar kapatılırken yenin geri alınması gerekir; bu da yeni güçlendirir.

Dolar/yen kuru 152,89’a kadar gerileyerek yenin şubattan beri en güçlü seviyesine işaret etti. Bu hareket, BoJ’un 17–18 Eylül toplantısında 25 baz puanlık artış yapacağı beklentileriyle ilişkilendirildi. 26 Bazı piyasa fiyatlamaları bu artış olasılığını neredeyse tamamen fiyatlamış, hareketi de carry trade pozisyonlarının çözülmesine bağlamıştı. 22

Dolayısıyla dolar/yenin 150’nin altını test etmesi olası bir senaryoydu, kesinlik değil. Bunun için BoJ’un faiz artırması veya daha fazla politika normalleşmesine işaret eden ikna edici bir yönlendirme yapması gerekirdi. Daha temkinli bir sonuç ise yende hızlı bir geri çekilmeye ve dolar satış baskısının bir kısmının kalkmasına yol açabilirdi.

ABD’nin göreli faiz üstünlüğü zayıfladı

Doların önceki dönemdeki önemli desteklerinden biri, ABD’deki görece yüksek getiri yapısıydı. Ancak Japonya ve Avrupa’daki büyük merkez bankalarının daha sıkı politika izleyebileceği ya da mevcut sıkılığı koruyabileceği beklentisi, bu avantajı daha az cazip hale getirdi.

Bu tabloda BoJ’un daha şahin görünmesi özellikle etkiliydi; çünkü yen pozisyonlarını ve carry trade işlemlerini doğrudan etkiledi. Döviz piyasasının temel mesajı açık: Piyasalar sadece Fed’in bir sonraki kararını değil, ülkeler arasındaki göreli para politikası patikalarını fiyatlar.

Altın, yalnızca zayıf dolar yüzünden yükselmedi

Altın dolar üzerinden fiyatlandığı için doların değer kaybetmesi, ons altını diğer para birimlerini kullanan alıcılar açısından görece daha erişilebilir hale getirebilir. Bu, altın talebini destekleyen mekanik bir etkidir.

Fakat yükselişin tek nedeni kur hareketi değildi. Yatırımcılar reel faizler, mali politika ve olumsuz makroekonomik senaryolara karşı çeşitlendirme arayışına da yöneldi. UBS, altının yalnızca bir sonraki Fed kararına ilişkin kısa vadeli bir pozisyon olmadığını; portföyde riskten korunma ve çeşitlendirme işlevi taşıdığını belirtti. 2

Bu ayrım önemli. Yüksek enflasyon verisi veya Fed’den daha şahin bir karar, getirileri ve doları yukarı taşıyarak altın üzerinde kısa vadede baskı yaratabilir. Ancak altının daha geniş yatırım tezi; rezerv çeşitlendirmesi, yatırım fonları akımları ve finansal ya da jeopolitik şoklara karşı korunma talebi gibi unsurlara dayanır.

Çin’in ağustos alımı, rezerv çeşitlendirmesi talebine işaret etti

Çin Halk Bankası ağustosta 650 bin ons altın alarak resmi rezervlerini 76,73 milyon onsa çıkardı. Bu, Ekim 2023’ten bu yana en büyük aylık artış olurken alım serisini 22 aya taşıdı. 4

Bu miktar yaklaşık 20 metrik tona karşılık geliyor. 5 Alım, altın fiyatı için kesin bir taban oluşturmaz ya da fiyatların mutlaka yükseleceğini göstermez. Yine de güçlü bir rallinin ardından bile resmi sektör talebinin devam ettiğine işaret ediyor. Bu da altın talebinin bir bölümünün kısa vadeli spekülasyondan ziyade yapısal rezerv çeşitlendirmesine dayandığı görüşünü destekliyor.

UBS’nin o dönemde 2027’nin ilk yarısı için ons başına 5.000 dolar hedefi de bu uzun vadeli bakışa dayanıyordu: düşen reel faiz beklentisi, daha zayıf dolar ve merkez bankalarından süren talep. 2 Bu bir tahmindir; gerçekleşmesi makroekonomik koşullara ve yatırım akımlarına bağlıdır.

Piyasaların izleyeceği üç kritik gelişme

• ABD ÜFE ve TÜFE verileri: Daha yumuşak enflasyon, ilerleyen dönemde daha gevşek politika beklentisini güçlendirebilir; getirileri ve doları baskılarken altına destek olabilir. Güçlü veriler ise getirileri ve doları yukarı taşıyabilir.
• 16 Eylül Fed kararı: Faiz artırımıyla birlikte açık biçimde şahin bir ileri yönlendirme, dolarda tepki yükselişi ve altında baskı yaratabilir. Faizin sabit tutulması ya da temkinli mesajlar, ABD’nin politika üstünlüğünün daraldığı görüşünü güçlendirebilir.
• 17–18 Eylül BoJ kararı: Faiz artışı veya güçlü normalleşme mesajı, yenin yükselişini ve carry trade çözülmesini uzatabilir. Temkinli bir sonuç ise yenin kazançlarının bir kısmını hızla geri vermesine neden olabilir. 2226

Sonuç

Dolar Endeksi’ndeki düşüş, piyasanın Fed faiz artışı ihtimalini tamamen göz ardı ettiği anlamına gelmiyordu. Asıl yeniden fiyatlama; Hazine’nin geri alım duyurusunun ardından düşen uzun vadeli tahvil getirileri, mali risk algısı ve ABD ile Japonya başta olmak üzere diğer büyük ekonomiler arasındaki politika farkının daralması etrafında şekillendi.

Altın ise zayıf doların sağladığı kur desteğinin yanı sıra, mali belirsizlik ve çeşitlendirme ihtiyacından faydalandı. Eğilimin sürüp sürmeyeceğini enflasyon verileri ile Fed ve BoJ kararları belirleyecek; ancak bu dönem, kısmen fiyatlanmış tek bir Fed hamlesinin doların yönünü tek başına tayin etmeye yetmediğini gösterdi.