¥164 seviyesinden dönüş: ABD-Japonya yen müdahalesi neyi değiştirdi?

31 Temmuz’da ABD ve Japonya, yenin dolar karşısında yaklaşık ¥164’e gerilemesinin ardından piyasaya birlikte müdahale etti. Bu hamle, ABD Hazine Bakanlığı’nın 2011’den bu yana ilk döviz müdahalesi ve Tokyo’daki Maliye Bakanlığı ile birlikte yen aldığı 1998’den bu yana ilk ortak operasyon olması bakımından tarihi önem taşıyordu. 38

İlk tepki güçlüydü: Yen kısa sürede dolar karşısında yaklaşık ¥155,20’ye kadar değer kazandı. Ancak bu hareket kalıcı olmadı; kur daha sonra ¥160 seviyesine doğru geri döndü. Sonuç, müdahalenin piyasaya güçlü bir siyasi ve psikolojik mesaj verdiğini, fakat Japon para biriminin değer kaybının temel nedenlerini ortadan kaldırmadığını gösterdi. 27

Operasyonda ne yapıldı, maliyeti ne oldu?

Japonya Maliye Bakanlığı, döviz varlıklarını satarak yen aldı. ABD Hazine Bakanlığı ise New York Fed aracılığıyla, Dolar İstikrar Fonu’nda (Exchange Stabilization Fund) bulunan avroları satarak yen satın aldı. Böylece Washington, operasyonu doğrudan dolar satarak değil, mevcut avro varlıklarını kullanarak finanse etti. 69

Japon hükümeti daha sonra 30 Temmuz-26 Ağustos dönemindeki müdahalelerin toplamının 15,4 trilyon yen, yani yaklaşık 96,5 milyar dolar olduğunu açıkladı. Başka bir haberde toplam tutar 98,7 milyar dolar olarak verildi. Bu rakamların yalnızca 31 Temmuz’daki ilk ortak işlem gününü değil, daha geniş bir dönemdeki müdahaleleri kapsadığı unutulmamalı. 2

ABD’nin ne kadar yen aldığı ise resmen açıklanmadı. 31 Temmuz’da Bessent’in önündeki notlarda “Japon yeni al: 5-10 milyar dolar” ifadesinin görülmesi, bu aralıkta bir alım planlandığına işaret ediyor. Ancak bu bilgi, ABD’nin kesin nihai harcaması olarak kabul edilemez. 57

Washington neden yene destek verdi?

İlk bakışta bu adım, Trump yönetiminin ABD imalat sektörünü desteklemek için daha zayıf bir dolar istemesiyle çelişkili görünebilir. Ancak Washington’ın yaklaşımı, her koşulda güçlü bir yen ya da zayıf bir dolar hedeflemekten ziyade, kur hareketlerinin düzenli olmasını sağlamak olarak okunabilir.

ABD, genel olarak doların aşırı değerli olmasına karşı çıkabilir; aynı zamanda Japonya gibi önemli bir müttefikin para biriminin kontrolsüz biçimde çökmesini istemeyebilir. Ani bir yen değer kaybı, yalnızca döviz piyasasını değil Japon devlet tahvillerini, küresel fonlama koşullarını ve ABD tahvil piyasasını da etkileyebilir. ABD’nin avro satarak yen alması da operasyonun genel bir “doları zayıflatma” kampanyasından çok, hedefli bir piyasa istikrarı hamlesi olduğunu gösteriyor. 6

Bessent’in asıl kaygısı, kur şokunun başka piyasalara taşınmasıydı. Sert bir yen düşüşü:

• diğer ülkeleri rekabetçi devalüasyona, yani ihracat avantajı kazanmak için kendi para birimlerini zayıflatmaya yöneltebilir;
• yen üzerinden düşük maliyetle borçlanıp daha yüksek getirili varlıklara yatırım yapan kaldıraçlı yatırımcıları pozisyonlarını hızla kapatmaya zorlayabilir;
• Japon kurumlarını yurtdışındaki hisse senedi ve tahvil varlıklarını, gerektiğinde ABD Hazine tahvillerini, satmaya itebilir.

Bu tür satışlar ABD Hazine tahvili getirilerini ve dolayısıyla Washington’ın borçlanma maliyetlerini yükseltebilir. Aynı anda yaşanacak hızlı ve sınır ötesi kaldıraç azaltma süreci de 1997-98 Asya finansal krizindeki bulaşma dinamiklerini andırabilir. Bu, doğrudan bir kriz tahmini değil; olası piyasa aktarım kanallarına ilişkin analitik bir benzetmedir. 12

Yen neden yeniden zayıfladı?

Döviz müdahalesi, kurun seviyesini geçici olarak değiştirebilir; ancak yatırımcıların yen cinsinden ucuz borçlanıp daha yüksek faizli dolar varlıklarına yatırım yapma teşvikini ortadan kaldırmaz. Japonya’daki faizler anlamlı biçimde yükselmediği, ABD faizleri düşmediği veya yatırımcılar yenin kalıcı olarak değerleneceğine ikna olmadığı sürece faiz farkı yen aleyhine çalışmaya devam eder.

Bu fark, “yen carry trade” olarak bilinen işlemlerin temelini oluşturur. Yatırımcı düşük faizli yen borçlanır ve elde ettiği parayı daha yüksek getirili varlıklara yönlendirir. Yen zayıfladığında, borcun geri ödenmesi daha ucuz hale geldiği için işlem daha da kârlı olabilir.

Ortak müdahale bu işlemleri tamamen caydırmak yerine, bazı yatırımcılar açısından daha cazip hale getirmiş olabilir. Çünkü yetkililerin yenin düzensiz bir çöküşünü engellemeye hazır olduğu sinyali, carry trade işlemlerindeki aşırı kur riski korkusunu azaltabilir. Bu, operasyonun carry trade’i desteklemek amacıyla yapıldığı anlamına gelmez; yalnızca müdahalenin olası yan etkilerinden biridir.

Nitekim Japon yatırımcıların müdahalenin ardından iki haftada 5 trilyon yenden fazla yurtdışı hisse senedi ve uzun vadeli tahvil alması, yen güçlenmesinin yabancı varlıklara yönelimi yeniden canlandırabildiğine işaret etti. Piyasa daha sonra faiz farklarına ve Japonya’nın ekonomik temellerine odaklanınca, ilk kazanımların bir bölümü silindi. 23

Tokyo savunmayı sonbahara kadar sürdürebilir mi?

Japonya’nın yaklaşık 1,1 trilyon dolarlık likit döviz kaynağı bulunuyor. Bu tutar önemli bir mali güç sağlasa da tamamı aynı hızda kullanılabilecek nakit anlamına gelmiyor. Yakın dönemdeki ölçeğe benzer müdahaleler tekrarlanırsa, doğrudan kullanılabilir kaynaklar toplam rezerv rakamının düşündürdüğünden daha hızlı azalabilir. 2

Nakit ve kısa vadeli döviz varlıklarının yetersiz kalması halinde Japonya, ABD Hazine tahvilleri veya diğer dolar cinsi menkul kıymetlerini satmak zorunda kalabilir. Yaklaşık 130 milyar dolarlık bir eşik, resmi bir müdahale sınırı değil, analistlerin kullandığı bir tahmindir. Asıl risk, büyük çaplı tahvil satışlarının ABD’nin istikrarlı finansman koşullarına ihtiyaç duyduğu bir dönemde tahvil getirilerini yukarı itebilmesidir.

Bu nedenle Washington’ın gelecekteki desteği koşulsuz olmayabilir. ABD, yen piyasasında hedefli istikrar adımlarını destekleyebilir; ancak Japonya’nın savunmasının ABD Hazine piyasasında ciddi bir bozulmaya yol açmasını istemeyebilir. Japonya’nın ABD tahvilleri, hisse senetleri ve diğer yurtdışı varlıklarındaki büyük pozisyonu, ülke piyasalarındaki stresin küresel ölçekte hissedilebilmesinin başlıca nedenlerinden biri. 2

Fed’in likidite imkânı ne sağlayabilir?

Federal Reserve’ün FIMA repo imkânı bu baskıyı azaltabilir. Bu mekanizma, Japon yetkililerin ABD Hazine tahvillerini doğrudan satmak yerine bu tahvilleri teminat göstererek dolar likiditesi elde etmesine olanak tanır. Elde edilen dolarlar daha sonra yen almak için kullanılabilir. Böylece Tokyo kur savunması için kaynak bulurken, ABD tahvil piyasasında ani satış baskısı oluşması önlenebilir. 1

Bessent, yabancı merkez bankaları ve para otoriteleri için kullanılabilen bu Fed imkânının genişletilmesini açıkça istedi. Japonya’nın söz konusu tesisten yararlanmayı planladığı da bildirildi. 1

Kalıcı çözüm müdahale değil, faiz farkının daralması

31 Temmuz operasyonu Tokyo’ya zaman kazandırdı ve ABD-Japonya koordinasyonunun siyasi ağırlığını gösterdi. Ancak kalıcı bir yen tabanı oluşturmak için Japonya’nın para birimini destekleyen temel koşulları güçlendirmesi gerekiyor.

Bunun başında daha yüksek yurtiçi faizlere doğru güvenilir bir yol haritası, Japonya’nın mali politikalarına duyulan güven ve ABD ile Japonya arasındaki getiri farkının daralması geliyor. Bu koşullar değişmediği sürece ortak müdahale, yenin düşüşünü kalıcı olarak tersine çevirmekten çok, sert hareketlerin önünde pahalı bir hız kesici işlevi görebilir.