ECB’den yapay zekâ hisseleri uyarısı: Değerlemeler henüz gerçekleşmemiş kârlara dayanıyor

Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) son değerlendirmesi, yapay zekâ odaklı hisse senedi rallisini kesinleşmiş bir balon olarak tanımlamıyor. Ancak banka, finansal istikrar açısından yakından izlenmesi gereken bir kırılganlığa dikkat çekiyor: ABD hisse değerlemeleri, döngüsel olarak düzeltilmiş fiyat/kazanç (CAPE) oranına göre tarihi zirvelere yaklaşıyor ve mevcut fiyatları savunmak giderek daha büyük gelir, kâr marjı ve verimlilik artışları gerektiriyor.

Bu ayrım önemli. Bir piyasa gerçek teknolojik ilerlemeyle desteklenirken bile yatırımcı beklentileri gerçekleşen kârlardan daha hızlı yükselirse kırılgan hâle gelebilir. ECB’nin kaygısı yapay zekâ şirketlerinin değersiz olması değil; bugünkü değerlemelerin, olağanüstü iyimser bir gelecek senaryosuna şimdiden fazla ölçüde dayanması.

ECB’nin temel uyarısı: Yüksek değerlemeler, yüksek beklentilerle buluşuyor

ECB’nin Finansal İstikrar İncelemesi materyalleri, ABD hisse değerlemelerinin uzun dönemli tarihsel ortalamalara kıyasla yüksek kaldığını gösteriyor. Ölçütlerden biri olan CAPE oranı ABD piyasasını tarihsel zirvesine yakın konumlandırırken, avro bölgesindeki değerlemeler de yükselmiş durumda; ancak artış daha sınırlı.

ECB ayrıca “Muhteşem Yedili” olarak anılan Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia ve Tesla’nın rolüne dikkat çekiyor. Bu şirketler piyasanın geri kalanından belirgin biçimde daha iyi performans göstererek ABD hisselerindeki geniş çaplı yükselişe önemli katkı sağladı.

Bu tablo bir yoğunlaşma riski yaratıyor. Endeks performansının büyük bölümünü az sayıda dev şirketin belirlediği bir piyasada, bu şirketlere ilişkin beklentilerdeki değişim, yatırımcıların çeşitlendirilmiş gördüğü portföyleri de etkileyebilir. Risk yalnızca yapay zekâ temalı fonlarla sınırlı değil; söz konusu şirketler büyük hisse senedi endekslerinde geniş ağırlıklara sahip.

“Muhteşem Yedili” ralliyi neden büyüttü?

Bu yedi şirket aynı iş modeline sahip değil. Ancak bulut altyapısı, çipler, yazılım, reklamcılık, dijital platformlar ve tüketici teknolojileri gibi yapay zekâ yatırım zincirinin kritik noktalarında yer alıyorlar. Ölçekleri sayesinde güçlü bir bilanço veya kâr haberi hem kendi hisselerini hem de endekslerdeki yüksek ağırlıkları nedeniyle genel piyasa göstergelerini yukarı çekebiliyor.

ECB verileri bu liderliğin boyutunu ortaya koyuyor. Bankanın Kasım 2025 incelemesinde ele alınan dönemin bir bölümünde, “Muhteşem Yedili” 8 Nisan’dan itibaren yüzde 58 yükselirken S&P 500’ün geri kalanındaki artış yüzde 24’te kaldı.

Bu üstün performans kendi kendini güçlendirebilir: Yükselen fiyatlar öncü şirketlerin piyasa değerini ve endeks ağırlığını artırır; güçlü sonuçlar da yatırımcıları kâr tahminlerini yükseltmeye teşvik eder. Ancak mekanizma ters yönde de çalışır. Kâr beklentileri aşağı çekildiğinde etki, endeks fonları, kurumsal portföyler ve ABD hisselerine bağlı diğer varlıklar üzerinden yayılabilir.

XLK nasıl yükselirken ileriye dönük F/K oranı düşebilir?

Technology Select Sector SPDR Fund’ın (XLK) performansındaki ilk bakışta çelişki, değerleme hesabındaki paydadan kaynaklanıyor.

İleriye dönük F/K = hisse fiyatı ÷ beklenen gelecek kârı

Paylaşılan piyasa karşılaştırmasına göre XLK bir yılda yaklaşık yüzde 42 yükselirken, ileriye dönük fiyat/kazanç çarpanı raporlanan dip seviyede yaklaşık yüzde 30 geriledi. Fon ayrıca mevcut analizde incelenen tarihçe içindeki en güçlü 45 günlük yükselişini kaydetti.

Analistler beklenen kârları hisse fiyatından daha hızlı artırdığında bu durum mümkün. Karşılaştırmada, düşük çarpanın öngörülen kârlardaki yaklaşık yüzde 80’lik artıştan kaynaklandığı belirtildi.

Yine de bu rakamlar tek bir dönem için bire bir muhasebe özdeşliği gibi yorumlanmamalı. Fiyat yüzde 42 yükselirken kâr yüzde 80 artıyorsa ve her iki ölçüm aynı tarihler, aynı şirketler ve aynı tahmin seti kullanılarak yapılmışsa F/K oranındaki düşüş yaklaşık yüzde 21 olurdu. Bildirilen yüzde 30’luk düşüş, farklı ölçüm dönemleri veya portföy bileşiminin etkili olduğunu düşündürüyor. Temel ders ise değişmiyor: İleriye dönük çarpanın gerilemesi, piyasanın gerçekten ucuz olduğu anlamına gelmeyebilir; hızla yükselen kâr tahminlerini yansıtıyor olabilir.

Bu hisselerin “ucuz” görünmesi için ne gerçekleşmeli?

İleriye dönük kâra dayalı bir değerleme, tahminlerin gerçekleşeceği varsayımını içerir. Yapay zekâ bağlantılı şirketler açısından yatırımcılar örtülü olarak şu beklentilerin bir kısmını veya tamamını fiyatlıyor:

• çip, bulut hizmeti ve yapay zekâ yazılımına yönelik talebin sürmesi;
• yeni yapay zekâ ürün ve hizmetlerinden yüksek gelir elde edilmesi;
• yoğun rekabete rağmen kâr marjlarının korunması;
• şirketlerin veri merkezi kapasitesine yönelik harcamalarının devam etmesi; ve
• yapay zekâ altyapısına yatırılan sermayenin cazip getiriler sağlaması.

Goldman Sachs’a göre yapay zekâ ile ilişkili şirketler 2022’nin sonlarından bu yana yaklaşık 27 trilyon dolarlık piyasa değeri ekledi. Bu tutar, mevcut ABD hisse senedi piyasasının yaklaşık yüzde 36’sına denk geliyor. Kurum, bu piyasa değerinin gelecekteki kâr artışlarıyla açıklanabileceğini; ancak bunun için daha iyimser varsayımlar gerektiğini belirtiyor.

“Ucuz” ifadesinin arkasındaki temel çekince burada yatıyor. Daha düşük bir ileriye dönük F/K oranı, şirketlerin gerçekleşmiş bugünkü kârlarına göre ucuz olduğunu kanıtlamaz. Bunun yerine piyasa, gelecekte çok büyük bir kâr genişlemesini fiyatlıyor olabilir.

Fiyat hemen düşmeden düzeltme nasıl başlayabilir?

Hisse fiyatının değişmediğini, ancak analistlerin kâr tahminlerini düşürdüğünü düşünelim. Payda küçüldüğü için ileriye dönük F/K oranı mekanik olarak yükselir. Yatırımcılar yeni görünümde hissenin pahalı olduğuna karar verebilir ve bu da fiyatın gerilemesine yol açabilir.

Beklentilerde böyle bir değişime şu gelişmeler neden olabilir:

1. Yapay zekâ kapasitesinde arz fazlası oluşması: Şirketler, müşterilerin nihai olarak ihtiyaç duyacağından daha fazla bilgi işlem altyapısı kurabilir. Bu durum fiyatlama gücünü ve yatırım getirilerini zayıflatabilir.
2. Müşteri harcamalarının yavaşlaması: Verimlilik kazanımları beklenenden uzun sürede ortaya çıkarsa şirketler yapay zekâ projelerini erteleyebilir veya küçültebilir.
3. Rekabetin marjları sıkıştırması: Yeni modeller, daha ucuz bilgi işlem veya agresif rakipler, lider şirketlerin talebi kalıcı kâra dönüştürmesini zorlaştırabilir.
4. Daha geniş bir ekonomik şokun teknoloji harcamalarını vurması: Ekonomik yavaşlama, finansal piyasa stresi veya zayıflayan şirket güveni, sermaye harcamalarını ve risk iştahını aynı anda azaltabilir.

ECB daha önce yapay zekâ bağlantılı değerlemelerin beklentilerdeki değişimlere duyarlı olduğuna işaret etmişti. DeepSeek-R1 modelinin piyasaya sürülmesinin ardından yaşanan tepki, yapay zekânın kapasitesi ve yatırım ihtiyacına ilişkin varsayımların değerlemeleri ne kadar hızlı etkileyebileceğine örnek olarak gösterildi.

ECB’nin uyarısı İngiltere Merkez Bankası’yla nasıl örtüşüyor?

İngiltere Merkez Bankası (BoE), bazı ABD değerleme ölçütlerini dot-com balonunun zirvesiyle karşılaştırırken daha doğrudan bir dil kullandı. Bankanın analizine göre bazı ABD endeks çarpanları dot-com balonunun tepe seviyelerine yaklaştı. Ayrıca yapay zekâ hisselerinin Ekim 2025’te S&P 500 piyasa değerinin yaklaşık yüzde 44’ünü oluşturduğu; bu oranın 2022’nin sonlarında yaklaşık yüzde 26 olduğu tahmin edildi.

BoE’nin Temmuz 2026 Finansal İstikrar Raporu da yapay zekâ şirketlerinin değerlemelerinin ilgili geniş hisse endekslerinden daha hızlı arttığını ve yüksek, giderek büyüyen yoğunlaşmanın yeniden değerleme etkilerini artırabileceğini belirtti.

İki kurum arasındaki fark esas olarak vurgu düzeyinde. BoE olası bir düzeltmenin boyutuna ve piyasa içinde nasıl yayılabileceğine odaklanıyor. ECB ise mevcut fiyatların gelecekteki kârlarla ne ölçüde gerekçelendirilebildiğini ve bu kâr hikâyesine duyulan güven zayıflarsa ne olacağını inceliyor. Her iki kurumun işaret ettiği ortak kırılganlık şu: Yoğunlaşmış bir piyasa, beklentilerdeki şoku ilk hayal kırıklığından daha büyük hâle getirebilir.

Neden bu hâlâ izlenmesi gereken bir risk, kesinleşmiş bir balon değil?

Mevcut kanıtlar, yapay zekâ ile bağlantılı her hissenin balonda olduğunu veya bir çöküşün kaçınılmaz olduğunu göstermiyor. Önde gelen şirketlerin çoğu, dot-com döneminin bazı bölümlerindeki çok sayıdaki kârsız girişimin aksine, yüksek gelir ve kâra sahip yerleşik işletmeler.

Ancak kârlı şirketlerin hisseleri de aşırı değerlenebilir. ECB’nin uyarısı koşullu: Hisse fiyatları gerçekleşen kârların önünde ilerlemeyi sürdürürse veya beklenen yapay zekâ kâr patlaması gerçekleşmezse değerlemeler sert biçimde düşebilir. ABD teknoloji şirketleri dünyanın dört bir yanında tutulduğu için böyle bir yeniden fiyatlama ABD endekslerini, Avrupa piyasalarını ve daha geniş finansal koşulları etkileyebilir.

Pratik sonuç, yalnızca manşet çarpanlara bakmamak. Yatırımcılar ve analistler, hâlihazırda elde edilmiş kârlarla yıllarca kesintisiz yapay zekâ kullanımı, altyapı yatırımı ve güçlü marjlar gerektiren kârları birbirinden ayırmalı. Ralli kısmen rasyonel olabilir; ancak sürdürülebilirliği, gerçekleşen kârların sonunda beklentilere yetişip yetişemeyeceğine bağlı.