USD/JPY’de 155 Eşiği: Yen Short Squeeze ve Carry Trade Riski

USD/JPY’nin 155 yenin altına inmesi, tek başına sihirli bir kur seviyesi olduğu için değil, piyasa pozisyonlanmasını harekete geçirebilecek bir eşik olduğu için önem taşıyor. JPMorgan stratejistleri, yenin bu seviyenin ötesinde güçlenmesinin tahminen 103 milyar dolarlık kalan açık yen pozisyonunun çözülmesini hızlandırabileceği uyarısında bulunuyor. Açık pozisyonlarını kapatmak isteyen yatırımcıların yen alması, USD/JPY’yi daha da aşağı çekip yeni pozisyon kapamaları tetikleyebilir.

155’in altı neden hareketi hızlandırabilir?

Yende açık pozisyon almak, yen değer kaybettiğinde kazandırır. Yen hızla değer kazandığında ise yatırımcıların zararı sınırlamak veya risklerini hedge etmek için yen satın alması gerekir. Bu süreç kendi kendini besleyen bir döngüye dönüşebilir:

1. USD/JPY, piyasada yakından izlenen 155 seviyesinin altına iner.
2. Zarar-kes emirleri, hedge işlemleri ve teminat yönetimi nedeniyle yen alımları artar.
3. Güçlenen yen, elde kalan açık yen pozisyonlarının zararını büyütür.
4. Daha fazla yatırımcı pozisyon kapatır ve yen talebi yeniden yükselir.

JPMorgan’ın dile getirdiği 142–146 aralığı, çok daha kapsamlı bir çözülme halinde ortaya çıkabilecek teorik bir senaryodur; ana senaryo hedefi ya da tahmin değildir. Piyasa, bu ölçekte bir çözülme gelişmeden önce yön değiştirebilir.

Pozisyonlar küçüldü, ancak sıkışma riski bitmedi

ABD ve Japonya’nın koordineli yen alım müdahalesi, spekülatif yen karşıtı pozisyonlarda sert bir gerilemeye yol açtı. Bloomberg’in aktardığı ABD Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu (CFTC) verilerine göre kaldıraçlı fonların net açık yen pozisyonu, haziran sonunda yaklaşık 138 bin kontrattan 4 Ağustos’ta 63.600 kontrata düştü. 18

Bu gerileme, önceki döneme kıyasla ani ve zorunlu yen alımı riskinin daha düşük olduğu anlamına geliyor. Ancak vadeli işlem verileri; spot döviz, opsiyon, swap ve farklı varlık sınıflarındaki yen finansmanlı işlemlerin tamamını kapsamaz. Bloomberg’in daha sonraki haberine göre kaldıraçlı fonlarla bağlantılı açık pozisyonlar, 11 Ağustos’ta biten haftada 59.526 kontrata kadar indi. 17

Dolayısıyla 155’in altına bir hareket, zirve seviyedeki yen karşıtı pozisyonlanma dönemine göre daha az sert olabilir. Yine de kalan pozisyonların kaldıraçlı veya yoğunlaşmış olması hâlinde dalgalanma yüksek kalabilir.

Yen carry trade neden baskı altında?

Klasik yen carry trade, düşük maliyetle yen borçlanıp daha yüksek getirili yabancı varlıklara yatırım yapmaya dayanır. Bu işlemin cazip kalabilmesi için Japonya’daki fonlama maliyetlerinin düşük, yurtdışındaki getiri avantajının geniş ve yenin istikrarlı ya da zayıf olması gerekir.

Japonya’nın para politikasını normalleştirmesiyle bu koşullar daha az elverişli hâle geliyor. Japon devlet tahvili (JGB) faizlerindeki yükseliş, yurtdışına yatırım yapmanın fırsat maliyetini artırıyor ve yenle fonlamayı daha pahalılaştırıyor. Aynı zamanda ABD-Japonya getiri farkının daralması, yatırımcıların kur riskini telafi etmek için dayandığı getiri tamponunu küçültüyor. 65

Japonya Merkez Bankası (BoJ), ülkenin geniş ölçekli parasal genişlemeden çıkışıyla birlikte uzun vadeli JGB faizlerinin daha yüksek bir vade primi veya risk primi içerebileceğine de dikkat çekti. Başka bir ifadeyle uzun vadeli faizlerdeki yükseliş, yalnızca politika faizinin artacağı beklentisini değil; yatırımcıların faiz oranı riskini taşımak için talep ettiği ek getiriyi de yansıtabilir. 4

Carry trade açısından hesap basit: Daha dar getiri farkı ve daha oynak bir yen, işlemin risk düzeltilmiş getirisini zayıflatır.

Yükselen JGB faizleri küresel piyasalara nasıl yayılabilir?

Japonya büyük bir dış alacaklı ülke olduğundan, yurt içi tahvil getirilerindeki değişim küresel sermaye akımlarını etkileyebilir. Yerel tahviller daha cazip getiri sundukça Japon bankaları, sigorta şirketleri, emeklilik fonları ve diğer yatırımcıların yabancı varlıklarda kalma teşviki azalabilir. 2

Yenle fonlanan pozisyonların daha hızlı azaltılması ikinci bir aktarım kanalı yaratabilir. Yen borçlarını geri ödemek veya döviz zararları için teminat sağlamak amacıyla yabancı varlık satan yatırımcılar, ucuz küresel fonlamadan faydalanmış varlıklar üzerinde baskı oluşturabilir.

Allianz, yüksek ve oynak JGB faizlerinin yen öncülüğünde borç azaltma sürecine, ABD Hazine tahvili satışlarına ve ABD hisselerinde daha geniş çaplı bir satış dalgasına katkı verdiği aşağı yönlü bir risk senaryosuna işaret ediyor. Bu kesin bir sonuç değil, ancak yen hareketinin neden küresel likidite olayına dönüşebileceğini gösteren bir senaryo. 1

Olası baskı alanları şunlar olabilir:

• ABD Hazine tahvilleri: Sermayenin Japonya’ya dönmesi veya kaldıraç azaltımı, talebi azaltabilir ya da marjinal satış baskısı yaratabilir.
• Hisseler ve kredi piyasası: Zararlar veya teminat tamamlama çağrılarıyla karşılaşan yatırımcılar, önce likit ve riskli pozisyonlarını azaltabilir.
• Gelişen piyasalar ve carry trade’e duyarlı varlıklar: Fonlama koşulları sıkılaştığında ve oynaklık yükseldiğinde daha kırılgan olabilirler.
• Döviz piyasası: Kaldıraçlı işlemlerle finanse edilen para birimleri, pozisyonlar kapatılırken sert hareketler gösterebilir.

Ters senaryo: Dolar yeniden güçlenebilir

USD/JPY’nin 155’in altına inmesi, otomatik olarak kalıcı bir yen boğa piyasası anlamına gelmez. Müdahale, pozisyonlanmayı değiştirebilir ve yene karşı bahis açmanın maliyetini artırabilir; ancak tek başına doların getiri avantajını ortadan kaldırmaz. Analistler, BoJ’un ABD ile getiri farkını yeterince daraltmaması hâlinde yenin baskı altında kalabileceğini belirtiyor. 3

ABD tahvil faizleri yeniden yükselirse, ABD Merkez Bankası’nın (Fed) piyasaların beklediğinden daha sıkı bir tutum izlemesi gerekirse veya Japonya’daki para politikası sıkılaşması fiyatlanandan daha yavaş ve sınırlı kalırsa USD/JPY yeniden yükselebilir. Beklenen ABD-Japonya faiz farkının tekrar açılması, carry trade’in cazibesinin bir bölümünü geri getirebilir. 35

155’in altından sonra hangi göstergeler izlenmeli?

Kritik sinyal, kurun 155’in altına kısa süreliğine sarkması değil, bu seviyenin altında kalıcı olup olmadığıdır. Japon tahvil faizlerindeki yükseliş, BoJ’un normalleşmeye devam edeceği beklentisi ve açık yen pozisyonlarının çözülmeyi sürdürmesiyle birlikte görülen kalıcı bir kırılma, daha geniş bir kaldıraç azaltma sürecini olası kılar.

Buna karşılık, göreli faizlerde anlamlı bir değişim olmadan yalnızca müdahalenin tetiklediği kısa süreli bir yen rallisi, dolar uzun ve yen finansmanlı işlemlerin temel teşvikini koruyabilir.

Bu nedenle temel risk, yalnızca kur seviyesi değildir. Döviz zararları, fonlama maliyetleri ve teminat ihtiyacının yatırımcıları gönüllü ayarlama yerine zorunlu pozisyon azaltmaya itip itmediğidir. 13