Bessent’in Yen Hamlesi Zaman Kazandırdı, Ancak Carry Trade’i Durduramadı

ABD ve Japonya, hızla değer kaybeden yeni desteklemek için resmi bilançolarını ve alışılmadık derecede açık kamuoyu mesajlarını aynı anda kullandı. Hamle ilk aşamada etkili oldu: yen, dolar karşısında yaklaşık 164 seviyesinden 155,20-157,40 bandına kadar güçlendi. Ancak ağustos ortasına gelindiğinde kur yeniden 159 seviyesine yaklaştı. Bu tablo, müdahalenin temel sınırını ortaya koydu: Resmi müdahale pozisyonları bozabilir ve zaman kazandırabilir, fakat sermaye akımlarını yönlendiren faiz farkını kalıcı biçimde ortadan kaldıramaz. 68

ABD ve Japonya gerçekte ne yaptı?

Japonya Maliye Bakanlığı, ABD Hazine Bakanlığı ile koordineli bir yen alım operasyonu yürütüldüğünü doğruladı. ABD tarafında New York Fed’in, Goldman Sachs ve Morgan Stanley aracılığıyla doğrudan dolar satmak yerine euro satıp yen aldığı bildirildi. Bu yöntem, Washington’ın yeni desteklemesine ve aynı anda dolar üzerinde daha az görünür bir satış baskısı oluşturmasına imkân verdi. 6

İki ülkenin operasyon büyüklüğü ise aynı ölçüde net değildi. Scott Bessent’in not defterinin fotoğrafında 5-10 milyar dolarlık yen alımı hedefi görülürken, Japonya Merkez Bankası verileri Tokyo’nun 36,58 milyar dolara kadar harcama yapmış olabileceğine işaret etti. İlk haberlerde ABD’nin kesin işlem tutarı açıklanmadı. 36

Operasyon yalnızca bir döviz işlemi değildi; aynı zamanda bir iletişim stratejisiydi. Bessent, ABD’nin Japonya’yı desteklemek için “ne gerekiyorsa yapacağını” söyledi. Her iki hükümet de yeniden müdahale edebilecekleri mesajını verdi. Bu tür uyarılar, tek yönlü yen satış pozisyonu taşıyan yatırımcıları pozisyonlarını hızla azaltmaya zorlayabilir. Böylece ilk kur hareketi, açığa satışların kapatılmasıyla daha da hızlanabilir. 2413

Bessent neden daha güçlü bir yen istiyordu?

Bessent’in geçmişi, hamleyi daha dikkat çekici kıldı. Makro yatırımcı olarak daha önce yen aleyhine yaptığı bir işlemden büyük kazanç elde etmişti. Ancak Hazine Bakanı olarak amacı artık yalnızca bir kur hareketinden kâr etmek değildi. Haberler, müdahaleyi Japonya’ya destek, bölgesel finansal istikrar ve Japon piyasalarındaki düzensiz baskının ABD’nin borçlanma maliyetlerini artırabileceği yönündeki Washington kaygılarıyla ilişkilendirdi. 1910

Japonya, ABD Hazine tahvilleri de dahil olmak üzere büyük miktarda dolar varlığı tutuyor. Yenin daha fazla değer kaybetmesi, Japon kurumlarını nakit bulmak veya kur riskini dengelemek için dolar varlıklarını satmaya zorlayabilirdi. Böyle bir satış, zaten hassas olan Hazine tahvili piyasasında ek baskı yaratabilirdi. Bu nedenle Washington açısından müdahale, hem stratejik bir müttefiki destekleme hem de ABD devlet tahvillerine yönelik olası baskıyı azaltma aracı olarak görülebilir. Ancak kamuya açık bilgiler, Japonya’nın aksi durumda belirli bir miktarda Hazine tahvili satacağını kanıtlamıyor. 1

Bu ayrım önemli. Müdahale olası bir piyasa baskısı kaynağını azaltmış olabilir; fakat ABD’nin temel mali dengesini değiştirecek ölçekte yeni bir talep yaratmadı.

Yen neden yeniden zayıfladı?

Yendeki zayıflık yalnızca spekülatif pozisyonlardan kaynaklanmıyordu. Japonya’daki faizler görece düşük kaldığı sürece yatırımcılar düşük maliyetle yen borçlanıp daha yüksek getirili dolar varlıkları satın alabiliyordu. “Yen fonlu carry trade” olarak bilinen bu strateji, yenin değer kaybından ve ABD-Japonya arasındaki faiz farkından yararlanıyor.

Analistler, müdahalenin tek başına kalıcı bir dönüş yaratamayacağı konusunda uyardı. Reuters’ın anketine katılan stratejistlerin yaklaşık yüzde 95’i, sürdürülebilir bir değişim için yalnızca döviz müdahalesinin yeterli olmayacağını; Japonya Merkez Bankası’nın da faiz artırması gerektiğini söyledi. 1820

Piyasa beklentileri müdahalenin ardından bu yönde değişti. Reuters’a göre, Japonya Merkez Bankası’nın eylülde faiz artırma ihtimali operasyon öncesindeki yüzde 24’ten yüzde 76’ya yükseldi. Japonya’nın eski üst düzey döviz yetkililerinden Mitsuhiro Furusawa ise yeni bir müdahalenin her an gerçekleşebileceğini ve politika faizinin zamanla yüzde 1,5-1,75 seviyesine çıkmasının gerekebileceğini belirtti. 1921

Ancak beklenti ile politika aynı şey değil. 18 Ağustos itibarıyla yen, müdahale sonrasındaki seviyesine göre yaklaşık yüzde 2,5 değer kaybetmiş ve dolar karşısında 159 civarında işlem görüyordu. Morgan Stanley’nin değerlendirmesi netti: Daha güçlü bir yen için ABD faizlerinin düşmesi, Japonya Merkez Bankası’nın daha hızlı sıkılaşması veya bu iki gelişmenin birlikte gerçekleşmesi gerekiyor.

Hazine piyasası bağlantısı ve “finansal baskı” eleştirisi

Yen operasyonunun ardından uzun vadeli ABD Hazine tahvillerindeki likiditeyi desteklemeye yönelik ayrı bir adım geldi. Hazine Bakanlığı, belirli tahvil geri alım operasyonlarının büyüklüğünü operasyon başına en az 4 milyar dolara, yani en az iki katına çıkaracağını açıkladı. Çeyrek boyunca programa en az 14 milyar dolar eklenmesi planlandı. Yetkililer, hamleyi 10-30 yıl vadeli tahvil piyasasında likidite desteği olarak sundu.

Eleştirmenler ise daha geniş bir tablo görüyor: Washington bir yandan müttefikinin para birimi üzerindeki baskıyı azaltmak için döviz piyasasına müdahale ediyor, diğer yandan yükselen getiriler hükümetin borçlanma maliyetlerini tehdit ettiğinde tahvil piyasasını destekliyor. Bu nedenle bazı gözlemciler stratejiyi, piyasanın faiz ve kur ayarlamasını serbestçe yapmasına izin vermek yerine resmi araçlarla baskıyı sınırlayan yumuşak bir “finansal baskı” biçimi olarak nitelendiriyor. 5

Bununla birlikte, rakamların ölçeği eleştirinin sınırlarını da gösteriyor. Ek tahvil geri alımları, ABD’nin toplam borç stokuna kıyasla küçük kalıyor. Dolayısıyla bu işlemler likiditeyi ve beklentileri etkileyebilir, ancak hükümetin finansman yükünü çözemez. Reuters, hamlenin brüt federal borcun 40 trilyon doları aşmasının ve 30 yıllık tahvil getirisinin 2007’den bu yana en yüksek seviyesine ulaşmasının ardından geldiğini bildirdi.

Doların rezerv para statüsü açısından anlamı ne?

Tek bir yen müdahalesinin doların küresel rezerv para konumunu aniden sona erdirmesi beklenmiyor. Asıl risk, güvenin zaman içinde aşınması. Yatırımcılar Washington’ın uzun vadeli getirilerin yükselmesine izin vermeyeceği sonucuna varırsa, piyasa ayarlaması daha zayıf bir dolar, daha yüksek enflasyon beklentileri veya altın ve kripto varlıklar gibi alternatif değer saklama araçlarına artan talep üzerinden gerçekleşebilir. Reuters, Hazine’nin tahvil geri alım kararının ardından politika bileşimine ilişkin kaygıların yeniden güçlenmesiyle altın ve Bitcoin’in sert yükseldiğini bildirdi.

Bir rezerv para biriminin gücü yalnızca ekonominin büyüklüğüne dayanmaz. Kurumlara duyulan güven, devlet tahvili piyasalarının likiditesi, öngörülebilir maliye politikası ve enflasyonun kamu borcunun reel değerini eritmek için kullanılmayacağına dair inanç da belirleyicidir.

Tekrarlanan müdahaleler bu güveni otomatik olarak yok etmez. Ancak para ve maliye politikalarının birbirine fazla yaklaştığı izlenimini güçlendirirse piyasaları yeni sinyallere karşı daha hassas hale getirebilir.

ABD’nin mali sorunu yerli yerinde duruyor

Başarılı bir yen kurtarma operasyonu Japonya’yı koruyabilir, düzensiz spekülasyonu caydırabilir ve Hazine piyasasındaki olası baskı kaynaklarından birini azaltabilir. Fakat bunların hiçbiri ABD borcunun yapısal nedenlerini ortadan kaldırmaz. Kalıcı bütçe açıkları, vergi ve harcama tercihleri, sosyal güvenlik ve sağlık harcamaları ile daha yüksek faiz oranları üzerinden borcun yeniden finanse edilmesinin artan maliyeti devam ediyor.

Aynı mantık tahvil geri alımları için de geçerli. Getirileri geçici olarak düşürmek hükümetin finansman yolunu bir süre rahatlatabilir; ancak sonunda ne kadar borç ihraç edilmesi gerektiğini veya açığı üreten politikaları değiştirmez. Brüt federal borç 40 trilyon doların üzerindeyken, piyasa koşullarını yönetmek ile mali pozisyonu düzeltmek arasındaki farkı görmezden gelmek zor.

Kalıcılık testi ne olacak?

Müdahalenin kalıcı olabilmesi için temel göstergelerde güvenilir bir değişimle aynı zamana denk gelmesi gerekiyordu: ABD-Japonya faiz farkının daralması, Japonya Merkez Bankası’nın daha hızlı sıkılaşması, Federal Rezerv’in farklı bir faiz patikasına yönelmesi veya Japonya üzerindeki dış şokların hafiflemesi.

Bu gelişmelerden biri gerçekleşmezse müdahale, yatırımcıların cazip bulmadığı bir kuru savunmak için tekrarlanan bir çabaya dönüşebilir. Reuters’ın değerlendirmesine göre yen yeniden müdahale bölgesine yaklaşırken kurun geleceği büyük ölçüde Fed’in politika yoluna ve Japonya Merkez Bankası’nın daha agresif faiz artışı beklentilerine bağlı durumda. 17

Şimdilik en net sonuç karmaşık ama açık: Bessent’in operasyonu taktik açıdan sofistike ve siyasi açıdan değerliydi. Koordineli müdahalenin bir para birimini kısa sürede hareket ettirebildiğini ve kalabalık pozisyon taşıyan yatırımcıları yeniden düşünmeye zorlayabildiğini gösterdi. Ancak yenin müdahale bölgesine geri dönmesi ve carry trade’e ilişkin uyarılar, hamlenin kalıcı bir trend yaratmaktan çok zaman kazandırdığını ortaya koyuyor. 1720

ABD açısından daha geniş ders ise şu: Hazine tahvillerine talebi korumak ve getirileri yönetmek kısa vadeli finansman baskısını erteleyebilir. Fakat borç matematiğinin temelindeki sorunları ancak güvenilir para politikası bağımsızlığı ve kalıcı vergi-harcama değişiklikleri çözebilir.