Japonya’nın 15,4 Trilyon Yenlik Müdahalesi Neden Yükselişi Kalıcılaştıramadı?

Japonya’nın rekor büyüklükteki yen alım operasyonu ilk anda etkileyici bir sonuç verdi, ancak kurdaki ana eğilimi değiştiremedi. Dolar, koordineli resmi müdahalenin ardından yaklaşık 164 yenden 155,20’ye kadar geriledi. Ne var ki yen daha sonra yeniden değer kaybetti ve dolar yaklaşık 160 yen seviyesine yöneldi.

Bu tablo, döviz müdahalesinin sınırlarını gösteriyor: Yatırımcılar dolar cinsi varlıklarda yen cinsi varlıklara kıyasla hâlâ belirgin biçimde daha yüksek getiri elde edebiliyorsa, resmi alımlar sona erdiğinde yene yönelik satış baskısı geri dönebiliyor.

Müdahale neyi başardı?

Japon yetkililerin 30 Temmuz ile 26 Ağustos arasında yen satın almak ve dolar satmak için yaklaşık 15,4 trilyon yen harcadığı bildirildi. ABD Hazine Bakanlığı da koordineli yen alım operasyonuna katıldı. Bu, iki ülkenin “aşırı oynaklık” ve döviz piyasalarındaki “düzensiz hareketler” olarak tanımladığı süreci sınırlamayı amaçlayan nadir bir adımdı. Tokyo ve Washington yakın iletişimi sürdüreceklerini ve gerekirse yeni adımları dışlamadıklarını açıkladı. 1815

Operasyonun üç doğrudan sonucu oldu:

• Yene karşı açılmış kısa pozisyonların hızla kapatılmasına ve Japon para birimine karşı işlem yapan yatırımcıların riskinin artmasına yol açtı.
• Washington’ın Tokyo’nun çabasını desteklemeye hazır olduğunu göstererek olası yeni müdahalelerin kapsamını ve inandırıcılığını artırdı.
• Piyasa momentumunu geçici olarak değiştirdi, ancak dolar ve yen varlıkları arasındaki temel getiri farkını ortadan kaldırmadı.

Son madde, yükselişin neden kalıcı olmadığını açıklıyor. Analistler, Japonya’da para politikasının daha fazla sıkılaştırılmaması halinde spekülatörlerin yenden uzak tutulmasının zor olacağı uyarısında bulundu. 6

1998 iddiasına ilişkin önemli düzeltme

Bu operasyonu otomatik olarak 1998’den bu yana gerçekleştirilen ilk ABD-Japonya ortak müdahalesi olarak nitelemek doğru olmayabilir. Buradaki haber akışı, operasyonu on yılı aşkın süredir yapılan ilk ikili yen operasyonu olarak tanımlıyor. Diğer haberlerde ise 2011’de, Japonya’daki büyük depremin ardından yeni zayıflatmak amacıyla koordineli bir ABD-Japonya adımına işaret ediliyor. 493336

Bu nedenle daha temkinli ve desteklenebilir tanım, operasyonun modern dönemdeki nadir ABD-Japonya müdahalelerinden biri ve Washington’ın Tokyo ile birlikte yen aldığı on yılı aşkın süredir ilk örnek olduğudur. “1998’den bu yana hiç ortak operasyon yapılmadı” ifadesi ise mevcut kaynaklarla kesin olarak desteklenmiyor. 436

Yen neden kısa süre içinde yeniden zayıfladı?

Faiz farkı hâlâ doları destekliyor

Döviz müdahalesi bir para biriminin fiyatını kısa sürede değiştirebilir; ancak o para birimini elde tutan yatırımcının kazancını kendiliğinden değiştirmez. Japonya’nın politika faizi yüzde 1 seviyesindeyken, ABD varlıkları hâlâ önemli bir getiri avantajı sunuyor. Japonya Merkez Bankası’nın eylülde faizi yüzde 1,25’e yükseltmesi beklense bile bu fark tamamen kapanmayacak. 1820

Bu durum, carry trade olarak bilinen işlemi destekliyor. Yatırımcılar düşük maliyetli yen üzerinden borçlanıp veya pozisyon finanse edip daha yüksek getirili dolar varlıklarına yatırım yapıyor. Beklenen getiri cazip kaldığı sürece, resmi yen alımları sona erdiğinde yatırımcıların yeniden yen satmak için nedeni bulunuyor.

Piyasalar ayrıca beklenen faiz artışlarını karar alınmadan önce fiyatlıyor. Bu nedenle 17-18 Eylül’de yapılması beklenen faiz artışı, ancak Japonya Merkez Bankası sonraki artışların daha erken veya daha yüksek olabileceğine dair daha şahin bir mesaj verirse yen üzerinde güçlü bir etki yaratabilir. 1718

Enflasyon faiz artışını destekliyor, fakat otomatik olarak yene yardım etmiyor

Japonya’da çekirdek enflasyon temmuz ayında hızlandı. Şirketler, zayıf yen ve Orta Doğu’daki çatışmayla bağlantılı artan ithalat maliyetlerini fiyatlara yansıttı. Bu gelişme, Japonya Merkez Bankası’nın faiz artırması yönündeki gerekçeyi güçlendirdi. 18

Ancak ithal enerji ve mallardan kaynaklanan enflasyon ile güçlü iç talepten doğan enflasyon aynı değil. İthalat maliyetlerindeki artış, merkez bankasını sıkılaşmaya zorlayabilir; aynı zamanda hanehalkının satın alma gücünü ve şirket kâr marjlarını azaltabilir. Bu nedenle yüksek enflasyon tek başına yene yönelik kalıcı talep yaratmıyor.

G20’de hangi başlıklar öne çıkabilir?

Maliye Bakanı Satsuki Katayama ile Japonya Merkez Bankası Başkanı Kazuo Ueda’nın, yenin zayıflığının gündemin önemli başlıklarından biri olması beklenen G20 maliye toplantılarına katılması öngörülüyor. 310

Toplantılarda şu konuların ele alınması muhtemel:

• “Aşırı” veya “düzensiz” döviz hareketlerinin nasıl tanımlanacağı;
• yeni koordineli müdahalenin hangi koşullarda yapılabileceği;
• Japonya Merkez Bankası’nın faiz artışlarının, spot piyasadaki müdahalenin sağlayamadığı temel desteği verip veremeyeceği;
• dolar likiditesi imkanlarına erişimin genişletilmesi;
• yen zayıflığının won ve diğer Asya para birimleri üzerindeki etkileri;
• Orta Doğu’daki çatışmanın enflasyon, büyüme ve enerji güvenliği üzerindeki sonuçları.

ABD’nin sürece katılması yalnızca Japonya açısından önem taşımıyor. ABD Hazine Bakanı Scott Bessent, yen istikrarının bölgesel ticaret ve finansal istikrar için önemli olduğunu savundu. Yenin daha da zayıflamasının diğer Asya para birimleri üzerinde baskı yaratabileceği uyarısında bulundu. 7

Fed’in FIMA imkanı ABD tahvil piyasasını nasıl koruyabilir?

Buradaki mekanizma, ABD’nin genel olarak bu imkana erişimi değil, Japonya’nın Federal Rezerv’in Yabancı ve Uluslararası Para Otoriteleri (FIMA) repo imkanına erişimidir.

Repo düzenlemesinde uygun bir yabancı merkez bankası, ABD Hazine tahvillerini teminat göstererek geçici dolar likiditesi elde edebilir. Tahvilleri doğrudan satması gerekmez. 11539

Bu ayrım önemlidir. Yen savunması için Japon yetkililerin dolar satıp yen alması gerekir. Tokyo, ihtiyaç duyduğu doları büyük miktarda Hazine tahvili satarak elde etseydi, piyasadaki tahvil arzı artabilir; bu da tahvil fiyatlarını düşürüp getirileri yükseltebilirdi. Daha yüksek ABD tahvil getirileri, Amerikan borçlanma maliyetlerini artırırken doların yen karşısındaki avantajını da güçlendirebilirdi. 163940

FIMA imkanı bu nedenle bir likidite köprüsü işlevi görüyor:

• Japonya, yen alım operasyonlarını finanse etmek için dolar elde ediyor.
• Hazine tahvillerinin mülkiyetini koruyor ve bunları hemen satmak zorunda kalmıyor.
• ABD tahvil piyasası, zorunlu satışlardan kaynaklanabilecek ani arz dalgasından korunuyor.

Ancak bu kalıcı bir çözüm değil. Likidite desteğine uzun süre dayanılması, piyasanın Tokyo ve Washington’ın belirli bir kur seviyesini savunmaya ne kadar istekli veya muktedir olduğunu test etmesine yol açabilir. 37

Enerji şoku Japonya’yı neden daha kırılgan hale getiriyor?

Japonya’nın kur sorunu aynı zamanda bir enerji sorunu. Japonya Merkez Bankası’na göre ülke ham petrolünün yüzde 90’dan fazlasını Orta Doğu’dan alıyor ve diğer mineral yakıtlarda da bölgeye yüksek ölçüde bağımlı. Banka, uzayan çatışma ve yükselen petrol fiyatlarını enerji ithalatına bağımlı ada ekonomisi için olumsuz bir arz şoku olarak değerlendiriyor. 212324

Bu şok ekonominin farklı kesimlerine yansıyor:

• Hanehalkı: Akaryakıt, elektrik, ulaşım ve gıda bağlantılı maliyetlerin yükselmesi, reel harcanabilir geliri azaltıyor.
• Şirketler: Üreticiler, taşımacılık ve lojistik firmaları ile küçük işletmeler daha yüksek işletme maliyetleriyle karşılaşıyor; bu maliyetleri ya kâr marjlarından karşılıyor ya da fiyatlara yansıtıyor.
• İhracatçılar: Zayıf yen, yurt dışı gelirlerinin yen cinsinden değerini artırabilir. Ancak ithal yakıt ve ara malı maliyetlerinin yükselmesi, özellikle üretimini Japonya’da sürdüren şirketlerde bu avantajın bir bölümünü silebilir.
• Dış ticaret dengesi ve kur: Petrol ve diğer yakıt ithalatı döviz gerektiriyor. Enerji fiyatları yükselirken yen de zayıf kalırsa Japonya’nın ithalat faturası büyüyor, daha fazla gelir yurt dışına aktarılıyor ve büyüme üzerinde baskı oluşuyor. Bu süreç yene yönelik ek baskı da yaratabiliyor. 2124

Bu durum Ueda için zor bir tercih ortaya çıkarıyor. Enerji kaynaklı enflasyon faiz artışını gerektirirken aynı şok hanehalkı gelirlerini, şirket kârlarını ve ekonomik aktiviteyi zayıflatabiliyor. Japonya Merkez Bankası’nın görevi, büyüme üzerindeki darbeyi gereksiz biçimde derinleştirmeden fiyat baskısına yanıt vermek. 2324

Yenin kalıcı biçimde toparlanması için ne gerekiyor?

Kalıcı bir toparlanma muhtemelen birkaç gelişmenin aynı anda yaşanmasını gerektirecek:

1. Daha ikna edici bir Japonya Merkez Bankası sıkılaşma patikası: Piyasaların önceden fiyatladığı tek bir faiz artışı yeterli olmayabilir. Yatırımcıların Japonya’daki faizlerin beklenenden daha hızlı veya daha yüksek seviyeye çıkabileceğine inanması gerekir. 1720
2. Daha düşük ABD tahvil getirileri veya daralan faiz avantajı: Dolar varlıklarını elde tutmanın getirisi azaldıkça yen satışı için yapısal teşvik de zayıflar.
3. Carry trade işlemlerinin çözülmesi: Küresel bir riskten kaçış dalgası veya oynaklıkta ani artış, kaldıraçlı pozisyonların kapatılmasına ve yen talebinin yükselmesine yol açabilir.
4. Enerji şokunun hafiflemesi: Körfez’deki arz kesintisinin uzaması, Japonya’nın ithalat maliyetlerini artırarak sürdürülebilir kur toparlanmasını zorlaştırır. 2124
5. İnandırıcı bir müdahale politikası: Resmi yen alımları düzensiz hareketleri sınırlayabilir ve yatırımcı pozisyonlarını değiştirebilir. Ancak tekrarlanan operasyonlar, para politikası değişikliğiyle desteklendiğine inanılırsa daha etkili olur.

15,4 trilyon yenlik operasyonun temel dersi şu: Müdahale zaman kazandırabilir, ancak her zaman yeni bir trend yaratamaz. Japonya, düzensiz düşüşü durdurabileceğini ve ABD’nin desteğini sağlayabildiğini gösterdi. Yenin bir sonraki kalıcı hareketi ise yeni müdahalenin büyüklüğünden çok faiz farkının, carry trade teşviklerinin ve enerji şokunun hangi yönde değişeceğine bağlı olacak.