Küresel tahvil getirileri neden yükseldi?

Bu risk özellikle uzun vadeli tahviller için önem taşıyor. 30 yıllık bir tahvil, yatırımcıyı onlarca yıl boyunca belirsiz enflasyon ve faiz politikalarına maruz bırakır. Gelecekte enflasyonun veya faizlerin beklenenden yüksek olabileceğini düşünen yatırımcılar, bu uzun vadeyi üstlenmek için genellikle daha yüksek getiri talep eder.

Savaş aynı zamanda tahvil fiyatlarına bir jeopolitik risk primi ekledi. Petrol artışı geçici olsa bile yatırımcılar arz kesintisi, çatışmanın genişlemesi ve ekonomi politikalarında daha sert dalgalanmalar yaşanması ihtimalini hesaba katmak zorunda kaldı.

Yüksek bütçe açıkları ve piyasaya gelen borç arzı

Daha derin baskı, hükümetlerin ihraç etmesi ve vadesi gelen borçları yeniden finanse etmesi gereken miktardan kaynaklandı. Artan kamu borcu, yükselen hükümet harcamaları ve uzun vadeli tahvil arzındaki yoğunluk, satışın temel nedenleri arasında gösterildi.

Daha fazla tahvil arzı tek başına getirileri yükseltmez; güçlü talep bu arzı karşılayabilir. Ancak bu dönemde endişe, hükümetlerin uzun vadeli borçları, bazı geleneksel alıcıların daha az aktif olduğu bir piyasaya sunmasıydı. Reuters'a göre ABD borcuna resmi sektör talebi yatay seyrederken merkez bankaları Hazine bonosu satışlarını artırdı. Böylece piyasadaki yeni ihracın daha büyük bölümünü özel sektör ve yabancı yatırımcıların karşılaması gerekti.

Bu tablo kendi kendini besleyen bir kaygı yaratabilir. Getiriler yükseldikçe hükümetlerin faiz giderleri artar; yükselen borç servis yükü de gelecekte daha fazla borçlanma ihtiyacını beraberinde getirebilir. Yatırımcılar, özellikle maliye politikasının yeni tahvil arzının yavaşlayacağına dair güçlü bir işaret vermediği ortamda, uzun vadeli borcu taşımak için daha yüksek telafi ister.

Satış dalgası neden küreselleşti?

Aynı yeniden fiyatlama mekanizması birçok büyük piyasada görüldü:

• ABD: 30 yıllık Hazine tahvili getirisi yüzde 5,3'ün üzerine çıktı. Enflasyon endişeleri, bütçe kaygıları ve yüksek uzun vadeli borç arzı getirileri yukarı itti.
• Avrupa: Fransa'da uzun vadeli getiriler 2008'den bu yana en yüksek seviyeye ulaşırken Almanya'da getiriler 2011 ile ilişkilendirilen seviyelere çıktı.
• Japonya: 10 yıllık Japon devlet tahvili getirisi yaklaşık yüzde 3'e yükselerek otuz yılın zirvesine yaklaştı.
• Birleşik Krallık: Uzun vadeli devlet tahvili, yani gilt getirileri, enflasyon ve maliye politikası risklerinin yeniden değerlendirilmesiyle yüzde 6'ya yaklaştı.

Bu piyasalar küresel portföyler üzerinden birbirine bağlı. Büyük bir piyasada getiriler yükseldiğinde yatırımcılar başka ülkelerdeki getiri ve kur risklerini karşılaştırır. Örneğin Japonya'da yerel getirilerin artması, Japon yatırımcıların ABD tahvili almaya devam edip etmeyeceği veya fonlarını ülkeye geri getirip getirmeyeceği sorusunu gündeme taşıdı. Bu ihtimal, ABD Hazine tahvillerine yönelik talep konusunda belirsizliği artırdı.

Yapay zekâ borçlanması etkiliydi, ama tek neden değildi

Yapay zekâ altyapısı kuran teknoloji şirketleri de sermaye için kamu borçlanmasıyla rekabet etti. Menkul Kıymetler Endüstrisi ve Finansal Piyasalar Birliği verilerine atıf yapan haberlere göre ABD'de şirket tahvili ihracı ocak ayından ağustos ortasına kadar 1,68 trilyon dolara ulaştı; bu, geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık yüzde 27'lik artış anlamına geliyor.

Yapay zekâ yatırımlarının finansmanı, piyasadaki arz baskısına katkıda bulunabilecek ölçekteydi. Ancak mevcut analizler, yapay zekâ borçlanmasını Hazine tahvillerindeki satışın başlıca nedeni olarak görmemek gerektiğine işaret ediyor. Daha güçlü açıklama; şirketlerin finansman ihtiyacının kamu tahvili arzı, enflasyon endişeleri ve geleneksel tahvil talebine duyulan güvenin zayıflamasıyla aynı anda çakışması.

Fed belirsizliği uzun vadeli risk primini yükseltti

ABD Merkez Bankası'nın (Fed) politika görünümü de belirsizliği artırdı. Zayıf ekonomik veriler yakın zamanda faiz artırımı yapılacağı beklentisini azalttı; ancak bu durum uzun vadeli tahviller için otomatik olarak olumlu olmadı. Yatırımcılar bir yandan büyümenin yavaşlama ihtimalini, diğer yandan petrol fiyatlarındaki artışın enflasyonu yüksek tutarak Fed'in faiz indirme alanını daraltabileceğini değerlendirdi.

İleriye dönük yönlendirmelerin azalması, para politikasının gelecekteki rotasını tahmin etmeyi zorlaştırdı. Daha sonra yayımlanan Fed tutanaklarında bazı yetkililerin enflasyon düşmezse faiz artırmaya hazır olduğu görüldü. Bu da yatırımcıların uzun vadeli borca temkinli yaklaşmasının nedenlerinden biriydi.

Bu belirsizlik, vade primini de yükseltti. Vade primi, yatırımcıların kısa vadeli yatırımları sürekli yenilemek yerine bir tahvili uzak bir vadeye kadar elde tutmak için talep ettiği ek getiridir. Enflasyon, maliye politikası, borç arzı, jeopolitik şoklar ve gelecekteki yatırımcı talebi gibi öngörülmesi zor riskleri yansıtır.

Yüksek getiriler ekonomiye nasıl yansıyor?

Tahvil piyasasındaki hareket yalnızca devlet tahvillerini ilgilendirmiyor.

Hükümetler

Yüksek getiriler, yeni borçlanmanın ve vadesi gelen borçların çevrilmesinin maliyetini artırır. Bu durum faiz giderlerini yükselterek hükümetlerin vergi indirimi, kamu harcaması veya acil durumlara müdahale için kullanabileceği alanı daraltabilir. Etki, bütçe açıklarının yüksek kaldığı veya borçların sık refinanse edilmesi gerektiği ekonomilerde daha belirgin olur.

Hanehalkı

Hazine tahvili getirileri, ürününe göre değişmekle birlikte konut kredileri, taşıt kredileri, kredi kartları ve diğer tüketici finansmanı maliyetlerini etkiler. Uzun vadeli faizlerin yükselmesi konutları daha az erişilebilir hale getirebilir ve isteğe bağlı harcamaları sınırlayabilir.

Şirketler

Risksiz kabul edilen gösterge faiz yükseldiğinde şirket tahvilleri ve banka kredilerinin maliyeti de genellikle artar. Bu durum yeni borçlanmayı ve refinansmanı pahalılaştırarak yatırımları, satın almaları, işe alımları ve büyüme planlarını geciktirebilir. Borcu yüksek şirketler özellikle savunmasızdır.

Yapay zekâ altyapısı projeleri iki yönlü baskıyla karşılaşabilir: Bu projeleri yürüten şirketler büyük miktarda sermayeye ihtiyaç duyarken, sermaye maliyetindeki artış sınırda kalan projelerin cazibesini azaltır. Bu, yapay zekâ yatırımlarının sona ereceği anlamına gelmez; ancak finansman koşullarının daha seçici hale geldiğini gösterir.

Hisseler

Daha yüksek risksiz getiriler, gelecekte elde edilmesi beklenen kârların bugünkü değerini düşürür. Bu nedenle yüksek değerlemelere sahip büyüme ve teknoloji şirketleri daha fazla baskı görebilir. 18 Ağustos'ta Nasdaq yüzde 1,33 gerilerken PHLX Yarı İletken Endeksi yüzde 5 düştü.

Tahvil geri alımları piyasayı rahatlattı, ancak temel sorunu çözmedi

19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanlığı, 10 ila 30 yıl vadeli borçlar için geri alım işlemlerinin büyüklüğünü işlem başına 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkaracağını açıkladı. Programın amacı hükümetin temel finansman ihtiyacını ortadan kaldırmak değil, uzun vadeli tahvillerde likiditeyi desteklemekti.

Açıklama piyasa havasını hızla iyileştirdi. 30 yıllık Hazine tahvili getirisi bir noktada yaklaşık 10 baz puan gerilerken, uzun vadeli küresel getiriler de zirvelerinden uzaklaştı.

Ancak bu rahatlama büyük ölçüde taktiksel kaldı. Geri alımların çeyrek için en az 14 milyar dolar artırılması planlanıyordu; bu miktar yaklaşık 31 trilyon dolarlık Hazine tahvili piyasasına ve hükümetin daha geniş borçlanma ihtiyacına kıyasla sınırlıydı. Geri alımlar likiditeyi iyileştirebilir ve piyasadaki vade riskinin bir bölümünü azaltabilir; fakat enflasyonu, bütçe açıklarını, gelecekteki tahvil arzını veya özel ve yabancı yatırımcı talebine ilişkin belirsizliği tek başına ortadan kaldıramaz.

Daha sonra düzenlenen 20 yıllık Hazine tahvili ihalesinde talep zayıf kaldı; teminat karşılama oranının düşmesi ve yüksek getiri, yatırımcıların piyasanın yeni borcu ne ölçüde sindirebildiğini izlemeye devam ettiğini gösterdi.

Bundan sonra hangi göstergeler izlenecek?

Baskının sürme ihtimali şu risklerin aynı anda kötüleşmesi halinde artabilir:

• Petrol: İran çatışmasının tırmanması veya arzın kesintiye uğraması enerji fiyatlarını yükselterek enflasyon endişelerini canlandırabilir.
• Fed iletişimi: Fed tutanakları ve Jackson Hole toplantısı, enflasyon hedefin üzerinde kalırsa politika yapıcıların nasıl hareket edeceğine dair ipuçları verebilir.
• Hazine ihaleleri: Teminat karşılama oranı, dolaylı alıcıların katılımı ve ihale öncesi ek getiri talebi, talebin arzla aynı hızda ilerleyip ilerlemediğini gösterecek.
• Japonya'dan gelen talep: Yerel getirilerin yükselmesi, Japon yatırımcıları ABD borcu taşımak yerine fonlarını ülkeye geri getirmeye teşvik edebilir.
• Maliye politikası: Bütçe açığı tahminlerini veya uzun vadeli borçlanmanın bileşimini değiştiren açıklamalar, yatırımcıların talep ettiği vade primini yeniden şekillendirebilir.

Buradaki temel ayrım, likidite şoku ile yapısal bir yeniden fiyatlama arasındaki fark. Hazine'nin tahvil geri alımları, uzun vadeli piyasaya destek vererek ilk sorunu kısmen hafifletti. Kalıcı bir rahatlama için ise enflasyon beklentilerinde, petrol riskinde, mali güvenilirlikte ve özel sektör ile yabancı yatırımcı talebinde daha net bir iyileşme gerekiyor.

Hanehalkı, şirketler ve yatırımcılar açısından pratik mesaj açık: Merkez bankası politika faizini değiştirmese bile uzun vadeli borçlanma maliyetleri yükselebilir. Tahvil piyasası yalnızca bugünün faizini değil, gelecek yıllarda ve hatta on yıllarda enflasyonu, borç arzını ve belirsizliği de fiyatlıyor.