Deutsche Bank’tan piyasalara faiz ve enflasyon uyarısı

Deutsche Bank makro stratejisti Henry Allen’ın uyarısı, piyasaların aynı anda üç iyimser varsayımı fiyatladığı yönünde: Fed ve Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) sınırlı ölçüde faiz artıracağı, enflasyonun gerileyeceği ve hisse senetleriyle kredi piyasalarının dirençli kalacağı. Allen’a göre bu denge kalıcı görünmüyor. Ya enflasyon baskıları zayıflamalı ya da yatırımcılar merkez bankalarının daha sıkı bir politika izlemek zorunda kalabileceğini fiyatlamalı.26

Asıl uyuşmazlık: Sınırlı faiz artışı beklentisi, yükselen fiyat baskısı

Piyasa fiyatlaması, Temmuz 2027’ye kadar Fed’den yaklaşık iki ek faiz artışına ve ECB’den 25 baz puanlık yaklaşık üç artışa işaret ediyordu. Allen, bu görünümün emtia piyasaları ve şirket anketlerinden gelen enflasyon sinyalleriyle uyumsuz kaldığını savundu.611

Buradaki mesele, ek faiz artışlarının kesin olduğu iddiası değil. Mevcut varlık fiyatlarının, merkez bankalarının enflasyonu hedefe döndürmek için beklenenden fazlasını yapma ihtimaline çok az pay bırakması. Deutsche Bank ekonomistleri de Fed Başkanı Kevin Warsh’un Fed’in %2 enflasyon hedefine vurgu yapmasının ardından, eylül ayında 25 baz puanlık bir artışın önlenebilmesi için gelecek verilerin belirgin biçimde aşağı yönlü sürpriz yapması gerekeceğini söylemişti.1

Emtia fiyatları neden iyimser senaryoyu zorluyor?

Allen’ın odağında, sadece petrol fiyatıyla sınırlı olmayan, arz kaynaklı bir enflasyon şoku ihtimali var. Hürmüz Boğazı çevresindeki aksaklıkların etkisiyle Brent petrol, bir ay önceki 82,49 dolardan varil başına yaklaşık 96 dolara yükseldi. Avrupa doğal gaz vadeli işlemleri de 2023 başından bu yana en yüksek seviyesine çıktı. Ağustos ayında şeker, buğday ve mısır fiyatlarında da artış görüldü.511

Bu hareketler, piyasalardaki iki temel varsayımı baskı altına alıyor: deniz taşımacılığındaki aksaklıkların kısa sürede düzeleceği ve Brent petrolün yaklaşık 83 dolarlık altı aylık seviyesine geri ineceği. Enerji, navlun ve gıda maliyetleri yüksek kalırsa, fiyat baskısı akaryakıt faturalarının ötesine yayılabilir; bu da merkez bankalarının enflasyonu düşürme çabasını zorlaştırır.48

ABD’de ağustos ayı ISM hizmetler sektöründeki «ödenen fiyatlar» endeksinin dört yılın zirvesine çıkması da bu kaygıyı destekledi. Tek başına bu veri enflasyonun veya Fed politikasının yönünü belirlemez; ancak hizmet ekonomisinde fiyat baskısının yayılıyor olabileceği uyarısıyla tutarlı bir işaret sunuyor.17

Hisse ve kredi piyasaları için “çok dar bir iniş alanı”

Deutsche Bank, piyasaların olumlu sonucunu “çok dar bir iniş alanı” olarak tanımlıyor. Büyüme güçlü kalır, enflasyon yeniden gevşer ve emtia baskısı azalırsa; hisse senetleri ve kredi piyasaları daha yüksek reel tahvil getirilerini absorbe edebilir. Böyle bir tabloda borçlanma maliyetlerindeki artış, şirket kârlarını veya kredi kalitesini hemen bozmayabilir.49

Ancak enerji kaynaklı bir arz şoku bunun tersini yaratır: Daha yüksek enflasyon, reel gelir ve talepte zayıflama ile bir araya gelir. Bu kombinasyon şirket kâr marjlarını sıkıştırabilir, merkez bankalarının para politikasını gevşetme alanını daraltabilir ve hem hisse değerlemelerini hem de kredi risk primlerini daha kırılgan hâle getirebilir.38

Dolayısıyla risk yalnızca faizlerin yükselmesi değil. Faizlerin, ekonominin güçlü olduğu bir ortamda değil; enflasyon inatçı kalırken büyümenin bozulduğu elverişsiz bir makroekonomik nedenle yükselmesi ya da uzun süre kısıtlayıcı kalması.

ABD enflasyon verisi neden hızlı yeniden fiyatlamayı tetikleyebilir?

Beklentilerin üzerinde gelecek bir ABD enflasyon verisi, özellikle enerji ve hizmet maliyetlerinin fiyatlara yansıdığını göstermesi durumunda, yatırımcıları aynı anda birçok varsayımı gözden geçirmeye zorlayabilir. Piyasalar beklenen politika faizi patikasını ve reel getirileri yukarı çekebilir; şirket kâr beklentilerini düşürebilir ve kredi riski için daha yüksek getiri talep edebilir.38

Allen’ın kademeli değil sert bir düzeltme ihtimaline dikkat çekmesinin nedeni de bu. Hisse ve kredi piyasaları, dayanıklı büyüme ve yalnızca sınırlı sıkılaşma senaryosuna göre konumlanmıştı. Enflasyonun varsayıldığı kadar hızlı soğumadığını gösteren bir veri, bu iki varsayımı aynı anda sarsabilir.410

Deutsche Bank’ın pratik mesajı şu: İyimser tablo hâlâ mümkün, fakat bunun için emtia baskısının azalması ve enflasyonun ekonomiye ciddi zarar vermeden iyileşmesi gerekiyor. Bu gerçekleşmezse, politika faizi beklentileri ile enflasyon riski arasındaki farkın daha yüksek faiz beklentileri, daha düşük risk varlığı fiyatları veya her ikisi yoluyla kapanması olası.26