Steve Eisman, AI veri merkezi finansmanında eski risklere dikkat çekiyor

Steve Eisman’ın kaygısı, AI altyapısına ilişkin borcun ortadan kalkması değil, bilanço dışında tutulduğu için görülmesinin zorlaşması. Meta’nın Hyperion projesinde ayrı bir finansman aracı yaklaşık 27 milyar dolar borç toplarken Meta azınlık payını koruyor ve projede kiracı konumunda. Bu yapı, geçmişte bilanço dışı şirketlerin kullanıldığı örnekleri akla getiriyor. Ancak Enron ve 2008 benzetmesi, opaklık ve borç alanlarla finansmanı sağlayanlar arasındaki bağlantılara dair bir uyarı; yeni bir finansal krizin kaçınılmaz olduğunun kanıtı değil. 2311

Bilanço dışı finansman nasıl işliyor?

Özel amaçlı şirket (SPV), belirli bir proje için kurulan ayrı bir tüzel kişiliktir. Veri merkezi finansmanında bu şirket borç alıp tesisi geliştirebilir ya da sahibi olabilir; teknoloji şirketi ise girişimde pay edinip tesisi kiralayabilir. Yapıya ve muhasebe uygulamasına bağlı olarak, alınan borç ana şirketin konsolide bilançosunda gösterilmeyebilir. 5

Eisman’a göre böyle bir düzenleme, şirketin raporlanan borçluluğunu, ekonomik açıdan üstlendiği yükümlülüklerin tamamını yansıtmayan bir görünüme sokabilir. Enron ve 2008 öncesi finansmanla kurduğu benzerlik, borcu ayrı yapılar üzerinden daha az görünür kılma yöntemine odaklanıyor. Bu benzetme, mevcut anlaşmaların hileli olduğunu ya da geçmiş krizlere yol açan yapılarla birebir aynı olduğunu göstermiyor. 2311

Meta’nın Beignet anlaşması ne gösteriyor?

Meta’nın Louisiana’daki Hyperion veri merkezi projesi, kısmen Beignet Investor adlı araç üzerinden finanse edildi. Bu araç yaklaşık 27,3 milyar dolar borç çıkardı. Meta’nın payı yüzde 20, Blue Owl tarafından yönetilen fonların payı ise yüzde 80. Bildirilen muhasebe uygulamasında Meta azınlık ortak olduğu için proje borcu şirketin bilançosunda konsolide edilmiyor. 1510

Ancak bilançoda yer almaması, Meta’nın projeyle ekonomik bağının olmadığı anlamına gelmiyor. Meta tesisi 20 yıla kadar kiralayabiliyor ve inşaat gecikmeleri ile maliyet aşımlarına ilişkin belirli masrafları üstleniyor. Projenin performansı veya finansman koşulları kötüleşirse alacaklılar zararla karşılaşabilir; Meta’nın sözleşmeye dayalı yükümlülükleri de mali durumu açısından önem taşıyabilir. Bu etkilerin boyutu, anlaşmanın şartlarına ve projenin gidişatına bağlı. Borcun bilanço dışında tutulması tek başına bu sorulara yanıt vermiyor. 5

Denetçinin bulgusu ne anlama geliyor?

Ernst & Young (EY), Meta’nın veri merkezi girişimine ilişkin muhasebe değerlendirmesini kritik denetim konusu olarak tanımladı. Bu ifade, değerlendirme sırasında denetçinin önemli ölçüde mesleki yargı kullanması gerektiğini gösteriyor. Bununla birlikte EY, Meta’nın finansal tablolarının adil biçimde sunulduğuna dair olumlu görüş bildirdi. Aradaki fark önemli: Bir muhasebe uygulaması kabul edilebilir bulunabilir; yine de karmaşık değerlendirmeler içerdiğinden yatırımcıların yakından incelemesini gerektirebilir. 9

Riskler finansman zincirinde nereye yayılabilir?

Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), büyük bulut ve teknoloji şirketlerinin altyapı yatırımlarını hem geleneksel tahvillerle hem de çoğu zaman özel kredi kuruluşlarının dahil olduğu bilanço dışı düzenlemelerle finanse ettiğini belirtiyor. BIS’e göre bu yapılar, teknoloji şirketleriyle özel kredi fonları ve sigortacılar gibi banka dışı yatırımcılar arasındaki bağları güçlendiriyor.

Bankalar da bu finansman araçlarına sağladıkları kredi hatları üzerinden bağlantılı olabilir. BIS’in işaret ettiği olası aktarım kanalları arasında proje aracının borcunu yeniden finanse etmekte zorlanması, özel kredi piyasasında iştahın değişmesi ve garantilerin devreye girmesi bulunuyor. Dolayısıyla bir proje sıkıntıya girerse finansman baskısı, veri merkezini kullanmayı planlayan şirketin ötesindeki yatırımcı ve kreditörlere de ulaşabilir. Bunlar olası risk kanallarıdır; mutlaka zarar yaşanacağı anlamına gelmez.

Yatırımcılar için çıkarılacak ders, proje borcunun büyük teknoloji şirketinin bilançosunda görünüp görünmediğine bakmakla yetinmemek. Borcu kimin aldığı, varlığın kime ait olduğu, şirketin kira veya garanti yoluyla hangi taahhütleri üstlendiği ve projeyle hangi yatırımcı ve kreditörlerin bağlantılı olduğu da incelenmeli. Eisman’ın benzetmesi, tarihin kesin olarak tekerrür ettiği iddiasından çok, finansman zincirini dikkatle gözden geçirme çağrısı olarak okunmalı.