Gelişen piyasalarda dolar destekli carry trade’in uzun soluklu yükselişi

Dolarla finanse edilen gelişen piyasa (EM) carry trade’i, 2025’te son yılların en güçlü performanslarından birini gösterdi ve 2026’ya da genel olarak dirençli girdi. Stratejinin temel mantığı basit: Yatırımcılar düşük maliyetle dolar borçlanıyor, ardından bu parayı daha yüksek faiz sunan gelişen piyasa para birimlerine ve yerel para cinsinden tahvillere yatırıyor.

Bloomberg’in carry göstergelerinden biri 2025’te yaklaşık %17 getiri sağladı; bu, 2009’dan bu yana en iyi yıllık sonuçtu. Dolarla finanse edilen versiyonun galibiyet serisi de 2008’den bu yana en uzun dönemine ulaştı. 1012

Ancak tablo artık “doları sat, gelişen piyasaları al” kadar basit değil. Doların 2026’da güçlenmesi, ülke bazlı risklerin belirginleşmesi ve beklenen faiz indirimlerinin getiri farkını daraltma ihtimali, stratejiyi daha seçici ve daha hassas hale getiriyor.

Yükselişi hangi faktörler destekledi?

• Geniş faiz farkları: Gelişen piyasalardaki yüksek nominal ve bazı ülkelerde yüksek reel faizler, düşük faizle borçlanıp yüksek getirili varlıklara yatırım yapmayı cazip kıldı. Türkiye bunun öne çıkan örneklerinden biri oldu. Türk lirası belirli dönemlerde son derece yüksek bir carry sundu; politika faizi ve yerel piyasa getirileri %40 civarına ulaştı. Ancak yüksek enflasyon ve kurun yönetilmesine ilişkin riskler nedeniyle yüksek nominal faiz, otomatik olarak yüksek toplam getiri anlamına gelmiyor. 75

• Zayıf dolar: Doların 2025’in büyük bölümünde değer kaybetmesi, yatırımcının finansman para birimindeki pozisyonundan doğabilecek kur zararını sınırladı. Bu da doları gelişen piyasa carry işlemleri için tercih edilen finansman para birimlerinden biri haline getirdi. 9

• Düşük oynaklık: Kur ve faiz oynaklığının kontrol altında kalması, küresel büyümenin direnç göstermesi ve gelişen piyasa tahvil ve dövizlerine portföy girişleri, stratejinin “carry / oynaklık” açısından alışılmadık ölçüde cazip görünmesini sağladı. Düşük oynaklık ortamı, 2026’da carry işlemlerinin daha geniş bir bölümünü de destekliyor. 104

• Alternatif finansman para birimleri: 2026’da doların güçlenmesiyle yatırımcılar, gelişen piyasa pozisyonlarını finanse etmek için yalnızca dolara bağlı kalmamaya başladı. Avrodan Avustralya dolarına kadar farklı para birimleri alternatif finansman aracı olarak kullanılıyor. 6

2026’nın geri kalanı için temel senaryo

Kurumların genel görüşü koşulsuz iyimserlikten ziyade temkinli bir iyimserliğe işaret ediyor. Gelişen piyasa carry işlemleri; enflasyonun kontrol altında kalması, küresel ekonominin sert bir daralmadan kaçınması ve kur oynaklığının düşük seyretmesi halinde getiri üretmeye devam edebilir. Gelişen piyasa borçlanma araçlarını yöneten yatırımcılar da ekonomik dayanıklılık, düşük oynaklık ve faiz gelirinin stratejiyi desteklediğini belirtiyor. Bununla birlikte ülke bazında maliye politikası ve siyasi risk ayrımının daha önemli hale geldiği vurgulanıyor. 5

Bu görünüm, geniş kapsamlı bir “tüm gelişen piyasaları al” pozisyonundan çok, seçici yatırımları destekliyor. Güvenilir para politikası uygulayan, pozitif reel faiz sunan, yeterli dış finansman tamponuna sahip ve likit piyasaları bulunan ülkeler öne çıkıyor.

Gelişen piyasalarda 2026 boyunca beklenen politika faizi indirimleri ise faiz avantajının zamanla azalabileceğine işaret ediyor. Bu nedenle getirinin yalnızca faiz gelirine değil, para biriminin istikrarına da daha fazla bağlı olması bekleniyor. 14

Yükselişi ne sona erdirebilir?

• Fed ve dolar şoku: Fed’in daha şahin bir tutum alması, ABD enflasyonunun kalıcı hale gelmesi, Hazine tahvili getirilerinin yükselmesi veya doların hızla değer kazanması, finansman maliyetlerini artırarak gelişen piyasalardan sermaye çıkışını tetikleyebilir. Buna karşılık gelişen piyasa merkez bankalarının hızlı faiz indirimleri de carry avantajını daraltır. 1114

• Oynaklık ve kaldıraç azaltma: Carry stratejileri genellikle küçük ve düzenli getiriler hedefler; fakat kur oynaklığı sıçradığında büyük ve ani kayıplara açık yapısal bir kırılganlık taşır. Ağustos 2024’te faiz beklentilerindeki değişim ve artan oynaklık, yen carry işlemlerinin sert biçimde çözülmesine yol açtı. BIS, kaldıraç azaltma ve teminat baskısının satış dalgasını büyüttüğünü belirledi. 74

• Japonya ve yen riski: Japonya Merkez Bankası’nın sıkılaşması veya resmi adımların yeni güçlendirmesi, kaldıraçlı risk pozisyonlarında geniş çaplı satışa yol açabilir. Pozisyonun başlangıçta dolar üzerinden finanse edilmiş olması bu riski ortadan kaldırmıyor; portföyler çoğu zaman ortak kaldıraç, teminat ve risk limitleri kullanıyor. Japonya’nın 2024’teki faiz artışı, önceki çözülme sürecinin merkezinde yer aldı. 78

• Jeopolitik gerilim ve petrol: Orta Doğu veya Körfez’de daha geniş çaplı bir tırmanış ya da petrol fiyatlarında sert artış, petrol ithalatçısı gelişen ekonomilerde enflasyonu yükseltebilir; büyümeyi ve cari dengeleri bozabilir. Bu durum, carry yatırımcılarının beklediği gevşeme yerine daha sıkı para politikasını gündeme getirebilir. 12

• Gıda enflasyonu şoku: Güçlü bir El Niño olasılığı, kırılgan gelişen ekonomilerde gıda fiyatlarının yükselmesi ve büyümenin yavaşlaması riskini artırıyor. Reuters, 2026’nın sonlarına doğru çok güçlü bir El Niño yaşanma olasılığının %81 olduğunu aktardı. Gübre veya enerji maliyetlerindeki artışlar da gıda fiyatları kanalındaki baskıyı artırabilir. 12

• Çin, yapay zekâ ve Asya hisselerinde yeniden fiyatlama: Yapay zekâ temasıyla yükselen Asya hisselerinde sert bir geri dönüş, genel bir riskten kaçış dalgası, daha sıkı finansal koşullar ve gelişen piyasalardan para çıkışı yaratabilir. Bu makul bir bulaşma kanalı olsa da mevcut veriler, bunun şu anda gelişen piyasa carry riskinin başlıca nedeni olduğunu göstermiyor.

• Brezilya’ya özgü riskler: Seçim belirsizliği ve mali güvenilirliğe ilişkin endişeler, daha önce yatırımcılara yüksek getiri sağlayan Brezilya carry işlemlerindeki pozisyonların azaltılmasına yol açıyor. Brezilya realindeki değer kaybı, elde edilen faiz gelirini kısa sürede silebilir. 3

• Emtia bağlantılı para birimleri: Çin talebindeki zayıflama, küresel yavaşlama veya güçlü dolar nedeniyle emtia fiyatlarının düşmesi; Brezilya reali, Kolombiya pesosu, Güney Afrika randı ve bazı Asya ihracatçı ülkelerinin para birimleri için önemli bir desteği ortadan kaldırabilir. Emtia ve iklim kaynaklı riskler 2026-27 döneminde de önemini koruyor. 11

Geçmişten çıkarılacak ders

2008, 2013’teki “taper tantrum” dönemi ve Ağustos 2024 aynı olaylar değildi. Ancak üçünün ortak mekanizması benzerdi: Finansman maliyetlerinin, büyüme beklentilerinin veya risk iştahının hızla yeniden fiyatlanması, kalabalık ve kaldıraçlı pozisyonların aynı anda kapatılmasına yol açtı.

Bugünkü carry işlemleri de benzer bir zincire açık: Faiz farkının daralması veya finansman para biriminin güçlenmesi → kur oynaklığının artması → zarar durdurma emirleri ve teminat çağrıları → gelişen piyasa para birimleri ile tahvillerinde zorunlu satışlar.

Yatırımcıların izlemesi gereken başlıca göstergeler; ABD enflasyonu ve Fed faiz beklentileri, dolar ve yenin seyri, gelişen piyasalarda ima edilen kur oynaklığı, petrol ve gıda fiyatları, gelişen piyasa fon akımları, Brezilya’nın maliye ve seçim gündemi ile yüksek getirili para birimlerinin sundukları carry kadar değer kaybedip kaybetmediği olacak.