S&P Global: Yapay zekâ yatırımlarındaki 5,3 trilyon dolarlık bahis kredi riskini büyütüyor

Yapay zekâ altyapısı yarışındaki temel finansal risk, teknoloji devlerinin kârlı işlere sahip olmaması değil. Sorun, veri merkezleri ve işlem kapasitesi için yapılan dev harcamaların nakit getirisinden yıllar önce gelmesi.

S&P Global’ın Eylül 2026 tarihli değerlendirmesi, yapay zekâ yatırımlarını bir kredi kalitesi stres testi olarak çerçeveliyor. “Hyper 5” olarak adlandırılan Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta ve Oracle son beş yılda toplam yaklaşık 1,1 trilyon dolar sermaye harcaması yaptı. Visible Alpha analist konsensüsü, 2026-2030 arasında 5,3 trilyon dolar daha harcama öngörüyor. 116

Bu yatırım ölçeği, yapay zekânın yeni gelir alanları ve verimlilik kazanımları yaratması hâlinde haklı çıkabilir. Ancak getiriler henüz bu harcama düzeyinde kanıtlanmadan; serbest nakit akışı, likidite tamponları, borçluluk ve kredi piyasalarının dayanıklılığı sınanıyor.

Asıl mesele: Bugün harcama, yarın gelir

Yapay zekâ kapasitesi kurmak; veri merkezleri, çipler, ağ ekipmanı, enerji altyapısı ve bunları destekleyen tesisler için çok büyük peşin yatırımlar gerektiriyor. Yatırımın karşılığının alınabilmesi ise kalıcı talebe, yüksek kapasite kullanımına ve yapay zekâ hizmetlerinin sürdürülebilir, yüksek marjlı gelire dönüşmesine bağlı.

S&P Global’a göre Hyper 5’in amortismana göre ölçülen sermaye harcaması yoğunluğu, dot-com dönemi ile Küresel Finans Krizi sırasındaki önceki zirveleri aştı. Bu beş şirketin 2028’de S&P 500 toplam sermaye harcamasının yarısından fazlasını oluşturması bekleniyor. Karşılaştırma için bu oran 2020’de %13, 2025’te ise %30’du. 1

Bu benzetme, yapay zekâ döngüsünün geçmişteki balonlarla birebir aynı olduğu anlamına gelmiyor. Uyarı şurada: Az sayıdaki şirket, yapay zekânın benimsenme hızı ve ekonomik getirisi belirsizliğini korurken, aynı anda ve tarihsel olarak çok yüksek ölçekli kapasite yatırımı yapıyor.

Baskı noktası serbest nakit akışı

Bu şirketler hâlâ güçlü faaliyet kârları yaratabiliyor ve sermaye piyasalarına erişebiliyor. Fakat altyapı yatırımları, operasyonlardan gelen nakdi şirketlerin yenileyebileceğinden daha hızlı tüketebiliyor.

S&P Global Ratings, Hyper 5’e ek olarak SpaceX’i de içeren altı büyük ABD hiperskalerinin toplam sermaye harcamasının 2027’ye kadar 1,3 trilyon doları aşacağını tahmin ediyor. Kurum, altı şirketin tamamında 2026 ve 2027’de negatif serbest faaliyet nakit akışı bekliyor; toparlanmanın ise 2029’dan önce gerçekleşmesini öngörmüyor. 3

Buradaki ayrım önemli:

• Kârlılık, şirketin günlük faaliyetlerinden gelir elde edip etmediğini gösterir.
• Serbest nakit akışı, yatırım harcamalarından sonra kasada ne kadar nakit kaldığını gösterir.
• Şirket, faaliyet düzeyinde kârlı kalırken olağanüstü hızda altyapı kurduğu için serbest nakit akışını ciddi biçimde azaltabilir veya negatife çevirebilir.

Alphabet bu tabloya örneklerden biri. S&P Global’ın temmuz analizinde ele aldığı dönemde şirketin sermaye harcaması 44,9 milyar dolara ulaştı; bu tutar bir yıl öncesinin iki katından fazlaydı. Serbest nakit akışı ise yıllık bazda %74,1 düştü. Alphabet daha sonra 2026 sermaye harcaması beklentisini 195-205 milyar dolar aralığına yükseltti. 4

Başlık borcundan daha fazlasına bakmak gerekiyor

İç kaynaklardan yaratılan nakit sermaye harcamalarına yöneldikçe, hiperskalerler yapay zekâ altyapısını finanse etmek için borçlanma, hisse ihracı, kira taahhütleri ve başka finansman düzeneklerine daha fazla başvuruyor. 3

Bu durum tek başına finansal sıkıntı işareti değil. Büyük şirketler uzun ömürlü varlıkların finansmanını çeşitlendirmek için farklı kaynakları rutin olarak kullanır. Kredi açısından kritik nokta, kira ve ortaklık türü yapıların yalnızca geleneksel borç kalemlerine bakıldığında görünmeyebilecek sabit veya borç benzeri yükümlülükler yaratabilmesi.

Bu nedenle yatırımcılar ve kreditörler için öne çıkan sorular şunlar:

• Yeni yapay zekâ kapasitesinin ne kadarı uzun vadeli kira veya finansman taahhütleriyle destekleniyor?
• Yeni tesislerin beklenen getiriyi sağlaması için ne kadar hızlı dolması gerekiyor?
• Yapay zekâ geliri planlanandan yavaş artarsa şirketin elinde ne kadar nakit esnekliği kalacak?
• Gelir taahhütleri, bunlara karşılık gelen altyapı yükümlülüklerini taşıyacak kadar kalıcı mı?

Talep kısa vadede zayıflasa bile süren yükümlülüklerin finansmandaki ağırlığı arttıkça, kapasite kullanımı ya da gelir yaratma beklentisi boşa çıktığında aşağı yönlü risk de büyüyor.

Oracle erken uyarı örneği olarak öne çıkıyor

Oracle, yapay zekâ odaklı altyapı hamlesinin bir şirketin nakit akışı ve kredi profilini ne kadar hızlı değiştirebildiğini gösteriyor.

Şirket, veri merkezi yatırımlarının faaliyetlerden yaratılan nakdi aşması sonucunda 2026 mali yılında 23,7 milyar dolar negatif serbest nakit akışı açıkladı. S&P Global Ratings, Oracle’ın uzun vadeli ihraççı kredi notunu BBB’den BBB-’ye indirdi; bu seviye spekülatif derecenin yalnızca bir basamak üzerinde bulunuyor. 17

Bu durum Oracle’ın yapay zekâ yatırımının başarısız olacağını kanıtlamıyor. S&P’nin dikkat çektiği mekanizmayı gösteriyor: Faaliyetleri büyüyen bir şirket bile, sermaye harcaması, finansman ihtiyacı ve uzun vadeli yükümlülükleri nakit üretiminden daha hızlı artarsa not baskısıyla karşılaşabilir.

Bu döngü ne zaman daha geniş bir kredi sorununa dönüşebilir?

S&P’nin çerçevesine göre, aşağıdaki koşulların birlikte ortaya çıkması riski belirgin biçimde artırır:

1. Yapay zekâ gelirleri beklenenden geç oluşursa: Kapasite, müşteriler yeterli ödeme yapmaya hazır olmadan inşa edilmiş olabilir.
2. Kapasite kullanımı zayıf kalırsa: Yeterince kullanılmayan veri merkezleri ve bilgi işlem ekipmanı yatırım getirisini düşürür.
3. Sermaye harcamaları uzun süre yüksek kalırsa: Harcamalarda beklenen yavaşlama gecikir ve zayıf ya da negatif nakit akışı dönemi uzar.
4. Finansman yükümlülükleri birikirse: Daha fazla borç, kira ve benzeri taahhüt, koşullar bozulduğunda hareket alanını daraltır.
5. Şirketler yatırımı eş zamanlı keserse: Harcamalar birkaç şirkette yoğunlaştığı için geniş çaplı bir geri çekilme tedarikçiler, kreditörler ve kredi piyasaları üzerinde daha geniş etki yaratabilir.

Dolayısıyla uyarı, yapay zekânın değerli olup olmadığıyla sınırlı değil. Asıl mesele, kredi sisteminin; getirileri henüz yatırımların ölçeği kadar kanıtlanmamış bir altyapı seferberliğini finanse edip etmediği.

Olumlu senaryo hâlâ mümkün, ancak kanıtlanmalı

Olumlu senaryonun mantığı açık: Yapay zekâ, yeni yazılım, bulut ve kurumsal hizmet gelirleri yaratabilir; aynı zamanda verimliliği artırarak bugünkü altyapı maliyetlerini karşılayabilir. S&P Global’ın AI Monitor çalışması, yapay zekâya maruz gelirlerin 2023 sonundaki 468 milyar dolardan 2026 sonunda 1,354 trilyon dolara çıkmasını öngörüyor. 2

Talebin kalıcı olduğu ve yüksek marjlı yapay zekâ gelirlerinin hızla ölçeklendiği görülürse, bugünkü döngü finansal aşırılık değil gerekli bir yatırım dönemi olarak değerlendirilebilir. S&P Global Ratings’in serbest faaliyet nakit akışında 2029’da toparlanma beklentisi de bu olasılığa dayanıyor. 3

Ancak bu tahmin koşullu. İzlenmesi gereken başlıca göstergeler; yapay zekâ gelirlerinin gerçekleşme hızı, yeni kapasitenin kullanım oranı, sermaye harcamalarının ne kadar süre yüksek kalacağı ve borç benzeri tüm taahhütlerin toplam büyüklüğü. Bu göstergeler iyileşene kadar yapay zekâ yarışı, olağanüstü altyapı harcamalarının nakit akışı zayıflamadan ve finansal yükümlülükler ağırlaşmadan önce yeterli getiri üretip üretemeyeceğine dair yüksek riskli bir sınav olmaya devam edecek.