Novo Nordisk’te büyüme alarmı: Deutsche Bank neden “Sat” dedi?

Deutsche Bank’ın Novo Nordisk’i “Tut”tan “Sat”a indirmesi, şirket hisselerindeki sert düşüşün ardından gelen basit bir değerleme tepkisi değil. Banka, şirketin büyüme motorunun yavaşladığını, yeni ürünlerin olgunlaşan semaglutid ürünlerinin yerini yeterince hızlı dolduramadığını ve 2027’ye kadar güçlü bir toparlanma için ikna edici bir yol haritası bulunmadığını düşünüyor. 13

Hedef fiyat da 290 Danimarka kronundan 265 Danimarka kronuna çekildi. Bu karar, Novo Nordisk hisselerinin 2025 zirvesinden yaklaşık yüzde 70 gerilemiş olmasına rağmen geldi ve yatırımcıların önündeki temel sorunun yalnızca hisse fiyatı olmadığını gösterdi.

Deutsche Bank’ın temel endişesi: 2027’de büyüme geri gelecek mi?

Bankaya göre Novo Nordisk için en kritik soru, şirketin 2027’de sürdürülebilir bir büyüme patikasına dönüp dönemeyeceği. Piyasa kapsamındaki dış tahminler, şirket gelirlerinin 2025’te yaklaşık 309 milyar Danimarka kronu, 2026’da 299 milyar kron ve 2027’de 304,25 milyar kron olabileceğine işaret ediyor. Bu tablo, üç yıllık dönemde gelirlerin büyük ölçüde yatay kalacağı anlamına geliyor. 17

Deutsche Bank, zayıf ticari performans ve beklentilerdeki aşağı yönlü revizyonların orta vadeli gelir tahminlerinde yeni kesintilere yol açabileceğini değerlendiriyor. ABD’de Medicare kapsamındaki reçetelerin artmasından gelebilecek ek katkının da sınırlı kalması bekleniyor. 3

Klinik deneylerdeki hayal kırıklıkları yatırım tezini zayıflattı

Novo Nordisk’in gelecekteki büyümesi için önem taşıyan ilaç adaylarından ziltivekimab, ileri aşamadaki klinik deneyde kalp krizi veya inme riskini azaltamadı. Bu nedenle Deutsche Bank, ilacı şirketin büyüme hikâyesinde artık büyük ölçüde devre dışı görüyor. 3

Bir diğer darbe CagriSema programından geldi. CagriSema’nın Eli Lilly’nin obezite ilacı Zepbound’a kıyasla beklentileri karşılayamaması, Novo Nordisk’in obezite ilaçları pazarındaki liderliğini yeniden kazanabileceği tezini zayıflattı. R4 çalışmasındaki gerileme de bu endişeyi artırdı. 1416

Buna, ABD’de piyasaya sunulan oral Wegovy’nin reçete ve satış ivmesinin beklentilerin altında kalması eklendi. Oral Wegovy satışları 3,22 milyar Danimarka kronu ile 3,3 milyar kronluk piyasa beklentisinin biraz altında kaldı. 2 Deutsche Bank daha önceki değerlendirmelerinde de oral Wegovy’de yavaşlama gördüğünü belirtmişti. 10

Eli Lilly rekabeti ve patent duvarı

Novo Nordisk’in karşı karşıya olduğu sorun yalnızca mevcut ürünlerin performansıyla sınırlı değil. Eli Lilly, enjeksiyonla uygulanan obezite ilaçlarında güçlü bir rakip olmayı sürdürürken Çin’de kendi oral obezite ilacı orforglipron’u piyasaya sunmaya hazırlanıyor. 217

Deutsche Bank ayrıca semaglutid ürünleri için ileride oluşabilecek büyük bir patent kaybı riskine dikkat çekiyor. Patent korumasının zayıflaması, daha ucuz rakip ürünlerin ortaya çıkmasına ve Novo Nordisk’in uzun vadeli gelirlerini korumasının zorlaşmasına neden olabilir. Bu nedenle bankaya göre şirketin yeni nesil ürünleri yalnızca büyümeyi hızlandırmakla kalmamalı, aynı zamanda semaglutid döneminin sonrasını da güvence altına almalı. 13

21 Eylül’deki Yatırımcı Günü neden önemli?

Novo Nordisk’in 21 Eylül’de düzenlemesi beklenen Sermaye Piyasaları Günü, yatırımcıların şirket yönetiminden daha net yanıtlar arayacağı bir döneme denk geliyor. Deutsche Bank’ın notu, yalnızca stratejik hedeflerin açıklanmasının yeterli olmayacağı mesajını veriyor.

Yatırımcıların özellikle şu başlıklarda somut kanıt görmek istemesi bekleniyor:

• 2027’de sürdürülebilir büyümenin nasıl sağlanacağı,
• CagriSema ve diğer adayların Wegovy’nin yerini ne ölçüde doldurabileceği,
• Semaglutid patentlerinin sona ermesinden sonra gelirlerin nasıl korunacağı,
• Oral Wegovy’nin gerçek satış potansiyeli,
• Eli Lilly ile rekabette fiyatlandırma ve pazar payı stratejisi.

Çin’de oral Wegovy fırsatı neden önemli?

Çin’in Ulusal Tıbbi Ürünler İdaresi’nin, Novo Nordisk’in oral Wegovy’yi pazarlama başvurusunu kabul etmesi şirket açısından önemli bir düzenleyici adım. Ancak başvurunun kabul edilmesi, ilacın Çin’de satış onayı aldığı anlamına gelmiyor. Ürün hâlâ değerlendirme ve onay sürecinden geçmek zorunda. 217

J.P. Morgan’a göre Çin’de kilo yönetimine yönelik GLP-1 ilaçlarının pazarı önümüzdeki beş ila yedi yıl içinde yaklaşık 30 milyar yuan büyüklüğe ulaşabilir. Mevcut tahminler, pazarın bugün yaklaşık 3-4 milyar yuan seviyesinde olduğunu gösteriyor. 17

Oral bir ürün, enjeksiyon kullanmak istemeyen hastalara ulaşma açısından Novo Nordisk’e önemli bir avantaj sağlayabilir. Ayrıca Çin, şirketin ABD’ye olan bağımlılığını azaltabilecek uzun vadeli bir büyüme alanı sunabilir.

Çin fırsatı, “Sat” tezini neden tek başına bozmuyor?

Piyasanın karşı karşıya olduğu temel ayrım burada ortaya çıkıyor: Çin, Novo Nordisk için değerli bir opsiyon olabilir; fakat henüz gerçekleşmiş bir gelir kaynağı değil.

Oral Wegovy’nin Çin’de ticari başarıya dönüşmesi; düzenleyici onayın zamanlamasına, fiyatlandırmaya, geri ödeme koşullarına, yerel rekabete, Eli Lilly’nin olası oral ürününe ve Novo Nordisk’in uygulama kapasitesine bağlı olacak. Bu nedenle Çin’deki başvurunun kabulü, şirketin uzun vadeli potansiyelini artırsa da 2025-2027 dönemindeki zayıf büyüme görünümünü veya ilerideki patent riskini tek başına ortadan kaldırmıyor. 23

Özetle Deutsche Bank’ın mesajı şu: Novo Nordisk’in önünde Çin gibi büyük bir fırsat var, ancak bu fırsat henüz bugünkü büyüme açığını kapatacak kadar somut değil. Banka, şirketin yeniden güçlü bir büyüme hikâyesi kurabilmesi için daha iyi klinik sonuçlara, daha hızlı ürün ikamesine ve 2027 sonrasını destekleyecek net bir stratejiye ihtiyaç olduğunu düşünüyor.