BNP Paribas: Yapay zekâ borçlanması şirket tahvili rallisini bitirebilir

Yapay zekâ altyapısı yatırımları artık yalnızca teknoloji sektörünün değil, tahvil piyasasının da ana başlıklarından biri. BNP Paribas’a göre büyük bulut ve teknoloji şirketlerinin veri merkezi ile yapay zekâ yatırımlarını finanse etmek için borçlanma hızı, şirket tahvillerindeki yıllardır süren yükselişi tersine çevirebilir. Sorun, bu şirketlerin birdenbire zayıf borçlular hâline gelmesi değil; ihraç ettikleri tahvil hacminin, kredi spreadlerini uzun süre dar tutan arz koşullarını değiştirebilecek kadar büyümesi. 3

Uyarının özü: Tahvil kıtlığından tahvil bolluğuna

BNP Paribas, hiper ölçekli şirketlerin gelecek yıl yaklaşık 400 milyar dolar tutarında tahvil satmasını bekliyor. Banka, piyasa genelindeki net sabit getirili menkul kıymet arzının da rekor 3,7 trilyon dolara ulaşacağını öngörüyor. Bu ölçekte kamu ve şirket borcunun aynı anda piyasaya gelmesi, kurumsal tahvillerin kıtlıktan kaynaklanan yüksek değerlemelerini korumasını zorlaştırabilir. 10

Yatırımcıların bu ek tahvil arzını alabilmesi için daha yüksek getiri istemesi beklenir. Bunun piyasa dilindeki karşılığı, tahvil getirilerinin yükselmesi ve kredi spreadlerinin genişlemesidir. Kredi spreadi, şirketlerin benzer vadeli devlet tahvillerinin üzerinde ödemek zorunda kaldığı ek getiriyi ifade eder. BNP Paribas, 2026 sonuna kadar euro cinsi yatırım yapılabilir seviye spreadlerin yaklaşık 6 baz puan, dolar cinsi spreadlerin ise yaklaşık 7 baz puan genişlemesini bekliyor.

Yapay zekâ yatırımı kredi piyasasının hesabını neden değiştiriyor?

Büyük teknoloji şirketleri geçmişte yatırımlarının önemli bölümünü faaliyetlerinden ürettikleri nakitle karşılıyordu. Ancak yapay zekâ ve veri merkezi kapasitesi için gereken harcama, tahvil finansmanını daha kritik bir kaynak hâline getirdi. J.P. Morgan Asset Management, hiper ölçekli şirketlerin yalnızca önümüzdeki bir yılda 300 milyar dolar yatırım yapılabilir seviye tahvil ihraç edebileceğini hesaplıyor. Kuruma göre daha geniş veri merkezi yatırımları da 2030’a kadar yatırım yapılabilir seviye kredi piyasalarından yaklaşık 2 trilyon dolar finansman gerektirebilir. 813

Bu şirketlerin ölçeği, ihraçlarının yalnızca teknoloji sektörünü değil genel yatırım yapılabilir seviye tahvil piyasasını da etkileyebilmesi anlamına geliyor. J.P. Morgan Asset Management, hiper ölçekli şirket tahvillerinin 2026’da dolar cinsi yatırım yapılabilir seviye ihraçların %9’una ulaşabileceğini; bu oranın 2022-2024 döneminde %2 olduğunu belirtiyor.

Dolayısıyla temel soru artık yüksek kaliteli şirket tahvili azlığı değil: Yatırımcıları daha fazla vade ve kredi riskini taşımaya ikna edecek getiri ile spread seviyesi ne olacak?

Yatırımcı seçiciliği artıyor

BNP’nin beklediği yeniden fiyatlama yalnızca teorik bir risk değil. Avrupa Merkez Bankası (ECB), euro cinsi hiper ölçekli şirket tahvillerine yönelik güçlü talebin 2026 ortasından sonra zayıfladığını bildirdi. Yeni ihraçlara gelen talebin arza oranını gösteren talep karşılama oranları gerilerken, yatırımcılar beklenen yapay zekâ sermaye harcamaları ve yeni ihraçların yaratacağı riskler için daha yüksek getiri talep etmeye başladı.

ABD’de ise Reuters’ın BNP Paribas verilerine dayandırdığı habere göre, yapay zekâ alanındaki hiper ölçekli şirketlerin borç ihracı 10 Ağustos itibarıyla 220 milyar dolara ulaştı. Haber, yapay zekâ kaynaklı borçlanma dalgasının tahvil talebini zorladığını ve yatırımcılarda yorgunluk işaretleri görüldüğünü aktardı. 2

J.P. Morgan Asset Management’ın hesaplamasına göre hiper ölçekli şirketlerin spreadleri yıl başından bu yana yaklaşık 30 baz puan genişledi. Aynı dönemde geniş ABD yatırım yapılabilir seviye endeksindeki genişleme yalnızca 2 baz puan oldu. Vadeye göre düzeltilmiş ölçümde hiper ölçekli şirket spreadi yaklaşık 105 baz puanken, piyasa genelinde yaklaşık 80 baz puan seviyesinde bulunuyor.

Diğer tahminler de arz baskısına işaret ediyor

Tahminlerin boyutu farklılaşsa da, başka piyasa kuruluşları da önümüzde olağanüstü büyük bir finansman döngüsü olduğuna dikkat çekiyor:

• Morgan Stanley’in tahminine göre yapay zekâ ve hiper ölçekli şirketlerle bağlantılı ihraçlar, yatırım yapılabilir seviye borçta 400 milyar dolara; yüksek getirili borç ve kredilerde ise ilave 65 milyar dolara çıkabilir. 11
• Goldman Sachs, büyük hiper ölçekli şirketlerin yapay zekâ yatırımlarını fonlamak için tahvil ihraçlarını artırmayı sürdüreceğini öngörüyor. Reuters ise yatırımcıların büyüyen arzı satın alırken daha seçici hâle geldiğini bildirdi. 6
• J.P. Morgan Asset Management, veri merkezi ekosisteminin tamamının 2030’a kadar yaklaşık 5 trilyon dolarlık yatırım gerektirebileceğini; bunun yaklaşık 2 trilyon dolarlık kısmının yatırım yapılabilir seviye kredi piyasalarından finanse edilebileceğini hesaplıyor. 13

Bu tahminler bir kredi piyasası gerilemesinin kaçınılmaz olduğunu göstermiyor. Ancak şirketlerin finansal gücünden bağımsız olarak, ihraç hacminin tahvil görünümündeki belirleyici değişkenlerden biri hâline geldiğini ortaya koyuyor.

“Geç döngü” piyasası ne anlama geliyor?

BNP’nin tezi, kredi piyasasının olası bir rejim değişimi olarak okunabilir. Orta döngüde sınırlı tahvil arzı ve dar spreadler şirket tahvillerini destekler. Daha geç döngü koşullarında ise yoğun borçlanma, alıcı çekmek için daha yüksek getiri ve daha geniş risk primi gerektirir.

Bu baskı teknolojiyle sınırlı kalmayabilir. Yatırımcılar sermayelerinin daha büyük bölümünü yüksek notlu dev hiper ölçekli şirket ihraçlarına ayırırsa, daha küçük ya da kredi notu daha düşük borçlular rekabet edebilmek için daha cazip fiyatlama sunmak zorunda kalabilir. Böylece yapay zekâ altyapısıyla başlayan arz artışı, şirket piyasasının başka bölümlerinde de finansman maliyetlerini yükseltebilir.

Kritik nokta: Bu, kredi kalitesinden çok değerleme ve talep riski

Uyarı, hiper ölçekli şirketlerin otomatik olarak kötü borçlulara dönüştüğü anlamına gelmiyor. Bu şirketlerin büyüklüğü, kârlılığı ve sermayeye erişimi, piyasanın yüksek hacimli ihracı emebilmesini hâlâ mümkün kılabilir. BNP Paribas da yatırımcıların kısa vadede arzı karşılayabileceğini, ancak borçlanma sürdükçe bunun daha büyük bir meseleye dönüşeceğini belirtiyor. 3

Sonucu belirleyecek unsurlar; yeni ihraçların hızı, yapay zekâdan beklenen gelirlerin ve sermaye harcamalarının sürdürülebilirliği, kamu kesiminin borçlanma ihtiyacı ve yatırımcı talebinin arza paralel biçimde artıp artmaması olacak. Talep güçlü kalırsa piyasa sert bir bozulma yaşamadan uyum sağlayabilir. Aksi hâlde yapay zekâ borcu, şirket tahvili boğa piyasasını tanımlayan çok dar spreadler ve arz kıtlığı döneminin sonunu işaret edebilir. 3