Yapay zekâ rallisi dot-com dönemine benzer bir düzeltmeyi tetikleyebilir mi?

Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) yapay zekâ rallisine ilişkin uyarısı, yalnızca teknolojinin abartılı biçimde fiyatlandığı iddiasından ibaret değil. ECB araştırmacılarına göre, yapay zekâ uzun vadede başarılı olsa bile teknoloji şirketlerinin değerlemelerinde bir düzeltme yaşanması muhtemel. Yoğunlaşmış hisse sahipliği, devasa altyapı harcamaları ve giderek artan borçlanma, bu düzeltmenin ekonomi üzerindeki etkisini büyütebilir.

Dolayısıyla tartışma yalnızca yapay zekânın işe yarayıp yaramadığıyla ilgili değil. Asıl soru, beklentiler, risk primleri veya finansman koşulları değiştiğinde yatırımcıların, şirketlerin ve politika yapıcıların ortaya çıkabilecek mali sonuçlara ne kadar hazırlıklı olduğu.

ECB’nin temel argümanı: Teknolojinin başarılı olması düzeltmeyi engellemiyor

ECB’nin analizi, demiryolları ve elektrik gibi önceki teknolojik dönüşümlerin yanı sıra dot-com döneminden de çıkarımlar yapıyor. Araştırmacıların vardığı sonuç, yakın zamanda bir çöküş öngörüsünden daha dar kapsamlı: Ekonominin geleceğinde merkezi rol üstlenen az sayıdaki şirket büyüdükçe, yatırımcılar çeşitlendirilmesi veya sigortalanması zor riskler için daha yüksek bir karşılık talep edebilir.

Bu yeniden fiyatlama, teknoloji gerçekten dönüştürücü olsa bile hisse değerlemelerini aşağı çekebilir. Başka bir ifadeyle yapay zekâ reel verimlilik artışı sağlayabilir; ancak yatırımcılar bu kazanımları şimdiden fazla yüksek fiyatladıysa getiriler beklentilerin altında kalabilir. ECB, hem aşırı iyimser bir senaryoda hem de mevcut coşkunun temelde haklı olduğu durumda bir düzeltmenin beklenmesi gerektiğini savunuyor.

Avrupa neden doğrudan risk altında?

ABD teknoloji hisselerindeki satış dalgası Wall Street’le sınırlı kalmayabilir. ECB’ye göre avro bölgesi hanehalklarının ABD teknoloji hisselerine yaklaşık 440 milyar avroluk maruziyeti bulunuyor. Bu varlıkların önemli bir bölümü yatırım fonları ve endeks takip eden pasif fonlar üzerinden dolaylı olarak tutuluyor. Emeklilik fonları ve sigorta şirketlerinin maruziyeti de benzer büyüklükte; toplam rakam yaklaşık 880 milyar avroya ulaşıyor.

Bu yoğunlaşma, doğrudan bir servet kanalı oluşturuyor. Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia ve Tesla’dan oluşan “Muhteşem Yedili”nin değer kaybetmesi, Avrupa’daki hanehalklarının birikimlerini ve kurumsal portföyleri aşağı çekebilir. Aynı zamanda güveni zayıflatıp yatırımcıları diğer piyasalarda da risk azaltmaya yöneltebilir.

ECB’nin işaret ettiği ikinci kanal ise Avrupa borsalarının küresel risk iştahındaki değişimlere karşı hassas olması. ABD’deki bir düzeltme, Avrupa’yı hem mevcut yatırımlar üzerinden hem de küresel finansman koşullarındaki değişim yoluyla etkileyebilir.

Finansman patlaması ikinci kırılganlık noktası

Yapay zekâ altyapısının kurulması olağanüstü büyük ölçekte finanse ediliyor. Goldman Sachs Research, 2026’da yapay zekâyla bağlantılı borçlanmanın yatırım yapılabilir seviyedeki tahviller, yüksek getirili proje finansmanı ve menkul kıymetleştirilmiş krediler dahil yaklaşık 500 milyar dolara ulaşacağını tahmin ediyor.

Sorun yalnızca büyük teknoloji şirketlerinin borçlarını geri ödeyip ödeyemeyeceği değil. En büyük şirketlerin birçoğunun güçlü iş modelleri ve nakit akışları bulunuyor. Daha yakın vadeli endişe, piyasaların uzun vadeli borç arzındaki bu artışı, getiriler belirgin biçimde yükselmeden absorbe edip edemeyeceği.

Reuters’ın haberine göre yapay zekâ bağlantılı borçlanma, haziran ayı itibarıyla yatırım yapılabilir seviyedeki tahvil ihraçlarının yaklaşık yüzde 15’ine ulaşmıştı. Bankalar, veri merkezleri, çipler ve tedarik zincirlerini finanse etmek için yeni yapılar geliştiriyor. Büyük yapay zekâ harcaması yapan bazı şirketlerin kredi spreadlerinin genişlemesi de yatırımcıların bu yatırım döngüsünün ölçeği ve belirsizliği karşılığında daha yüksek getiri istediğine işaret ediyor.

Borçlanma maliyetindeki artış, şirketin klasik anlamda ödeme güçlüğü yaşamasından önce yapay zekâ yatırımlarının ekonomisini değiştirebilir. Projeler ertelenebilir, sermaye bütçeleri küçülebilir ve beklenen getiriler yeniden hesaplanabilir.

Bilanço dışı finansman neden endişe yaratıyor?

Geleneksel şirket tahvilleri tablonun yalnızca bir bölümünü oluşturuyor. Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), büyük bulut ve teknoloji şirketlerinin altyapı yatırımlarını finanse etmek için geleneksel borçlanmanın yanında bilanço dışı yapılara da giderek daha fazla başvurduğunu belirtiyor. BIS ayrıca, özellikle kredi notu daha düşük büyük teknoloji şirketlerinde kredi temerrüt takası (CDS) spreadlerinin yükseldiğini; bunun hem yeni borç arzının hacmini hem de projelerin getirilerine ilişkin belirsizliği yansıttığını aktarıyor.

Diğer haber ve analizlerde tedarikçi anlaşmaları, özel kredi yapıları ve bağlantılı şirketlerin veri merkezleri ile ekipman yatırımlarını finanse etmek için kullanıldığına dikkat çekiliyor. Bu yöntemler tek başına usulsüzlük veya yakın zamanda yaşanacak bir mali sıkıntı anlamına gelmiyor. Ancak birden fazla şirket, kreditör ve altyapı projesi aynı yapay zekâ talebi varsayımlarına bağlı olduğunda, toplam yükümlülükler ağını değerlendirmek zorlaşabiliyor.

Tarihsel açıdan endişe tanıdık: Risk, şirket bilançosunun en görünür bölümünün dışında birikebilir. Bu da yatırımcıların kaldıraç düzeyi ve şirketler arasındaki karşılıklı bağımlılık hakkında eksik bir tablo görmesine yol açabilir.

Bu neden 2000 yılındaki çöküşün aynısı olmayabilir?

Dot-com balonuyla yapılan karşılaştırmanın sınırları var. Günümüzde yapay zekâ alanında öne çıkan şirketlerin çoğu, iş modelleri uzak ve kanıtlanmamış beklentilere dayanan birçok internet şirketinin aksine, yüksek gelirlere, yerleşik ürünlere ve önemli nakit akışlarına sahip.

Bu fark, daha ölçülü bir senaryoyu destekliyor: Ani ve sistemik bir çöküş yerine değerlemelerin uzun süre içinde erimesi. Hisse fiyatları daha düşük kâr çarpanları üzerinden gerileyebilir; bu sırada kâr artışı beklentilere yetişebilir. Şirketler de iflas etmeden sermaye harcamalarını azaltabilir.

Bununla birlikte mali açıdan güçlü şirketler de yeniden fiyatlamadan muaf değil. Beklenen büyüme yavaşlar veya yatırımcıların talep ettiği getiri yükselirse, kârlı işletmeler bile piyasa değerlerinin önemli bölümünü kaybedebilir. ECB’nin uyarısı, büyük yapay zekâ şirketlerinin dot-com dönemindeki içi boş şirketler olduğu anlamına gelmiyor; beklentiler veya risk iştahı değiştiğinde değerlemelerin nasıl baskı altına girebileceğine işaret ediyor.

Politika desteği neden daha sınırlı kalabilir?

ECB ayrıca politika yapıcıların elindeki tamponların 2000’li yılların başındaki teknoloji krizine kıyasla daha dar olabileceğini vurguluyor. Faiz oranları mevcut döngüye daha yüksek seviyelerden girerken, hükümetlerin kamu maliyesi üzerindeki hareket alanı da daha sınırlı. Bu durum, güven şokuna hızlı faiz indirimleri veya büyük ölçekli mali destekle karşılık vermeyi zorlaştırabilir.

Bu, politika yapıcıların hiçbir şey yapamayacağı anlamına gelmiyor. Ancak aynı araçlar, özellikle bir piyasa düzeltmesinin enflasyon, jeopolitik gerilim veya kamu borcuna ilişkin endişelerle aynı anda yaşanması halinde, daha sınırlı ve daha yavaş bir rahatlama sağlayabilir.

Politika yapıcıların izlediği geri besleme döngüsü

En önemli risk, hisse senedi piyasalarıyla kredi piyasalarının birbirini etkilemesi:

1. Yüksek yapay zekâ değerlemeleri, agresif altyapı yatırımlarını ekonomik açıdan haklı gösterir.
2. Şirketler veri merkezlerini, işlem kapasitesini ve ilgili tedarik zincirlerini büyütmek için borçlanır.
3. Hayal kırıklığı yaratan kâr beklentileri, yüksek faiz oranları veya artan risk primleri hisse değerlemelerini düşürür.
4. Düşen hisse fiyatları ve genişleyen kredi spreadleri finansman maliyetini artırır.
5. Şirketler yatırımları kısar; bu da büyüme beklentilerini daha da zayıflatıp ilk satış dalgasını doğrulayabilir.

ECB’nin endişesi, bu döngünün sınırlı sayıdaki teknoloji hissesindeki düzeltmeden avro bölgesinde daha zayıf ekonomik güvene, sıkılaşan finansman koşullarına, düşen işletme yatırımlarına ve yavaşlayan istihdama uzanabilmesi.

Uyarı ne söylüyor, ne söylemiyor?

ECB’nin blog yazısı bir takvim, belirli bir düşüş oranı veya çöküşün kaçınılmaz olduğu iddiasını ortaya koymuyor. Sonuç, yapay zekâya ilişkin uzun vadeli olumlu görüş korunsa bile mevcut değerlemelerde bir düzeltmenin bir noktada beklenmesi gerektiği yönünde.

Finansman verileri ise bununla bağlantılı, ancak ayrı bir risk alanına işaret ediyor. Yaklaşık 500 milyar dolarlık yapay zekâ bağlantılı borçlanma, artan tahvil arzı ve daha az şeffaf finansman yapıları, yatırım iştahındaki değişimlere karşı bu yatırım dalgasının hassasiyetini artırabilir.

Birlikte değerlendirildiğinde mesaj, yapay zekânın değersiz bir balon olduğu değil. Teknolojik başarı, aşırı yükselmiş beklentiler ve ağır borçlanma aynı anda var olabilir. Piyasa düzeltmesi de bu nedenle yalnızca rallinin merkezindeki şirketlerle sınırlı kalmayıp Avrupa’nın servetini, finansman koşullarını, yatırımları ve istihdam beklentilerini etkileyebilir.