İran Savaşı Küresel Tahvil Getirilerini Neden Yılların Zirvesine Taşıdı?

Jeopolitik şoklar genellikle yatırımcıları devlet tahvillerine yöneltir. Ancak bu kez İran çatışması ters bir etki yarattı. Yeniden başlayan çatışmalar petrolü varil başına 90 doların üzerine taşırken enerji maliyetlerinin enflasyonu yüksek tutacağı ve merkez bankalarını sıkı para politikasını korumaya, hatta daha da sertleştirmeye zorlayacağı endişesi doğdu. Yatırımcılar devlet tahvillerini satmaya başladı; tahvil fiyatları düşerken getiriler yükseldi. 217

Tahvil satışları enflasyon şoku olarak görüldü

Piyasalar çatışmayı sıradan bir “güvenli liman” olayı olarak değerlendirmedi. Körfez’de arzın sekteye uğraması ve petrol fiyatlarının daha da yükselme ihtimali, manşet enflasyona yansıyabilecek bir risk olarak öne çıktı. Bu durum, merkez bankalarının faiz indirimine gitmesini zorlaştırabilirdi. ABD ile İran arasındaki saldırıların yeniden başlamasının ardından Brent petrolü 92 doların biraz üzerine çıktı; petrol, ağustos sonundaki seanslardan birinde yaklaşık yüzde 3 yükseldi. 2

Tahvil getirileri, yatırımcıların gelecekteki faiz oranlarına ve enflasyona ilişkin beklentilerinin yanı sıra uzun vadeli borç taşımak için talep ettikleri ek karşılığı da yansıtır. Piyasalar faizlerin daha uzun süre yüksek kalacağını düşündüğünde, özellikle uzun vadeli tahviller için daha yüksek getiri talep eder. Bunun sonucu, daha önce ihraç edilmiş tahvillerin fiyatının düşmesi ve ekonomi genelinde borçlanma maliyetlerinin artmasıdır.

Büyük piyasalarda dikkat çeken getiri seviyeleri

En sert hareket ABD Hazine tahvillerinin uzun vadeli bölümünde görüldü:

• 30 yıllık Hazine tahvili getirisi yaklaşık yüzde 5,32’ye ulaştı ve 2007’den bu yana en yüksek seviyesini gördü. Gün içi zirve farklı raporlarda yüzde 5,321 ile yüzde 5,327 arasında verildi. 317
• Gösterge niteliğindeki 10 yıllık Hazine tahvili getirisi eylül başında yaklaşık yüzde 4,78’e çıkarak yaklaşık 20 ayın zirvesine yükseldi. 12
• Japonya’da 10 yıllık devlet tahvili getirisi 30 yılın, iki yıllık getiri ise ağustos sonunda 31 yılın en yüksek seviyesine ulaştı. 1117
• Almanya’nın 10 yıllık Bund getirisi 2011’den bu yana en yüksek seviyesini görürken Fransa’nın 10 yıllık tahvil getirisi 17 yılın zirvesine çıktı. 10

Bu karşılaştırmaların tamamen aynı koşulları yansıtmadığı unutulmamalı: Söz konusu zirveler farklı günlerde ve farklı vadelerde kaydedildi. Yine de tablo, özellikle uzun vadeli devlet borçlarında satış dalgasının küresel ölçekte yayıldığını gösteriyor.

Kevin Warsh’ın mesajı neden önemliydi?

Federal Rezerv Başkanı Kevin Warsh, yakın vadede para politikası kararlarının zayıf büyümeden çok enflasyon tarafından şekilleneceği endişesini güçlendirdi. Warsh, Jackson Hole konuşmasında Fed’in yüzde 2’lik PCE enflasyon hedefini yineledi ve yüksek fiyatların merkez bankasının temel odağı olması gerektiğini söyledi. Açıklamalarının ardından yatırımcılar ABD’de faizlerin uzun süre yüksek kalacağı veya daha da yükselebileceği yönündeki pozisyonlarını artırdı.

Son PCE verileri de bu mesajı destekledi. Temmuzda manşet PCE enflasyonu yıllık bazda yüzde 3,7, gıda ve enerji fiyatlarını dışarıda bırakan çekirdek PCE enflasyonu ise yüzde 3,3 oldu. Her iki oran da Fed’in yüzde 2 hedefinin üzerinde kaldı.

Daha önceki veriler de benzer bir tablo ortaya koymuştu: Mayıs ayına kadar olan 12 aylık dönemde PCE enflasyonu yüzde 4,1 artarken PCE enerji fiyatları yüzde 24 yükseldi. Bu nedenle yeni bir petrol şoku, geçici bir fiyat dalgalanması yaratmaktan ziyade henüz hedefe dönmemiş enflasyon sorununu uzatma riski taşıyordu.

Avrupa’da faiz artışı baskısı yeniden gündeme geldi

Aynı mekanizma Avrupa ve Japonya’ya da yayıldı. Yüksek petrol fiyatları kalıcı enflasyon riskini artırırken çatışma, hızlı bir diplomatik çözüm ihtimaline duyulan güveni azalttı. Yatırımcılar bunun üzerine büyük merkez bankalarının para politikasını daha uzun süre sıkı tutmak zorunda kalabileceğini yeniden değerlendirdi.

Avro Bölgesi’nde Avrupa Merkez Bankası’nın ilave sıkılaştırmaya gidebileceği beklentisi, özellikle uzun vadeli devlet borçlarında yatırımcıların talep ettiği getiriyi yükseltti. Almanya ve Fransa’da getirilerin yılların zirvesine çıkması, daha yüksek enflasyon ve maliye politikası risklerinin fiyatlandığına işaret etti. 410

Japonya tahvil piyasası da baskı altında kaldı. Buradaki yükseliş, küresel enflasyon ve faiz görünümünün yeniden fiyatlanmasının yanı sıra Japonya Merkez Bankası’nın önceki aşırı gevşek politikasından uzaklaşmayı sürdürebileceği beklentisini yansıttı. 1117

Hisse senetleri de baskıyı hissetti

Yükselen tahvil getirileri Avrupa ve ABD borsaları üzerinde de baskı oluşturdu. Mekanizma oldukça doğrudan: Risksiz faiz oranı yükseldiğinde şirketlerin gelecekteki kârlarını bugünkü değere indirmek için kullanılan oran da artar. Bu, söz konusu kârların bugünkü değerini düşürür. Yüksek getiriler şirketlerin finansman maliyetlerini de artırır ve tahvilleri hisse senetlerine kıyasla daha cazip hale getirebilir.

Reuters, petrolün 90 doların üzerine çıktığı çatışmanın önceki aşamalarında dünya genelinde hisse piyasaları üzerindeki baskıya dikkat çekti. Hazirandaki tırmanış sırasında MSCI küresel hisse senedi endeksi de yüzde 1,5 geriledi. 57

Bununla birlikte, mevcut kanıtlar enerji hisselerinin bu özel dönemdeki performansına ilişkin doğrulanmış bir rakam sunmuyor. Petrol üreticileri teorik olarak yüksek ham petrol fiyatlarından yararlanabilir; ancak çatışmanın yarattığı riskten kaçış ortamı, enerji sektörünü ve piyasanın farklı bölümlerini farklı şekillerde etkileyebilir. Bu nedenle tüm enerji hisselerinin daha iyi performans gösterdiği varsayılmamalı.

Uzun vadeli tahviller neden daha kırılgan?

Satış dalgasının arkasında kamu borçlanmasına ilişkin kaygılar da vardı. Yatırımcılar yalnızca enflasyonu ve merkez bankalarının politikasını değil, tahvil piyasalarının ne kadar devlet borcunu emmek zorunda kalacağını ve alıcıları çekmek için hangi getirinin gerekli olduğunu da değerlendiriyordu. Reuters, ekonomi, savaş ve kamu maliyesine yönelik kaygıların piyasayı etkilediğini; sonraki haberlerde ise yüksek getirilerin artan kamu borcu endişeleriyle bağlantılı olduğunu aktardı. 1

Bu durum bir geri besleme döngüsü yaratabilir. Yüksek getiriler, vadesi gelen kamu borçlarının yeniden finanse edilme maliyetini artırır. Büyüyen faiz ödemeleri mali baskıyı artırabilir ve daha fazla borçlanma ihtiyacı doğurabilir. Enflasyon belirsizliğini koruduğu sürece yatırımcılar, özellikle uzun vadeli tahvilleri elde tutmak için daha yüksek bir risk primi talep edebilir.

Mevcut veriler kamu borçlanması ve uzun vadeli borçlara ilişkin kaygının arttığını gösteriyor. Ancak yakın zamanda küresel bir devlet borcu krizinin kaçınılmaz olduğunu kanıtlamıyor. Daha temkinli sonuç şu: Mali arz, enflasyon riski ve petrol şoku tahvil piyasalarının uzun vadeli bölümünde birbirini güçlendiriyordu.

Bundan sonra piyasaların yönünü ne belirleyecek?

Eylül ayının başında piyasalar için iki gelişme özellikle önemliydi.

İlk olarak, cuma günü açıklanacak ABD istihdam raporu Federal Rezerv’in politika beklentilerini değiştirebilir. Güçlü istihdam verileri, Fed’in faizleri yüksek tutabileceği görüşünü destekleyerek tahviller üzerindeki baskıyı uzatabilir. İş gücü piyasasında belirgin bir bozulma ise ileride faiz indirimi beklentilerini yeniden canlandırabilir ve Hazine tahvillerine bir miktar rahatlama sağlayabilir. 12

İkinci olarak, petrol fiyatlarının seyri ve çatışmanın gidişatı belirleyici olmaya devam ediyor. Yılın önceki bölümünde barış görüşmelerindeki ilerleme işaretleri ve zayıf ekonomik veriler, tahvil getirilerindeki sıçramaları hızla tersine çevirmişti. Bu da enflasyon beklentileri gevşediğinde tahvil piyasasının yönünü ne kadar hızlı değiştirebildiğini gösterdi. 6

Dolayısıyla temel soru yalnızca çatışmanın jeopolitik bir risk olup olmadığı değil. Asıl mesele, enflasyonun zaten hedefin üzerinde seyrettiği ve hükümetlerin yüksek miktarda borç ihraç ettiği bir dönemde çatışmanın kalıcı bir enerji fiyatı şokuna dönüşüp dönüşmeyeceği. Petrol geri çekilir ve ekonomik veriler zayıflarsa tahvil satışları tersine dönebilir. Enerji fiyatları yüksek kalır ve para politikası beklentileri daha şahin bir yöne kayarsa tahvil getirileri uzun süre yüksek seyredebilir.