Yapay zekâ rallisi sürdürülebilir mi? ECB ve Fed’in uyarıları ne anlama geliyor?

440 milyar avro mu, 880 milyar avro mu?

Burada önemli bir rakam düzeltmesi gerekiyor. ECB’nin haberlerde aktarılan analizinde, avro bölgesi hanehalklarının Magnificent Seven hisselerine maruziyeti yaklaşık 440 milyar avro olarak veriliyor; 880 milyar avroluk rakam mevcut kaynaklarla doğrulanmıyor. Daha yüksek rakam farklı bir kapsamı ifade ediyor olabilir veya 440 milyar avroluk tahminin iki katına çıkarılmasıyla elde edilmiş olabilir. Ancak mevcut kanıtlar 880 milyar avroluk toplamı desteklemiyor.

Değerlemeler neden dot-com dönemini hatırlatıyor?

Piyasanın ne kadar pahalı olduğunu ölçmek için kullanılan göstergelerden biri, Nobel ödüllü ekonomist Robert Shiller’ın adıyla anılan CAPE oranı. Bu oran, S&P 500’ün fiyatını şirketlerin enflasyona göre düzeltilmiş son 10 yıllık ortalama kârlarıyla karşılaştırıyor.

CAPE oranının yaklaşık 41 seviyesine yükselmesi, ABD hisse senetlerinin 2000’deki dot-com balonu zirvesinden bu yana görülen en yüksek değerlemelere yaklaştığını gösteriyor. Bu gösterge bir düşüşün ne zaman başlayacağını söylemez; ancak yatırımcıların her bir dolarlık kâr için tarihsel ortalamanın çok üzerinde ödeme yaptığını ortaya koyar.

Goldman Sachs Research’e göre ABD’de teknoloji yatırımlarının GSYH’ye oranı da 1990’lı yıllardaki zirveyi aştı. Büyük bulut bilişim ve teknoloji şirketlerinin 2026 yatırım planları, yalnızca altı ay önceki tahminlerin yaklaşık yüzde 50 üzerinde bulunuyor. Bu tablo, yapay zekâ altyapısına yönelik harcamaların gelecekte çok güçlü gelir artışları gerektirdiğine işaret ediyor.

Federal Rezerv’in (Fed) mevcut değerlendirmelerinde ise kamuya açık kaynaklar, kurum personelinin varlık değerleme baskılarını yüksek gördüğünü ve teknoloji şirketleri için güçlü kâr büyümesi beklentilerinin fiyat-kazanç oranlarını desteklediğini gösteriyor. Fed’in bizzat CAPE’nin 41,4 seviyesi veya teknoloji yatırımlarının 1990’lar zirvesini aşması konusunda bu kesin rakamlarla ayrı bir uyarı yayımladığına dair kanıt bulunmuyor.

Yapay zekâ yatırımları borçla finanse ediliyor

Yapay zekâ yarışının bir diğer ayağı kredi piyasalarında görülüyor. Goldman Sachs Research, 2026’nın ilk aylarında yapay zekâ bağlantılı borç ihracının yaklaşık 500 milyar dolara ulaştığını tahmin ediyor. Morgan Stanley ise yılın tamamında küresel yapay zekâ bağlantılı borçlanmanın yaklaşık 570 milyar dolara çıkabileceğini öngörmüştü.

Reuters’a göre yapay zekâ ile bağlantılı borçlanma, yatırım yapılabilir seviyedeki tahvil ihraçlarının yaklaşık yüzde 15’ine yaklaşmış durumda. Bankalar ve şirketler veri merkezleri, çip tedarik zincirleri ve enerji altyapısı için finansman sağlamak amacıyla tahvil, özel kredi ve varlığa dayalı finansman gibi daha karmaşık yöntemlere başvuruyor.

Bu durum henüz büyük teknoloji şirketlerinin borçlarını ödeyemeyeceği anlamına gelmiyor. Ancak borç arzının aynı anda hızla artması, piyasanın bu tahvilleri hangi faiz oranlarından ve ne kadar kolaylıkla satın alabileceği sorusunu gündeme getiriyor.

Bilanço dışı finansman neden önemli?

Leasing, özel amaçlı şirketler, özel kredi fonları ve benzeri yapılar, yapay zekâ altyapısının finansmanını büyük teknoloji şirketlerinin bilançolarında görünen borçların ötesine taşıyabilir. Bu yöntemler yatırımın gerçekleşmesini kolaylaştırsa da toplam kaldıraç seviyesini, yeniden finansman ihtiyacını ve riskin nihai olarak kim tarafından taşındığını görmeyi zorlaştırabilir.

Bu nedenle bazı analistler mevcut yapıları dot-com dönemindeki finansman modelleriyle karşılaştırıyor. Ancak bu, bugünkü şirketlerin 2000’deki internet şirketleriyle aynı durumda olduğu anlamına gelmiyor. Günümüzün büyük teknoloji şirketleri çoğunlukla gerçek gelirler, yüksek kârlar, güçlü nakit akışları ve daha sağlam bilançolarla faaliyet gösteriyor.

Balon patlamak yerine “sönebilir” mi?

Mevcut tablo, ani ve topyekûn bir çöküşten çok, uzun süreli bir değerleme daralması ihtimalini de gündeme getiriyor. Böyle bir senaryoda şirket kârları artmaya devam ederken hisse fiyatları yatay kalabilir veya gerileyebilir; zaman içinde getiriler, yüksek başlangıç değerlemelerini telafi edecek şekilde kârlara yetişir.

Bu “balonun sönmesi” senaryosu, şirketlerin dot-com dönemindeki birçok internet girişimine kıyasla daha güçlü temellere sahip olması nedeniyle makul görülüyor. Fakat güçlü kârlar bütün riskleri ortadan kaldırmıyor. Yapay zekâ altyapısına yapılan harcamalar beklenen gelirleri aşarsa ya da borç servisi yapay zekâdan elde edilen nakit akışından hızlı büyürse, piyasa yeniden fiyatlama yaşayabilir.

ABD’deki düşüş Avrupa’yı nasıl etkileyebilir?

ABD teknoloji hisselerinde sert bir satış dalgası şu sonuçları doğurabilir:

• Hanehalklarının servetinde azalma,
• Tüketici ve şirket güveninde zayıflama,
• Kredi koşullarında sıkılaşma,
• Veri merkezi ve teknoloji yatırımlarında yavaşlama,
• Şirketlerin işe alımları azaltması.

ECB’nin kaygısı, avro bölgesinin ABD teknoloji piyasasının ikincil oyuncusu olmasına rağmen şoktan kaçamayacak olması. Avrupa’daki yatırım fonları, emeklilik kuruluşları ve sigorta şirketleri ABD hisselerine maruz kalıyor. Ayrıca bölge, küresel finansman koşullarına oldukça duyarlı. Bu nedenle Wall Street’teki bir düzeltme, Avrupa’da yalnızca portföy değerlerini değil, ekonomik beklentileri ve kredi piyasalarını da etkileyebilir.

Merkez bankalarının hareket alanı neden daha dar olabilir?

ECB ekonomistleri, para ve maliye politikası yetkililerinin dot-com dönemine kıyasla bir ekonomik şoku yumuşatmak için daha sınırlı imkânlara sahip olabileceğini belirtiyor. Faizleri hızla düşürme kapasitesinin ve geniş kapsamlı mali teşvik alanının daha dar olması, düzensiz bir piyasa düzeltmesinin reel ekonomideki maliyetini artırabilir.

Sonuç olarak ECB ve Fed’in mesajı, “yapay zekâ bir balondur ve kesinlikle çökecek” şeklinde değil. Daha temkinli uyarı şu: Yapay zekânın ekonomik potansiyeli gerçek olsa bile, hisse fiyatları, yatırım harcamaları ve borçlanma gelecekte olağanüstü güçlü sonuçlar gerektirecek seviyelere ulaşmış olabilir. Düzeltmenin zamanlaması öngörülemese de, piyasa yoğunlaşması ve finansman zincirlerinin karmaşıklaşması nedeniyle etkileri teknoloji sektörünün çok ötesine taşınabilir.