Merkez bankaları krizleri önlerken bir sonraki krizi mi hazırlıyor?

830 milyar dolarlık baz işlemi neden önemli?

Bu riskin en görünür örneklerinden biri, ABD Hazine tahvillerindeki nakit-vadeli işlem baz işlemi. Hedge fonları bu stratejide gerçek Hazine tahvillerini satın alırken Hazine vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon alıyor. Amaç, iki piyasa arasındaki küçük fiyat farklarından arbitraj geliri elde etmek.

Federal Rezerv’in verilerine göre bu pozisyonların büyüklüğü Eylül 2025’te yaklaşık 830 milyar dolara ulaştı. Bu rakam, 2020’nin başındaki önceki zirvenin yaklaşık iki katı ve hedge fonlarının toplam uzun Hazine tahvili pozisyonlarının yüzde 35’i anlamına geliyor . Büyük hedge fonlarının ABD Hazine tahvillerindeki toplam uzun pozisyonları ise 2025 sonu itibarıyla 2,4 trilyon dolara ulaşmıştı .

Sorunun temelinde finansman yapısı var. Bu işlemler neredeyse tamamen repo adı verilen kısa vadeli borçlanma yoluyla finanse ediliyor; satın alınan tahviller de borca karşı teminat olarak kullanılıyor . Dolayısıyla pozisyonlar yüksek kaldıraç içeriyor ve piyasalarda ani bir dalgalanma olduğunda kırılganlaşıyor. Fed’in Mayıs 2026 tarihli Finansal İstikrar Raporu’na göre hedge fonlarının kaldıraç oranı, kapsamlı verilerin tutulduğu dönem içinde rekor seviyelerde kalmaya devam etti .

Pozisyonların büyüklüğü nedeniyle zorunlu satışlar yalnızca birkaç fonu değil, yaklaşık 29 trilyon dolarlık ABD Hazine piyasasını da sarsabilir .

Ahlaki tehlike nasıl bir döngü yaratıyor?

Baz işlemi normal piyasa koşullarında görece düşük marjlarla çalışan bir arbitraj stratejisi. Fakat fiyat oynaklığı arttığında teminat çağrıları ve finansman sorunları fonları pozisyonlarını hızla kapatmaya zorlayabilir. Bu da tahvil satışlarını artırarak fiyat farklarını daha da büyütebilir.

Mart 2025’te yayımlanan Brookings Institution çalışmasında Anil Kashyap, Jeremy Stein, Robin Greenwood? Wait source says Wallen and Younger, don't add Robin. Need correct: Kashyap, Stein, Wallen ve Younger. Fed’in aşırı stres dönemlerinde hedge fonlarının kapatmak zorunda kaldığı baz işlemlerini devralabileceği hedefli bir imkân önerildi. Böyle bir düzenekte Fed, satılan Hazine tahvillerini alırken vadeli işlemlerde karşı pozisyon oluşturacaktı .

Bu yaklaşımın savunucuları, hedefli bir müdahalenin piyasanın tamamına yönelik geniş ölçekli tahvil alımlarından daha az bozucu olabileceğini düşünüyor. Ancak bunun ciddi bir ahlaki tehlike riski taşıdığı da belirtiliyor. Çünkü politika, hedge fonlarının yüksek kaldıraçlı pozisyon alırken karşılaştığı en önemli riski ortadan kaldırabilir. Bir risk analistinin aktardığı ifadeyle, nakit-vadeli işlem baz pozisyonlarındaki temel riski azaltan bir politikanın ahlaki tehlike yaratması doğal bir endişe .

Kongre Araştırma Servisi de yeni federal güvence mekanizmalarının değerlendirilmesinde “ahlaki tehlikelerin farkında olunması” gerektiğini vurguluyor . FDIC araştırması ise acil kredi uygulamalarının ahlaki tehlike sonuçlarını ortaya koyuyor .

Döngü şu şekilde işliyor:

1. Merkez bankasının kriz anında müdahale edeceği beklentisi oluşuyor.
2. Bu güvence, yatırımcıların daha büyük ve daha borçlu pozisyonlar almasını teşvik ediyor.
3. Pozisyonlar sistemik risk yaratacak kadar büyüyor.
4. Kriz çıktığında, piyasayı ayakta tutmak için yeni bir acil müdahale mekanizması devreye alınıyor.
5. Yeni güvence, bir sonraki dönemde daha fazla kaldıraç kullanımını teşvik ediyor.

Daha dar kapsamlı çözüm arayışı

Politika yapıcılar bu döngüyü kırmak için geniş tabanlı piyasa desteği yerine daha hedefli araçları tartışıyor:

• Dar kapsamlı bir Fed imkânı: Yalnızca aşırı stres dönemlerinde devreye girerek kapatılmakta olan hedge fonu pozisyonlarını üstlenmesi; piyasanın geneline yönelik alımlardan kaçınması .
• Daha yüksek teminat kesintileri: Repo finansmanında daha yüksek “haircut” uygulanarak baz işlemlerinde kullanılabilecek kaldıraç miktarının doğrudan sınırlandırılması .
• Merkezi takas zorunluluğu: Hazine piyasasındaki risklerin daha şeffaf biçimde izlenmesi ve gizli kaldıraç birikiminin azaltılması .
• Hazine’nin geri alım programı: Likidite desteğinin daha seçici ve piyasayı daha az bozacak biçimde sağlanması .

Bu seçeneklerin ortak noktası, merkez bankalarının “son çare piyasa yapıcısı” rolünün geniş kapsamlı biçiminin beklenmeyen sonuçlar doğurabileceğinin kabul edilmesi. Ancak her çözüm aynı temel ikilemi beraberinde getiriyor: Piyasalarda düzensiz ve yıkıcı satışları önleyecek kadar istikrar nasıl sağlanacak, fakat yatırımcıların daha fazla risk almasını teşvik edecek bir güvence ağı nasıl kurulmayacak?

Sonuç: Krizi önlemek ile riski ödüllendirmek arasındaki çizgi

Wall Street Journal’ın temel uyarısı, acil kredi ve piyasa desteklerinin başlı başına yanlış olduğu değil. Asıl sorun, merkez bankalarının son çare kreditörlüğünden son çare piyasa yapıcılığına geçmesiyle birlikte yatırım teşviklerinin değişmesi.

Güvence ağı artık finansal sistemin en yüksek kaldıraç kullanan kesimlerine kadar uzanıyor. Bu yapı değiştirilmediği sürece her kriz müdahalesi kısa vadede piyasayı sakinleştirirken uzun vadede daha büyük pozisyonların ve yeni kırılganlıkların oluşmasına yol açabilir. Hedefli Fed imkânları, daha yüksek teminat gereklilikleri ve merkezi takas gibi modeller bu nedenle gündemde. Fakat kalıcı çözüm, finansal istikrarı sağlarken riskin bedelini tamamen kamuya aktarmayan bir denge kurulmasına bağlı.