Almanya’nın 10 Yıllık Tahvil Faizi Neden %3,5’i Aştı?

Avrupa devlet tahvillerindeki satışın temel nedeni, yatırımcıların Orta Doğu kaynaklı enerji şokunun enflasyonu beklenenden daha uzun süre yüksek tutabileceği sonucuna varmasıydı. Bu değerlendirme, merkez bankalarının faizleri yüksek tutmakla kalmayıp daha da artırabileceği beklentisini güçlendirdi. Tahvil fiyatları düştüğünde yatırımcıların talep ettiği getiri yükseldiği için, Almanya’nın gösterge niteliğindeki 10 yıllık Bund faizi de %3,5’in üzerine çıktı. 210

Hangi tarihsel kıyaslamanın kullanıldığı haber kaynağına göre değişiyor: Bloomberg, %3,50 seviyesini 2009’dan bu yana en yüksek düzey olarak nitelendirirken, başka bazı haberler 2011 seviyelerine işaret etti. Ancak tartışmasız nokta, faizin enflasyon ve para politikası beklentilerinin çok hızlı yeniden fiyatlandığı ortamda uzun yılların en yüksek seviyelerine çıkmasıydı. 21012

Çatışmadan Bund faizine uzanan zincir

İlk tetikleyici, enerji arzı ve deniz taşımacılığı rotalarına yönelik tehdidin ağırlaşmasıydı. Husilerin Suudi enerji tesislerine saldırıları sonrası Brent petrol 8 Eylül’de varil başına 97,92 dolara yükseldi. Suudi altyapısına ve gemilere yönelik sonraki saldırılar ile Hürmüz Boğazı ve Babülmendep çevresindeki riskler arz endişelerini canlı tuttu; Reuters, Brent’in 14 Eylül’de yeniden 107 doların üzerine çıktığını bildirdi. 202122

Avrupalı tahvil yatırımcıları açısından kritik mesele, petrolün yalnızca bir gün yükselmesi değildi. Asıl soru; üretim, deniz taşımacılığı ve navlun maliyetlerindeki aksamanın enflasyon şokunu kalıcı hâle getirip getirmeyeceğiydi. Yüksek petrol ve doğal gaz fiyatları, hanelerin enerji faturalarına; şirketlerin ise nakliye ve girdi maliyetlerine yansıyabilir. Bu da başlangıçta enerji kaynaklı olan enflasyonun daha geniş fiyat gruplarına yayılması ve merkez bankasının kontrol altına almasının zorlaşması riskini doğurur.

Doğal gaz ve elektrik fiyatları Avrupa için özellikle önemliydi. ECB Yönetim Konseyi üyesi Peter Kazimir, gaz ve elektrik fiyatlarındaki gelişmelerin görünümün merkezine yerleştiğini, enflasyonun ECB’nin zaten yüksek olan tahminlerini aşabileceğini söyledi; enflasyon risklerinin yukarı yönlü olduğunu vurguladı. 3940

ECB’nin faiz kararı satışları neden hızlandırdı?

Avrupa Merkez Bankası (ECB), 10 Eylül’de üç temel politika faizini 25 baz puan artırdı ve mevduat faizini %2,50’ye çıkardı. Bu, ECB’nin 2026’daki ikinci faiz artırımıydı. Yeni personel tahminlerinde manşet enflasyonun 2026’da ortalama %3,0, 2027’de %2,5 ve 2028’de %2,1 olması öngörüldü. Bu oranlar, tahmin dönemi boyunca ECB’nin %2 hedefinin üzerinde kaldı. 33

Bu bileşim piyasalar için üç nedenle önemliydi:

• Daha yüksek politika faizi, nakit ve kısa vadeli araçların getirisini yükseltti.
• Daha yüksek enflasyon tahmini, uzun vadeli tahvillerin sabit kupon ödemelerini daha az cazip hâle getirdi.
• İlave sıkılaşma ihtimali, faizlerin daha uzun süre yüksek kalacağı beklentisini güçlendirerek getiri eğrisinin genelinde yukarı yönlü baskı yarattı.

Dolayısıyla satış dalgası, tek başına 25 baz puanlık artışın mekanik sonucu değildi. Piyasalar, enerji şokunun orta vadeli enflasyon görünümünü ve ECB’nin politika rotasını değiştirecek kadar uzun sürebileceği ihtimalini fiyatladı. Reuters’a göre politika yapıcılar, gelen verilere ve İran’daki gelişmelere bağlı olarak 29 Ekim toplantısında dahi ek sıkılaşma alanı görüyorlardı. 34

Piyasalar neden bir ECB artırımını daha fiyatladı?

Eylül kararından sonraki piyasa fiyatlamasında, 29 Ekim’de yeni bir ECB faiz artırımı olasılığı yaklaşık %60 düzeyindeydi; yıl sonuna kadar bir artırım ise tamamen fiyatlanmıştı. 39

Bu olasılıklar ECB’nin taahhüdü değil, piyasanın risk değerlendirmesiydi. Değerlendirme üç bağlantılı kaygıya dayanıyordu:

1. Enerji enflasyonu kalıcı olabilir. Saldırıların, arz aksaklıklarının veya taşımacılık kısıtlarının sürmesi petrol, gaz ve navlun maliyetlerini yüksek tutabilir. 212223
2. Enerji maliyetleri ekonominin geneline yayılabilir. Şirketlerin yüksek enerji, taşımacılık ve girdi maliyetlerini fiyatlara aktarması; bunun da enflasyon beklentilerini ve ücretleri etkilemesi riski bulunuyordu.
3. Enflasyonun hedefe dönüşünün zaten yavaş olması bekleniyordu. ECB’nin temel senaryosu, enflasyonu 2027’de %2,5 ve 2028’de %2,1 olarak öngörüyordu. 33

Kazimir’in gaz ve elektrik fiyatlarına yaptığı vurgu bu yorumu destekledi. Almanya Merkez Bankası Başkanı Joachim Nagel de enerji baskısının kalıcılaşması hâlinde para politikasının hafif kısıtlayıcı bölgeye geçmesi gerekebileceğini, ancak kararların otomatik olmayıp ekonomik görünüme bağlı kalacağını belirtti. 12

İngiltere tahvil piyasasında hareket daha sertti

Enflasyon ve faiz beklentilerindeki yeniden fiyatlama avro bölgesiyle sınırlı kalmadı. İngiltere devlet tahvilleri de sert şekilde satıldı. Reuters’a göre 10 yıllık gilt faizi 2007’den bu yana en yüksek seviyesine; 20 ve 30 yıllık gilt faizleri 1998’den bu yana en yüksek düzeylerine çıktı. Beş yıllık tahvil faizi de mayıstan beri en büyük günlük artışını kaydetti. 49

Yatırımcılar İngiltere Merkez Bankası’nın sıkılaşacağı beklentilerini de artırdı; o sırada kasıma kadar faiz artışı olasılığı %97 olarak fiyatlanıyordu. 49 Bu tablo, enerji arzı ve küresel deniz taşımacılığı rotalarını etkileyen bir şokun, her ülkenin büyüme ve ücret dinamikleri farklı olsa da enflasyon risklerini geniş bir coğrafyada yükseltebildiğini gösteriyor.

Bundan sonra ne izlenecek?

Tahvil piyasasının tepkisi büyük ölçüde enerji kesintisinin geçici mi, kalıcı mı göründüğüne bağlıydı. Bölgesel gerilimin güvenilir biçimde azalması veya deniz taşımacılığının daha güvenli hâle gelmesi, petrol ve doğal gazdaki risk primini düşürebilir; böylece enflasyon beklentileri ve tahvil faizleri üzerindeki baskı hafifleyebilir. Enerji altyapısına ya da ticari gemilere yönelik saldırıların sürmesi ise ters yönde etki yaratır. 171822

Gıda fiyatları ek, fakat daha doğrudan ölçülmesi zor bir risk kanalıydı. Dizel, gübre, işleme ve nakliye maliyetlerinin uzun süre yüksek kalması gıda maliyetlerine baskı yapabilir; olumsuz tarım koşulları da bu riski artırabilir. Ancak mevcut haberler bu etkinin büyüklüğünü ölçmüyor. Bu nedenle konu, Bund faizindeki hareketin kanıtlanmış ana nedeni değil, olası ikinci tur enflasyon riski olarak değerlendirilmelidir.

Özetle Bund satışları, ileriye dönük bir yeniden fiyatlamayı yansıtıyordu: Piyasa, enerji ve taşımacılık aksaklıklarının enflasyonu uzatabileceğini, ECB’nin %2 hedefine dönüşü geciktirebileceğini ve daha önce beklenenden daha kısıtlayıcı bir para politikası gerektirebileceğini fiyatladı.