Bitcoin Hazine Modeli Çöküyor: 2026'da Tamamen Çıkan 9 Şirket ve Satış Baskısı

Strategy (MSTR) 'Asla Satmam' Duruşunu Bozuyor

843.775 BTC (Temmuz 2026 başı itibarıyla) ile en büyük kurumsal Bitcoin sahibi olan Strategy, iki ayrı işlemle uzun süredir savunduğu 'Bitcoin asla satılmaz' prensibini bozdu :

• İlk satış (26-31 Mayıs 2026): STRC sürekli imtiyazlı hisse senedi dağıtımlarını finanse etmek için yaklaşık 77.135 dolardan 32 BTC satarak yaklaşık 2,5 milyon dolar elde etti .
• Büyük satış (29 Haziran – 5 Temmuz 2026): Varlıklarını yaklaşık 847.363 BTC'den 843.775 BTC'ye düşürmek için ortalama 60.200 dolar/BTC fiyattan 3.588 BTC'yi yaklaşık 216 milyon dolara sattı . Elde edilen gelir, imtiyazlı menkul kıymetler (STRC) üzerindeki temettüleri ödemek (yıllık %12 getiri, 10 milyar dolar nominal değer) ve dolar rezervini yenilemek için kullanıldı .
• Strategy ayrıca 2026'nın ikinci çeyreği için dijital varlıklarda 8,32 milyar dolar zarar kaydetti .

Satan veya Azaltan Diğer Şirketler

• Empery Digital, borçlarını ödemek için varlıklarının %48'ini (87,1 milyon dolar karşılığında 1.400 BTC) sattı .
• MARA Holdings, 957 milyon dolarlık sıfır kuponlu dönüştürülebilir tahvillerini itfa etmek için 15.133 BTC sattı; şu anda 38.689 BTC tutuyor .
• Riot Platforms ve çok sayıda küçük şirket, kripto para oynaklığı, borç yükümlülükleri ve likidite ihtiyaçları nedeniyle varlıklarını azaltıyor veya aktif hazine yönetimine geçiyor .

Satışları Zorunlu Kılan Yapısal Mekanizmalar

Üç farklı borç ve öz sermaye enstrümanı, yönetimin Bitcoin'in uzun vadeli değerine olan inancından bağımsız olarak şirketleri belirli takvimlere bağlı satış yapmaya zorluyor:

1. Sabit vadeli dönüştürülebilir tahviller: Strategy gibi şirketler, 2027-2029 vadeli milyarlarca dolarlık dönüştürülebilir kıdemli tahvil ihraç etti. Bu tahvillerin vadesinde anapara geri ödemesi zorunludur veya tahvil sahipleri tarafından şirkete geri satılabilir. Hisse senedi fiyatı dönüşüm fiyatının altında işlem görüyorsa, şirket borcu öz sermaye ile değil nakit olarak ödemek zorunda kalır ve bu da Bitcoin satışını tetikler .
2. İmtiyazlı hisseler (sürekli veya itfa pencereli): Strategy'nin STRC imtiyazlı hisse senedi, 10 milyar dolar nominal değer üzerinden yıllık %12 temettü getirisi taşır ve bu da yaklaşık 1,2 milyar dolarlık yıllık nakit temettü ödemesi gerektirir. İşletme nakit akışının yetersiz kalması nedeniyle şirket, bu temettüleri ödemek için Bitcoin satmak zorundadır .
3. Kredi kolaylıkları ve rehin anlaşmaları: Bazı Bitcoin hazinesi şirketleri, kredilere teminat olarak BTC gösterdi. Bitcoin fiyatı düştüğünde, teminat tamamlama çağrıları veya ek teminat gereksinimleri zorunlu satışlara yol açtı. Bu kolaylıklardaki sabit itfa pencereleri, piyasa koşulları ne olursa olsun son teslim tarihine bağlı satış baskısı yaratır .

DAT Modelinin Bağlı Olduğu Üç Koşul ve Hepsinin Çöküşü

Dijital Varlık Hazinesi (DAT) modeli, kendi kendini besleyen bir döngüye dayanıyordu ve bu döngünün çalışması için üç koşulun aynı anda mevcut olması gerekiyordu :

1. Yükselen Bitcoin fiyatı — Daha yüksek BTC fiyatları, hazinenin dolar değerini artırarak şirketlerin daha iyi koşullarla daha fazla borçlanmasını sağladı.
2. Hisse senedi fiyatının Net Varlık Değeri'nin (NAV) üzerinde işlem görmesi — NAV'a göre primli fiyat, şirketlerin daha az sulanma ile sermaye artırarak daha fazla Bitcoin almak için uygun fiyatlardan öz sermaye veya dönüştürülebilir tahvil ihraç etmesini sağladı.
3. Yeni ihraçlar için açık sermaye piyasaları — Sürekli borç ve öz sermaye piyasası erişimi, şirketlerin vadesi gelen yükümlülüklerini Bitcoin satmak yerine yeni ihraçlarla yeniden finanse etmelerine olanak tanıdı.

Temmuz 2026 itibarıyla bu üç koşul da bozuldu . Bitcoin, Ekim 2025'te yaklaşık 126.000 dolar ile tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaştı . Temmuz 2026 sonu itibarıyla Bitcoin, zirvesinden yaklaşık %50 düşüşle 62.000-65.000 dolar aralığına geriledi . Bu %50'lik düşüş, kurumsal hazinelerin dolar değerini kabaca yarıya indirdi. Çoğu büyük Bitcoin hazinesi oyuncusunun hisseleri artık tuttukları coinlerin değerinin altında işlem görüyor (negatif NAV primi), bu da öz sermaye ihracını aşırı derecede sulandırıcı hale getiriyor . Hisseler NAV'ın altındayken, Bitcoin düşüş piyasasındayken ve kredi koşulları daralırken, bu firmalar için yeni ATM öz sermaye ihraçları veya dönüştürülebilir tahvil ihraçları için sermaye piyasaları büyük ölçüde kapandı .

21Shares'in yarı yıl raporu, "Bitcoin hazinesi şirket modelinin bu düşüş altında çatırdadığı" ve çoğu büyük oyuncunun artık biriktirmek yerine satmak zorunda kaldığı uyarısında bulundu . 21Shares tarafından takip edilen en büyük 18 dijital varlık hazine aracından 13'ü, kripto para varlıklarının piyasa değerine göre iskontolu işlem görüyordu .

Kötümser Senaryo Projeksiyonu: Takvim Bazlı 77.100 ile 128.500 BTC Arası Satış

2027-2028'de yoğunlaşan vade yapısı nedeniyle analistler, kurumsal Bitcoin hazinesi şirketlerinin satmak zorunda kalacağını öngörüyor :

• Önümüzdeki iki yıl içinde 77.100 BTC (alt sınır) ile 128.500 BTC (üst sınır) arasında.
• Bu satışlar, dönüştürülebilir tahvillerin sabit vade planları, imtiyazlı hisse senedi itfa pencereleri ve kredi kolaylığı sona erme tarihleri tarafından yönlendiriliyor ve bu tarihlerde Bitcoin'in fiyatı ne olursa olsun tasfiyeyi zorunlu kılıyor.
• Strategy tek başına, yaklaşık 10 milyar dolarlık imtiyazlı hisse senedi yükümlülükleri ve vadesi gelen milyarlarca dolarlık dönüştürülebilir tahvili ile bu maruziyetin orantısız bir payını oluşturuyor .

Sigel'in Çerçevesi: İzlenecek Ana Metrik

VanEck'ten Matthew Sigel'e göre, her şirkette zorunlu satış riskini değerlendirmek için en önemli tek metrik net serbest Bitcoin miktarıdır: Bir şirketin Bitcoin'inin ne kadarı borç, imtiyazlı hak talepleri veya rehin anlaşmalarıyla yükümlü değilken, ne kadarı zaten bir alacaklı, temettü yükümlülüğü veya vade tarihinin önünde .

Pratikte yatırımcılar, her firmanın net serbest BTC'sini hesaplamalıdır: Toplam BTC varlıkları eksi halihazırda teminat olarak rehin edilmiş BTC, imtiyazlı hisse temettülerini fiilen destekleyen BTC ve gelecek borç vadelerini karşılamak için satılması gereken BTC. Düşük veya negatif bir net serbest BTC rakamı, şirketin piyasa koşulları ne olursa olsun satmaktan başka seçeneği olmadığı anlamına gelir.

Sonuç

İlk benimseyenler için kendi kendini besleyen bir döngü gibi görünen kurumsal Bitcoin hazinesi modeli, herhangi bir kaldıraçlı bilançoyu etkileyen borç mekaniğine karşı savunmasız olduğunu kanıtladı. Bitcoin zirvesinden %50 düşüşteyken, hisseler NAV'ın altında işlem görürken ve sermaye piyasaları kapalıyken döngü tersine döndü. Borç yükümlülüklerinin serbest Bitcoin'e en yüksek oranına sahip şirketler en büyük zorunlu satış riskiyle karşı karşıya. Bu risk, piyasa koşullarının uygun olduğu zamanlarda değil, belirli takvim tarihlerinde gerçekleşecek.