Aswath Damodaran’a Göre Yapay Zeka Çöküşü Neden Dot-Com’dan Daha Sancılı Olacak?

Aswath Damodaran, NYU Stern profesörü ve finans dünyasında ‘Değerleme Dekanı’ (Dean of Valuation) olarak bilinen isim, yapay zeka yatırım patlamasının 2000'lerin başındaki dot-com çöküşünden yapısal olarak farklı ve potansiyel olarak daha tehlikeli riskler taşıdığı uyarısında bulunuyor. Ona göre, mevcut döngü 1990'ların sonundaki öz sermaye ile finanse edilen yazılım start-up'larının aksine, büyük ölçüde borçla finanse edilen devasa fiziksel altyapı üzerine inşa edildiği için bir düzeltmenin yaratacağı hasar sadece borsalarla sınırlı kalmayacak .

Dot-Com Dönemi: Hafif Varlıklar, Öz Sermaye Finansmanı

Damodaran'ın uyarısını anlamak için dot-com balonunun neden daha az yıkıcı olduğunu hatırlamak gerekiyor.

1990'ların sonundaki internet patlaması çoğunlukla yazılım ve uygulamalardan oluşuyordu. Sermaye harcaması (CapEx) minimum düzeydeydi. Şirketlerin çoğu, girişim sermayesi ve halka arzlar yoluyla öz sermaye ile finanse ediliyordu. Balon patladığında hissedarlar %80-90 oranında kayıplara katlandı. Bu durum yatırımcılar için acı verici olsa da, hasar büyük ölçüde hisse senedi piyasaları içinde kaldı . Kayıpların bankacılık sistemine veya reel ekonomiye aynı şekilde sıçramasını sağlayacak bir mekanizma yoktu.

Yapay Zeka: Tarihin En Büyük Altyapı Yatırımı ve Borç Batağı

Bugünkü yapay zeka patlaması ise çok farklı görünüyor. Damodaran, mevcut yatırım döngüsünü "şimdiye kadar görülmüş en büyük altyapı harcaması" olarak adlandırıyor . Teknoloji şirketleri trilyonlarca doları veri merkezlerine, bilgi işlem donanımına, enerji şebekelerine ve su sistemlerine akıtıyor. Bu, bir sunucudaki kod parçacıkları değil; beton, bakır ve soğutma kulelerinden oluşan dev bir fiziksel yatırım.

Kritik olan nokta, bu harcamanın büyük bir kısmının geleneksel bankalar yerine özel kredi piyasalarından (private credit) temin edilen borçla finanse ediliyor olması . Damodaran, "Yapay zeka sermaye harcaması patlamasındaki sorun sadece büyüklüğü değil, büyük bir kısmının borçla finanse edilmesi" diyor . Yapay zeka gelirleri bu yatırım ölçeğini haklı çıkarmazsa, borç yükü altındaki şirketler iflasla karşı karşıya kalabilir ve bu sorun şirketlerle sınırlı kalmayarak özel kredi fonlarına, borç verenlere ve tüm finansal sisteme yayılır .

Risk Neden Daha Büyük: Hisse Senetlerinin Ötesinde Bulaşma

Damodaran, bir yapay zeka düzeltmesinin sonuçlarının üç temel nedenden ötürü daha ağır olacağını savunuyor:

1. Hisse Senetlerinin Ötesinde Bulaşma: Borç temerrütleri, sadece hisse senedi fiyatlarını değil, özel kredi fonlarını, bankaları ve genel kredi sistemini de aşağı çekecektir . Dot-com çöküşü büyük ölçüde bir borsa olayıyken, yapay zeka düzeltmesi finansal sistemde stres yaratacak bir olaya dönüşebilir.
2. Makroekonomik Yara İzi: Damodaran, "Bu durum dot-com patlamasından çok daha fazla makroekonomiyi korkutuyor" diyor . Veri merkezi inşaatı, enerji şirketleri ve su tesisleri doğrudan yapay zeka yatırım döngüsüne bağlı. Bir geri çekilme, istihdam, enerji talebi ve inşaat sektöründe dalgalanma yaratarak sadece portföy değerlerine değil, reel ekonomiye de darbe vuracaktır .
3. Eşi Görülmemiş Aşırı Harcama: Damodaran, ekonominin büyük bölümünün "gerçek teslimattan çok vaatlerden ibaret" olduğunu belirterek, "toplu olarak muhtemelen çok fazla harcıyoruz" uyarısında bulunuyor .

Mayıs 2026'da verdiği bir röportajda Damodaran, "Düzeltme geldiğinde daha kötü olacak. Piyasa genelinde olacak. Sadece bir teknoloji şirketi düzeltmesi olmayacak" ifadelerini kullandı .

Yapay Zeka Altyapı Harcamasının Şaşırtıcı Boyutu

• Küresel teknoloji şirketleri, rekabet avantajı elde etmek için yapay zeka altyapısına trilyonlarca dolar harcıyor .
• Meta, Alphabet ve Oracle gibi büyük firmalar, sermaye harcamalarını finanse etmek için rekor hızda tahvil piyasalarına yöneliyor . Meta, Louisiana'daki 27 milyar dolarlık bir veri merkezi için yapılandırılmış finansman kullandı .
• Kasım 2025'te 550 milyar dolar varlık yöneten fon yöneticileriyle yapılan Bank of America anketine göre, rekor sayıda yönetici şirketlerin aşırı yatırım yaptığına inanıyor. Bu endişe en son Ağustos 2005'te görülmüştü .
• Dünyanın en büyük halka açık hedge fonu Man Group'un analistleri, teknoloji borç arzının tahvil piyasasının iştahını test edebileceği uyarısında bulundu .

Diğer Analistler ve Yetkililerden Benzer Uyarılar

Damodaran bu konuda yalnız değil. Birçok büyük kurum ve analist de benzer endişeleri dile getiriyor:

• İngiltere Merkez Bankası (Aralık 2025): Borçla finanse edilen çok trilyon dolarlık yapay zeka harcama patlamasının, hisse senedi değerlemelerinin "ciddi şekilde şişmiş" olması nedeniyle çözülme riski taşıdığı uyarısında bulundu. Merkez bankası, yapay zeka hisselerindeki bir düzeltmenin daha geniş borç piyasalarına sıçrayacağını ve kredi temerrüt takaslarındaki erken uyarı işaretlerine dikkat çekti .
• CNBC (Kasım 2025): Teknoloji devlerinin borçlanma hızının piyasa iştahını test etmesiyle birlikte yapay zeka sermaye harcamalarına ilişkin yatırımcı korkularının tahvil piyasasına sıçradığını bildirdi .
• Fortune (Kasım 2025): Küresel fon yöneticilerinin, kurumsal harcamalara ilişkin "tarihi bir tersine dönüş" sinyali verdiğini ve bunun doğrudan yapay zeka sermaye harcaması endişelerinden kaynaklandığını belirtti .

Damodaran'ın Söylemediği Şeyler

Damodaran'ın neyi söylemediğini anlamak önemli. Teknolojinin değersiz olduğunu veya AI'ın uzun vadede ekonomik bir değer yaratmayacağını iddia etmiyor. Aslında, yapay zekanın dönüştürücü olabileceğini kabul ediyor . Onun endişesi, yatırım döngüsünün yapısı ve finansmanı, teknolojinin kendisiyle ilgili değil. Tehlike, aşırı güven ve borçla beslenen sermaye harcamasının, herhangi bir hayal kırıklığının kredi sistemi ve daha geniş ekonomi aracılığıyla büyütüleceği bir ortam yaratmasıdır .

Özet

Damodaran'ın temel uyarısı net: Yapay zeka yatırım patlaması, dot-com döneminden farklı ve bu farklılıklar bir sonraki düşüşü potansiyel olarak daha şiddetli kılıyor. Yapay zeka altyapı harcamalarının borçla finanse edilen ve fiziksel olan doğası, bir düzeltme geldiğinde (ki ona göre bu bir 'ne zaman' sorusudur) acının "piyasa genelinde" olacağı anlamına geliyor. Yatırımcılar, politika yapıcılar ve iş dünyası liderleri, sadece teknolojinin vaadine değil, bu dev yapılanmanın arkasındaki bilançolara da çok dikkat etmeli.