62 milyar dolarlık çöküşü ne tetikledi?

Bitcoin hazine şirketlerindeki satış dalgası, birkaç baskının aynı anda devreye girmesiyle hız kazandı :

• Makroekonomik ve jeopolitik şoklar: Orta Doğu’da yeniden tırmanan çatışma ve piyasalardaki riskten kaçış eğilimi Bitcoin’deki düşüşü hızlandırdı. Spot Bitcoin ETF’lerinden 12 gün içinde 3,9 milyar doların üzerinde para çıkması da satış baskısını artırdı .
• Kaldıracın tersine dönmesi: Bitcoin alımlarını büyük ölçüde dönüştürülebilir tahviller, PIPE anlaşmaları ve ATM tipi hisse satışlarıyla finanse eden şirketler, BTC fiyatı düşünce sıkıştı . Strategy’nin 3,3 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil borcu bulunurken şirket, imtiyazlı hisse ve yeni hisse ihraçlarıyla milyarlarca dolar daha topladı .
• Net varlık değeri iskontosu: En büyük 100 Bitcoin hazine şirketinin yaklaşık yüzde 40’ında hisse fiyatı, bilançodaki Bitcoin’lerin net varlık değerinin (NAV) altına geriledi. Piyasa, Bitcoin’i tutan şirket yapısına artık prim biçmek yerine birçok durumda iskonto uygulamaya başladı . Böylece ilk etapta borçlanmayı cazip kılan arbitraj imkânı da ortadan kalktı .

Çöküş hangi yapısal riskleri ortaya çıkardı?

1. Borçla birikim ve “zorunlu satıcı” döngüsü

Modelin temel açmazı şu: Şirketler sıfır kuponlu dönüştürülebilir tahviller, imtiyazlı hisse senetleri ve ATM ihraçları üzerinden borçlanarak Bitcoin aldı. Borçların vadesi geldiğinde veya alacaklılar nakit talep ettiğinde ise bilançoda Bitcoin satma zorunluluğu doğabiliyor .

• MARA Holdings, Mart 2026’da dönüştürülebilir borcunu kapatmak için değeri 1 milyar doların üzerinde olan 15.133 BTC sattı .
• Genius Group, 2025’te 10.000 BTC’ye ulaşma hedefi açıkladıktan sonra, 8,5 milyon dolarlık borç yükümlülüğünü karşılamak için 84 BTC’lik hazinesinin tamamını tasfiye etti .
• Riot Platforms ve diğer madencilik şirketleri de bilançolarını güçlendirmek amacıyla Bitcoin sattı .
• Bitdeer, şubat ayında 943 BTC’lik pozisyonunun tamamını elden çıkardı .
• “Asla satmayız” yaklaşımının en güçlü savunucularından Strategy, temettü ödemek için Bitcoin satabileceğinin sinyalini verdi . Şirket daha sonra nakit ve hisse satışlarını kullanarak 1,5 milyar dolarlık borç geri alımını tamamladı; bu adım, yeniden finansman baskısının sürdüğünü gösterdi .
• Bitcoin odaklı hazine şirketi Nakamoto, tüm zamanların zirvesinden yüzde 99,34 gerileyerek piyasa değerinden 23,3 milyar dolar sildi. Bu örnek, modelin bazı şirketlerde ne kadar yıkıcı sonuçlar doğurabileceğini ortaya koydu .

Analistler, dönüştürülebilir tahvil ve benzeri borç yapılarını “zorunlu satıcı dinamiği” yaratmakla tanımlıyor. Bir hazine şirketinin hisseleri, elindeki BTC’nin NAV’ına yakın veya bunun altında işlem gördüğünde, borçlanmayı destekleyen arbitraj mekanizması bozuluyor. Likidite yaratmanın tek yolu da Bitcoin satmak hâline gelebiliyor . Büyük Bitcoin sahipleri son bir yılda toplam 188.000 BTC’yi elden çıkardı; böylece sektör agresif birikimden stratejik satış dönemine geçti .

2. Yönetişim ve yoğunlaşma riski

Bitcoin’in şirket bilançolarında bu denli merkezî hâle gelmesi, yalnızca fiyat riskini değil, yönetim ve muhasebe risklerini de büyüttü:

• Strategy’nin 12,54 milyar dolarlık 2026 ilk çeyrek zararı: Şirket tarihindeki en büyük çeyreklik zarar, Bitcoin fiyatının çeyrek içinde yaklaşık 87.000 dolardan 68.000 dolara gerilemesiyle 818.334 BTC’lik portföye uygulanan 14,46 milyar dolarlık nakit çıkışı gerektirmeyen gerçekleşmemiş değer düşüşünden kaynaklandı . Şirketin Bitcoin başına ortalama maliyeti 75.537 dolar olduğundan, piyasa kısmen toparlansa bile varlıkların önemli bir bölümü maliyetinin altında kaldı . Faaliyet zararı da 14,47 milyar dolara ulaştı .
• Tesla’nın 173 milyon dolarlık değer düşüşü: Tesla, 11.509 BTC’lik pozisyonunu değiştirmedi. Ancak Bitcoin’in 90.000 dolardan 68.000 dolara gerilemesi, ABD Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) kapsamında vergi sonrası 173 milyon dolarlık değer düşüşü kaydedilmesine yol açtı . Bu muhasebe kuralları, fiyat daha sonra toparlansa bile varlığın defter değerinin otomatik olarak yukarı yazılmasına izin vermiyor. Tesla’nın Bitcoin varlıklarının defter değeri çeyrek içinde 1 milyar dolardan 786 milyon dolara indi .
• Yoğunlaşma riski: Yaklaşık 198 halka açık şirketin toplam 1,24 milyon BTC tuttuğu bir ortamda sektör, tek ve son derece oynak bir varlığa yoğunlaşmış bir bahis niteliği taşıyor . 2025 sonunda 200’den fazla dijital varlık hazine şirketinin toplamda yaklaşık 150 milyar dolarlık kripto varlık tuttuğu bildirildi . Bu yapı, şirket bilançolarını faaliyet performansından ziyade Bitcoin fiyatına bağımlı hâle getiriyor.

3. “Asla satmayacağız” söylemi çözülüyor

Bitcoin hazine tezinin ayırt edici iddiası, şirketlerin Bitcoin’i belirsiz bir süre boyunca, hatta kalıcı olarak tutacağı yönündeydi. Son gelişmeler bu anlatının kırılmaya başladığına işaret ediyor .

• Strategy, uzun süredir savunduğu “sonsuza kadar HODL” yaklaşımından ayrılarak temettü ödemeleri için satış ihtimalini gündeme getirdi .
• MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer ve Empery; borç ödemek, likidite sağlamak veya operasyonlarını finanse etmek için önemli miktarlarda Bitcoin sattı .
• Bir zamanlar kendilerini “uzun vadeli yatırımcı” olarak tanımlayan şirketler artık net satıcı konumuna geçiyor. Bu değişim, piyasanın zaten baskı altında olduğu dönemde Bitcoin üzerindeki aşağı yönlü baskıyı artırıyor .
• Sequans, iki çeyrek üst üste dönüştürülebilir tahvillerini kapatmak için Bitcoin kullandı .

Böylece Bitcoin, “inanca dayalı rezerv” olmaktan çıkıp şirketler için bir “likidite aracına” dönüşüyor. Fiyat düştükçe satışların artması, artan satışların da fiyatı daha da aşağı çekmesi, aşağı yönlü bir sarmal yaratıyor .

Kırılgan döngü nasıl işliyordu?

62 milyar dolarlık kayıp yalnızca bir “piyasa değerine göre yeniden hesaplama” olayı değildi. Ortaya çıkan tablo, şu kırılgan döngüyü gösterdi: Şirketler düşük maliyetli parayla Bitcoin aldı; yükselen Bitcoin fiyatı kâğıt üzerinde kazanç yarattı; bu kazançlar hisse fiyatlarını destekledi ve daha fazla borçlanmanın önünü açtı. Bitcoin düşünce aynı mekanizma tersine işledi. Borç sözleşmeleri, dönüştürülebilir tahvil vadeleri ve GAAP kapsamındaki değer düşüşleri ya satışları zorunlu kıldı ya da zararları bilançolara yansıttı. Yükselişi büyüten kaldıraç, bu kez düşüşü derinleştiren bir borç azaltma mekanizmasına dönüştü .

Bir analistin ifadesiyle, “kalıcı sahip” tezi yerini “aşırı borçlanmış hazine şirketlerinden gelen gizli satış dalgasına” bıraktı . Daha büyük hazine şirketlerinin birçoğunda ortalama alım maliyetinin Bitcoin başına 100.000 doların üzerinde olması ve gerçekleşmemiş zararların büyümesi, modelin yapısal kırılganlığını açıkça ortaya koyuyor .

MoreMarkets CEO’su Altan Tutar, Bitcoin hazine operasyonlarının çoğunun 2026’da kapanabileceğini; altcoin odaklı hazine şirketlerinin ise ilk çökenler arasında yer alacağını öngörüyor . Bitcoin rallisi sırasında milyarlarca dolar çeken model, şimdi varoluşsal bir stres testinden geçiyor ve çatlaklar giderek büyüyor.

62 milyar dolarlık çöküşü ne tetikledi?

Bitcoin hazine şirketlerindeki satış dalgası, birkaç baskının aynı anda devreye girmesiyle hız kazandı :

• Makroekonomik ve jeopolitik şoklar: Orta Doğu’da yeniden tırmanan çatışma ve piyasalardaki riskten kaçış eğilimi Bitcoin’deki düşüşü hızlandırdı. Spot Bitcoin ETF’lerinden 12 gün içinde 3,9 milyar doların üzerinde para çıkması da satış baskısını artırdı .
• Kaldıracın tersine dönmesi: Bitcoin alımlarını büyük ölçüde dönüştürülebilir tahviller, PIPE anlaşmaları ve ATM tipi hisse satışlarıyla finanse eden şirketler, BTC fiyatı düşünce sıkıştı . Strategy’nin 3,3 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil borcu bulunurken şirket, imtiyazlı hisse ve yeni hisse ihraçlarıyla milyarlarca dolar daha topladı .
• Net varlık değeri iskontosu: En büyük 100 Bitcoin hazine şirketinin yaklaşık yüzde 40’ında hisse fiyatı, bilançodaki Bitcoin’lerin net varlık değerinin (NAV) altına geriledi. Piyasa, Bitcoin’i tutan şirket yapısına artık prim biçmek yerine birçok durumda iskonto uygulamaya başladı . Böylece ilk etapta borçlanmayı cazip kılan arbitraj imkânı da ortadan kalktı .

Çöküş hangi yapısal riskleri ortaya çıkardı?

1. Borçla birikim ve “zorunlu satıcı” döngüsü

Modelin temel açmazı şu: Şirketler sıfır kuponlu dönüştürülebilir tahviller, imtiyazlı hisse senetleri ve ATM ihraçları üzerinden borçlanarak Bitcoin aldı. Borçların vadesi geldiğinde veya alacaklılar nakit talep ettiğinde ise bilançoda Bitcoin satma zorunluluğu doğabiliyor .

• MARA Holdings, Mart 2026’da dönüştürülebilir borcunu kapatmak için değeri 1 milyar doların üzerinde olan 15.133 BTC sattı .
• Genius Group, 2025’te 10.000 BTC’ye ulaşma hedefi açıkladıktan sonra, 8,5 milyon dolarlık borç yükümlülüğünü karşılamak için 84 BTC’lik hazinesinin tamamını tasfiye etti .
• Riot Platforms ve diğer madencilik şirketleri de bilançolarını güçlendirmek amacıyla Bitcoin sattı .
• Bitdeer, şubat ayında 943 BTC’lik pozisyonunun tamamını elden çıkardı .
• “Asla satmayız” yaklaşımının en güçlü savunucularından Strategy, temettü ödemek için Bitcoin satabileceğinin sinyalini verdi . Şirket daha sonra nakit ve hisse satışlarını kullanarak 1,5 milyar dolarlık borç geri alımını tamamladı; bu adım, yeniden finansman baskısının sürdüğünü gösterdi .
• Bitcoin odaklı hazine şirketi Nakamoto, tüm zamanların zirvesinden yüzde 99,34 gerileyerek piyasa değerinden 23,3 milyar dolar sildi. Bu örnek, modelin bazı şirketlerde ne kadar yıkıcı sonuçlar doğurabileceğini ortaya koydu .

Analistler, dönüştürülebilir tahvil ve benzeri borç yapılarını “zorunlu satıcı dinamiği” yaratmakla tanımlıyor. Bir hazine şirketinin hisseleri, elindeki BTC’nin NAV’ına yakın veya bunun altında işlem gördüğünde, borçlanmayı destekleyen arbitraj mekanizması bozuluyor. Likidite yaratmanın tek yolu da Bitcoin satmak hâline gelebiliyor . Büyük Bitcoin sahipleri son bir yılda toplam 188.000 BTC’yi elden çıkardı; böylece sektör agresif birikimden stratejik satış dönemine geçti .

2. Yönetişim ve yoğunlaşma riski

Bitcoin’in şirket bilançolarında bu denli merkezî hâle gelmesi, yalnızca fiyat riskini değil, yönetim ve muhasebe risklerini de büyüttü:

• Strategy’nin 12,54 milyar dolarlık 2026 ilk çeyrek zararı: Şirket tarihindeki en büyük çeyreklik zarar, Bitcoin fiyatının çeyrek içinde yaklaşık 87.000 dolardan 68.000 dolara gerilemesiyle 818.334 BTC’lik portföye uygulanan 14,46 milyar dolarlık nakit çıkışı gerektirmeyen gerçekleşmemiş değer düşüşünden kaynaklandı . Şirketin Bitcoin başına ortalama maliyeti 75.537 dolar olduğundan, piyasa kısmen toparlansa bile varlıkların önemli bir bölümü maliyetinin altında kaldı . Faaliyet zararı da 14,47 milyar dolara ulaştı .
• Tesla’nın 173 milyon dolarlık değer düşüşü: Tesla, 11.509 BTC’lik pozisyonunu değiştirmedi. Ancak Bitcoin’in 90.000 dolardan 68.000 dolara gerilemesi, ABD Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) kapsamında vergi sonrası 173 milyon dolarlık değer düşüşü kaydedilmesine yol açtı . Bu muhasebe kuralları, fiyat daha sonra toparlansa bile varlığın defter değerinin otomatik olarak yukarı yazılmasına izin vermiyor. Tesla’nın Bitcoin varlıklarının defter değeri çeyrek içinde 1 milyar dolardan 786 milyon dolara indi .
• Yoğunlaşma riski: Yaklaşık 198 halka açık şirketin toplam 1,24 milyon BTC tuttuğu bir ortamda sektör, tek ve son derece oynak bir varlığa yoğunlaşmış bir bahis niteliği taşıyor . 2025 sonunda 200’den fazla dijital varlık hazine şirketinin toplamda yaklaşık 150 milyar dolarlık kripto varlık tuttuğu bildirildi . Bu yapı, şirket bilançolarını faaliyet performansından ziyade Bitcoin fiyatına bağımlı hâle getiriyor.

3. “Asla satmayacağız” söylemi çözülüyor

Bitcoin hazine tezinin ayırt edici iddiası, şirketlerin Bitcoin’i belirsiz bir süre boyunca, hatta kalıcı olarak tutacağı yönündeydi. Son gelişmeler bu anlatının kırılmaya başladığına işaret ediyor .

• Strategy, uzun süredir savunduğu “sonsuza kadar HODL” yaklaşımından ayrılarak temettü ödemeleri için satış ihtimalini gündeme getirdi .
• MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer ve Empery; borç ödemek, likidite sağlamak veya operasyonlarını finanse etmek için önemli miktarlarda Bitcoin sattı .
• Bir zamanlar kendilerini “uzun vadeli yatırımcı” olarak tanımlayan şirketler artık net satıcı konumuna geçiyor. Bu değişim, piyasanın zaten baskı altında olduğu dönemde Bitcoin üzerindeki aşağı yönlü baskıyı artırıyor .
• Sequans, iki çeyrek üst üste dönüştürülebilir tahvillerini kapatmak için Bitcoin kullandı .

Böylece Bitcoin, “inanca dayalı rezerv” olmaktan çıkıp şirketler için bir “likidite aracına” dönüşüyor. Fiyat düştükçe satışların artması, artan satışların da fiyatı daha da aşağı çekmesi, aşağı yönlü bir sarmal yaratıyor .

Kırılgan döngü nasıl işliyordu?

62 milyar dolarlık kayıp yalnızca bir “piyasa değerine göre yeniden hesaplama” olayı değildi. Ortaya çıkan tablo, şu kırılgan döngüyü gösterdi: Şirketler düşük maliyetli parayla Bitcoin aldı; yükselen Bitcoin fiyatı kâğıt üzerinde kazanç yarattı; bu kazançlar hisse fiyatlarını destekledi ve daha fazla borçlanmanın önünü açtı. Bitcoin düşünce aynı mekanizma tersine işledi. Borç sözleşmeleri, dönüştürülebilir tahvil vadeleri ve GAAP kapsamındaki değer düşüşleri ya satışları zorunlu kıldı ya da zararları bilançolara yansıttı. Yükselişi büyüten kaldıraç, bu kez düşüşü derinleştiren bir borç azaltma mekanizmasına dönüştü .

Bir analistin ifadesiyle, “kalıcı sahip” tezi yerini “aşırı borçlanmış hazine şirketlerinden gelen gizli satış dalgasına” bıraktı . Daha büyük hazine şirketlerinin birçoğunda ortalama alım maliyetinin Bitcoin başına 100.000 doların üzerinde olması ve gerçekleşmemiş zararların büyümesi, modelin yapısal kırılganlığını açıkça ortaya koyuyor .

MoreMarkets CEO’su Altan Tutar, Bitcoin hazine operasyonlarının çoğunun 2026’da kapanabileceğini; altcoin odaklı hazine şirketlerinin ise ilk çökenler arasında yer alacağını öngörüyor . Bitcoin rallisi sırasında milyarlarca dolar çeken model, şimdi varoluşsal bir stres testinden geçiyor ve çatlaklar giderek büyüyor.