Strategy’nin Bitcoin rehberi: Asıl risk yalnızca fiyat düşüşü değil

Strategy’nin rehberindeki temel mesaj bir uygunluk ve risk yönetimi uyarısı: Bitcoin geçmişte zirveden dibe %93,1’lik düşüş yaşadı; en kötü hareketli bir yıllık getirisi de %-83,6 oldu. Bu nedenle yatırımcıların olağanüstü oynaklığı hesaba katması ve geçici bir fiyat düşüşünü zorunlu satışla kalıcı kayba dönüştürebilecek yapılardan uzak durması ya da bunları tüm ayrıntılarıyla anlaması gerekiyor. 6

Rehber tam olarak neye karşı uyarıyor?

Rehberin işaret ettiği riskler şunlar:

• Kaldıraç: Borçla alınan pozisyonlarda teminat tamamlama çağrısı veya tasfiye, yatırımcının fiyat toparlanmasını beklemesini engelleyebilir.
• Opsiyonların zaman değeri kaybı: Bitcoin beklenen yönde hareket etse bile bunun geç veya yetersiz ölçüde gerçekleşmesi, opsiyon alıcısının zarar etmesine yol açabilir.
• Elverişsiz sermaye yapıları: Üstün alacak hakkı, temettü yükümlülüğü, yeniden finansman ihtiyacı, geri alım veya tasfiye hükümleri taşıyan menkul kıymetler, doğrudan Bitcoin elde tutmaya kıyasla ilave risk oluşturabilir.
• Saklama, karşı taraf ve yönetişim riskleri: Varlığın nasıl saklandığı, aracı veya ihraççının yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyeceği, ücretler ve şirket yönetimine ilişkin riskler de önem taşıyor. 6

Kısacası uyarı, sadece “Bitcoin çok oynaktır” demiyor. Daha güçlü ifade şöyle: Bitcoin’in etrafındaki finansman ve yatırım aracının yapısı, bazı durumlarda Bitcoin’in kendisinden daha tehlikeli olabilir. 6

Spot Bitcoin ile finansal ürün arasındaki fark

Kaldıraçsız spot Bitcoin sahibi, teknik olarak fiyat düşüşü boyunca varlığını tutmayı sürdürebilir. Buna karşılık borçlu yatırımcı, opsiyon alıcısı veya temettü, öncelik hakkı, yeniden finansman zorunluluğu ya da tasfiye mekanizması içeren bir menkul kıymet sahibi aynı esnekliğe sahip olmayabilir. Büyük bir düşüşte pozisyonu kapatmak zorunda kalabilir.

Bu nedenle rehber, yatırımcıların yalnızca Bitcoin’in fiyatına değil, hangi araçla Bitcoin maruziyeti aldıklarına da bakması gerektiğini savunuyor. 6

Strategy’nin kendi yapısı neden bu uyarıyı daha önemli kılıyor?

Strategy, Bitcoin hazinesi etrafında adi hisse, imtiyazlı hisse ve borç araçları içeren bir yapı kurdu. Şirket materyallerinde MSTR, Bitcoin’e “artırılmış maruziyet” sunan bir araç olarak tanımlanırken; imtiyazlı menkul kıymetler “dijital kredi” yapısının parçası olarak konumlandırılıyor. 810

Bu, yatırımcının yalnızca Bitcoin fiyat riskini değil, şirketin borç ve imtiyazlı hisse yükümlülüklerini, sermaye maliyetini ve farklı menkul kıymet sınıflarının haklarını da değerlendirmesi gerektiği anlamına geliyor. Strategy, adi hisselerin kredi araçlarından sonra Bitcoin varlıklarının fazla oynaklığını ve performansını emdiğini de belirtiyor. 10

Soruda verilen rakamlara göre şirketin 845.050 BTC’yi ortalama 75.412 ABD doları maliyetle edinmiş olması, toplam maliyetin yaklaşık 63,73 milyar ABD doları olduğu anlamına gelir. Benzer ölçekte %93,1’lik bir düşüş, teminatsız spot Bitcoin’in otomatik olarak satılmasını gerektirmese bile Bitcoin yoğun bir bilanço için piyasa değeri açısından son derece ağır sonuçlar doğurabilir.

STRC geri alımı Bitcoin stratejisinden vazgeçildiği anlamına mı geliyor?

Hayır, tek başına böyle bir sonuç çıkarılamaz. Strategy, dijital kredi menkul kıymetlerinin geri alımı için 1 milyar ABD dolarına kadar yetki verdiğini açıklamıştı. Şirketin STRC geri alımı; finansman maliyetini yönetme, piyasa fiyatı itibarıyla borç benzeri bir yükümlülüğü daha avantajlı koşullarla geri alma veya sermaye yapısını güçlendirme amacı taşıyabilir. 8

Dolayısıyla Bitcoin alımına ara verilmesiyle birlikte bir imtiyazlı hisse geri alımı yapılması, mutlaka Bitcoin birikim stratejisinin terk edildiğini göstermez. Bu daha çok sermaye tahsisi konusunda yönetimin takdir yetkisini kullandığını gösterir.

Yönetişim konusunda neden ayrıca dikkat gerekiyor?

Bu nokta mevcut bir usulsüzlüğün kanıtı değildir; ancak geçmiş, yatırımcıların açıklamaları ve yönetişim yapısını daha yakından incelemesi için ayrı bir neden oluşturuyor. MicroStrategy, Mart 2000’de mali tablolarını yeniden düzenledikten sonra hisselerinde bildirilen %62’lik tek günlük düşüş yaşadı. SEC daha sonra şirketin Haziran 1998’deki halka arzından Mart 2000’e kadar gelir ve kârını genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine aykırı biçimde önemli ölçüde olduğundan yüksek gösterdiğini ileri sürdü; Michael Saylor ve diğer yöneticilere karşı uzlaşmayla sonuçlanan hukuki muhasebe dolandırıcılığı suçlamaları getirdi. 236

Saylor, iddiaları kabul veya reddetmeden uzlaşmaya vardı. Bildirilen koşullar arasında 8,28 milyon ABD doları tutarında iade ve 350.000 ABD doları medeni para cezası bulunuyordu. 36

Sonuç

“Strategy Bitcoin sahibi olduğu için rehberi ikiyüzlü” demek doğru karşılaştırma olmaz. Daha isabetli sonuç şu: Rehber, özellikle Strategy’nin yüksek Bitcoin yoğunluğu ve çok katmanlı menkul kıymet-finansman modeli bakımından da geçerli olan riskleri açıkça sıralıyor.

Yatırımcı açısından çıkarılacak ders, Bitcoin rezervine tek başına bakmamak: fiyat riski, kaldıraç, tasfiye koşulları, yatırım aracının sözleşme hükümleri, sermaye yapısı ve kurumsal yönetim birlikte değerlendirilmelidir.