Goldman Sachs: Yapay zekâ borcu, yatırım yapılabilir kredi piyasasının belirleyici arz riski oluyor

Yapay zekâ artık yalnızca hisse senedi piyasasının hikâyesi değil. Goldman Sachs’in kredi piyasasına yönelik temel mesajı şu: Veri merkezleri, işlem kapasitesi ve bunları destekleyen altyapının finansmanı, yeni tahvil arzının önemli kaynaklarından biri hâline geldi. Bu yüzden yatırımcıların spreadlerdeki olası kısa vadeli rahatlamayı, arz baskısının kalıcı biçimde ortadan kalktığının işareti saymaması gerekiyor. 24

Yapay zekâ, kredi piyasasının başlıca teması hâline geldi

Goldman Sachs, 2026 için ABD doları cinsi yatırım yapılabilir dereceli şirket tahvili brüt ihraç tahminini 2,1 trilyon dolardan 2,3 trilyon dolara yükseltti. Net arz tahmini de 850 milyar dolardan 1 trilyon dolara çıkarıldı. Bankaya göre bu revizyonun kayda değer kısmı yapay zekâ bağlantılı finansmandan kaynaklanıyor: Bu tür ihraççılar, yıl başından bu yana ABD yatırım yapılabilir tahvil ihraçlarının yaklaşık %24’ünü oluşturdu. 4

Goldman’ın işlem masasından aktarılan ayrı bir değerlendirme, 2026’da şu ana kadar yaklaşık 300 milyar dolarlık yapay zekâ bağlantılı tahvil ihraç edildiğini ve yapay zekânın kredi piyasasının baskın teması olduğunu belirtiyor. Bu rakam, tanımlanmış belirli bir ihraççı evreni ve belirli bir zaman kesiti için okunmalı. Goldman Sachs Research ise veri merkezi finansmanı ve yapay zekâyla bağlantılı diğer sektörleri de kapsayan daha geniş küresel ekosistemde, 2026’da yaklaşık 500 milyar dolarlık yapay zekâ bağlantılı borç ihracı izlediğini daha önce açıklamıştı. 212

Her iki değerlendirme de aynı sonuca varıyor: Yapay zekâ yatırımları, şirket tahvili arzının yalnızca hacmini değil; ihraççı bileşimini ve vadeler üzerindeki dağılımını da belirgin biçimde değiştiriyor.

2027’de neden yeni bir finansman dalgası bekleniyor?

Eylül ayında aktarılan Goldman işlem masası senaryosuna göre, hiperölçekli bulut şirketleri ve çip üreticilerinin 2027 tahvil ihraçları yaklaşık 340 milyar dolara ulaşabilir. Bu, yıllık bazda yaklaşık %40 artış anlamına geliyor. Hesaplama; yaklaşık 930 milyar dolarlık sermaye harcamasına ve bu harcamaların borçla finanse edilen bölümünün yaklaşık %30’dan %37,5’e çıkmasına dayanıyor. 2

Mekanizma basit: Sermaye harcamaları, şirketlerin faaliyetlerinden yarattığı nakitten daha hızlı artarsa, aradaki farkın dış finansmanla kapatılması gerekir. Büyük bulut platformları ve yarı iletken şirketleri; veri merkezleri, hesaplama kapasitesi ve destekleyici altyapı için yatırım yaparken, tahvil ihracı bu finansmanın temel kanallarından biri oluyor.

Goldman ayrıca daha geniş bir senaryoda, hiperölçekli şirketlerin 2027 sermaye harcamalarının %35’ini borçla finanse edebileceğini; bunun da küresel ölçekte yaklaşık 400 milyar dolarlık borç ihracına karşılık geleceğini öngörüyor. 340 milyar dolar ile 400 milyar dolar arasındaki fark, farklı senaryoların ve ihraç tanımlarının kullanılmasından kaynaklanıyor. Ancak her iki tahmin de borçlanmanın hızla normalleşmesinden çok, yüksek tempoda sürmesine işaret ediyor. 67

Kritik nokta refinansman değil, net yeni arz

Tahvil piyasaları için yeni borçlanmayı sindirmek, ihraçların ağırlıkla vadesi gelen eski tahvillerin yenilenmesinden oluştuğu durumlarda daha kolaydır. Çünkü yatırımcıların geri aldığı anapara, yeni ihraçlara yeniden yönlendirilebilir.

Goldman’ın işlem masası analizi ise ilgili hiperölçekli şirketler ve çip üreticilerinin borçlarının 2027-2028 döneminde yalnızca yaklaşık 45 milyar dolarlık bölümünün vadeye ulaşacağını tahmin ediyor. Dolayısıyla beklenen borçlanmanın büyük kısmı eski borcun yerine geçmeyecek; net yeni tahvil arzı olacak. 2

Bu ayrım önemli. Piyasanın bu yeni tahvilleri alabilmesi için yeni nakit girişleri, yatırımcıların portföy değiştirmesi ya da başka menkul kıymetlerin satılması gerekir. İhraççıların kredi notları yüksek, bilançoları güçlü olsa bile bu durum kredi spreadleri üzerinde baskı oluşturabilir.

Kredi spreadi, şirket tahvilinin benzer vadeli ABD Hazine tahviline göre sunduğu ek getiridir. Spreadin genişlemesi, yatırımcıların daha yüksek risk primi talep ettiğini gösterir.

Son çeyrekteki sakinlik neden kalıcı toparlanma anlamına gelmeyebilir?

Aktarılan Goldman görüşüne göre yapay zekâ bağlantılı ihraçlar dördüncü çeyrekte yaklaşık %50 azalabilir. Yakın vadeli ihraç takviminin hafiflemesi ve AI Credit Basket spreadlerinin en geniş seviyelerine yakın seyretmesi, kısa vadede spreadlerin daralmasına destek olabilir. 2

Ancak Goldman bu ihtimali sorunun çözüldüğü bir dönem değil, fırtınanın “gözü” olarak nitelendiriyor. Yapay zekâ kredilerinde spreadler 50 baz puanın üzerinde genişledikten sonra, aktarılan tavsiye olası bir toparlanmayı kalıcı iyileşme varsayımıyla izlemek yerine, riski azaltmak için değerlendirmek yönündeydi. 2

Burada taktik ve yapısal görünümü ayırmak gerekiyor:

• Taktik açıdan: Yakın zamanda daha az tahvilin piyasaya çıkması, arz-talep dengesini kısa süreliğine iyileştirip spreadleri daraltabilir.
• Yapısal açıdan: 2027 için beklenen finansman ihtiyacı, piyasaya yeni ve büyük bir tahvil dalgası getirebilir.

Uzun vade ve ihraççı yoğunlaşması riski

Endişe sadece toplam borç miktarıyla sınırlı değil. Bu tahvillerin hangi vadelerde ihraç edildiği ve borçlanmanın kaç şirkette yoğunlaştığı da önemli.

JPMorgan, beş büyük hiperölçekli şirket ile Nvidia’nın 2026’da, şirketlerin nihai olarak veri merkezi kira yükümlülüklerini desteklediği yapılar dâhil, yaklaşık 320 milyar dolar borç ihraç ettiğini hesapladı. On yıl vadeli tahvil eşdeğeriyle bakıldığında, uzun vadeli bölüm yaklaşık 303 milyar dolar; yani yıl içindeki yeni uzun vadeli ABD Hazine borçlanmasının yaklaşık %68’i düzeyinde. 5

Bu karşılaştırma, yapay zekâ şirketlerinin tahvilleri ile ABD Hazine tahvillerinin aynı varlık olduğu anlamına gelmiyor. Ancak uzun vadeli sabit getirili varlık almak isteyen yatırımcıların talebi için oluşabilecek rekabeti gösteriyor. Uzun vadeli Hazine arzı, faiz oynaklığı ve yapay zekâ bağlantılı şirket tahvili ihraçları aynı anda arttığında, alıcılar ek vade riskini üstlenmek için daha yüksek getiri veya daha geniş spread talep edebilir.

Piyasa bu borcu daha fazla spread genişlemesi olmadan taşıyabilir mi?

Bu mümkün, ancak kendiliğinden gerçekleşecek bir sonuç değil. Goldman, 2026’nın daha erken döneminde yapay zekâ bağlantılı borçlanmanın büyüklüğüne rağmen kredi spreadlerinin son derece dar, kredi oynaklığının ise çok düşük kaldığını vurgulamıştı. 42

Piyasanın bu arzı daha kolay absorbe etmesi için yapay zekâ yatırımlarının şirket kârları ve faaliyet nakit akışlarıyla doğrulanması, faizlerin istikrarlı kalması veya gerilemesi ve yapay zekâ dışındaki şirket tahvili arzının yönetilebilir seviyede olması gerekir.

Buna karşılık; büyük ihraçların kısa sürede piyasaya gelmesi, ABD Hazine tahvil getirilerinin yükselmesi, yatırımcıların uzun vadeli tahvil riskini artırmak istememesi veya yapay zekâ altyapısı yatırımlarının beklenen getirilerinin daha geç ortaya çıkması spread genişlemesi olasılığını artırabilir. Tek başına tahvil arzındaki yükseliş bir finansal istikrar krizi anlamına gelmez. Fakat değerleme ve piyasa tekniği açısından, güçlü şirketler arasında bile ayrışma yaratabilecek bir risk oluşturur.

Büyük uzun vadeli tahminleri doğru bağlamda okumak gerekiyor

Sıkça kullanılan iki rakamın kaynağını ayırmak önemli:

• 2026’da küresel yapay zekâ bağlantılı borç ihracının yaklaşık 570 milyar dolara ulaşacağı tahmini Goldman Sachs’e değil, Morgan Stanley’e ait. 19
• PwC’nin 31,6 trilyon dolarlık tahmini, 2050’ye kadar küresel veri merkezi sermaye harcamalarına ilişkin merkez senaryodur; taahhüt edilmiş bir finansman planı ya da Goldman Sachs tahmini değildir. 24

Bu tahminler altyapı döngüsünün potansiyel ölçeğini gösterse de yakın vadeli kredi piyasası sonuçlarını tek başına belirlemez. Goldman Sachs Başekonomisti Jan Hatzius da yapay zekâ yatırım patlamasının “sonsuza kadar sürmeyeceği” ve bazı yatırımların verimsiz çıkabileceği uyarısında bulundu. 26

Kredi yatırımcıları için temel sınav bu: Altyapı yatırımları inandırıcı nakit akışları ve talep ile desteklendiği sürece borç piyasada absorbe edilebilir. Ancak harcama, yatırımın ekonomisi kanıtlanmadan inşaattan gelir yaratma aşamasına geçerse, piyasa kimin düşük maliyetle ve hangi vadede borçlanabileceği konusunda daha seçici davranacaktır.