‘Honebuto Değişimi’: Birincil Bütçe Hedefinin Terk Edilmesi

Japonya’nın Haziran 2026 tarihli Honebuto (Temel Politika) ekonomik taslağı, ülkenin 2001’den beri mali çerçevesini oluşturan kemer sıkma dilini tamamen kaldırdı . Japonya’nın mali disiplin için en güvenilir taahhüt mekanizması olan bağlayıcı birincil bütçe (PB) fazlası hedefinin yerini, ‘borcun GSYİH’ye oranında istikrarlı bir düşüş sağlanması’ gibi daha esnek bir hedef aldı . PB hedefi, bağlayıcı bir kısıtlama olmaktan çıkarılıp çok yıllı bir izleme göstergesine dönüştürüldü .

Campbell’e göre piyasalar bu değişikliği, süresiz açık harcama için bir izin olarak okudu . Japon devlet tahvilleri (JGB’ler) anında tepki verdi: 10 yıllık JGB faizi 9 Temmuz 2026’da %2,88’e fırladı; bu, 1996’dan bu yana görülmeyen bir seviyeydi. 30 yıllık tahvil faizi ise %4’ün üzerine çıktı. Yen, ABD doları karşısında 162’nin altına geriledi. Piyasalar bu tepkiyi “Honebuto şoku” olarak adlandırdı .

Tüketim Vergisi İndirimi: Dev Bir Kendi Kendine Açılan Gelir Çukuru

Başbakan Takaichi, Nisan 2027’den itibaren geçerli olmak üzere gıda ürünlerindeki tüketim vergisini %8’den %1’e düşürmeyi öngören iki yıllık bir planı uygulamaya koyuyor . Bu indirimin yıllık yaklaşık 4,4 trilyon yen (~30 milyar dolar) gelir kaybına yol açması bekleniyor . Allianz’ın tahminlerine göre, bu kesinti ve artan savunma harcamalarıyla birlikte Japonya’nın borç/GSYİH oranı 2050 yılına kadar %228’e fırlayabilir. Bu oran, mevcut bütçe taslağı altında %189 ve 2025’te yaklaşık %200 seviyesindeydi .

Kesintinin zamanlaması da oldukça kritik. Zira Japonya’nın borçlanma maliyetleri tam da yükselirken ve borç servis giderleri şişerken, bütçede daha da büyüyen bir delik oluşuyor. Bu açığın kapatılması için daha fazla tahvil ihraç edilmesi gerekecek .

Deflasyonun Sona Ermesi: ‘Kolay’ Dönem Bitti

Japonya’nın deflasyonist döneminde yüksek borç yönetilebilirdi çünkü Japonya Merkez Bankası (BOJ) borcu fiilen paraya çevirebiliyor ve reel getiriler sıfır ya da negatif oluyordu. Japonya artık artan nominal büyümenin olduğu enflasyonist bir ortama geçmiş durumda. Ancak bu aynı zamanda BOJ’un faizleri normalleştirdiği (veya buna zorlandığı) ve hükümetin genişlemeci maliye politikası izlediği bir döneme girildiği anlamına geliyor .

BOJ, sıkılaştırma adımlarının, tahvil piyasasını desteklemesi yönündeki siyasi baskıyla dengelenmesi riskiyle karşı karşıya. Faiz artırım patikası, Takaichi’nin harcama planlarıyla giderek daha fazla çatışıyor . Yüksek enflasyon mevcut borcun reel değerini aşındırıyor ancak aynı anda nominal getirileri yükselterek hükümetin yeni ihraçlardaki faiz yükünü artırıyor. Campbell’in gelişmiş piyasalar için uyardığı klasik “kısır döngü” tam olarak bu .

ABD-Japonya Para Müdahalesi: Geçici Bir Yara Bandı

Campbell, Temmuz-Ağustos 2026’daki ortak ABD-Japonya yen müdahalesini açıkça “geçici bir yara bandı” olarak tanımlıyor, kalıcı bir çözüm değil . Hazine Bakanı Scott Bessent’in “ne gerekiyorsa yapacağız” sözü verdiği ve Fed’in acil durum döviz takas imkanının 60 milyar dolarlık sınırının aşılması için çağrıda bulunduğu bu nadir müdahale, yeni geçici olarak istikrara kavuşturuyor .

Ancak müdahale, altında yatan mali bozulmayı düzeltmek için hiçbir şey yapmıyor. Dahası, rehavete yol açabilir: Daha güçlü yen, ithalat kaynaklı enflasyon baskısını azaltarak, yapısal gelir açığını gidermeden daha fazla harcama için zaman kazandırıyor .

Bessent’in Japon Hazine Tahvili Satışı Korkusu

Washington’da daha geniş bir endişe var: ABD Hazine tahvillerinin en büyük yabancı sahibi olan Japonya, iç müdahaleleri finanse etmek veya JGB faizleri yükselirken sermayeyi geri çekmek için elindeki varlıkları satmak zorunda kalabilir . Bessent, piyasaları sakinleştirmek için Japon mevkidaşıyla doğrudan temasa geçmiş durumda. Ortak yen müdahalesinin bir nedeni de, Japonya’nın düzensiz bir şekilde Hazine tahvili satışının ABD borçlanma maliyetlerini fırlatmasını engellemek .

Reuters, ABD Hazine tahvillerinin üzerindeki “kara bulutun” uzun zamandır Japonya veya Çin’in satış yapma tehdidi olduğunu ve bu korkunun artık akut hale geldiğini belirtiyor . Eğer Japonya kendi borcunu veya döviz müdahalesini finanse etmek için Hazine tahvili satmaya başlarsa, bu tehlikeli bir geri bildirim döngüsü yaratır: Artan ABD faizleri küresel faizleri yükseltir, bu da Japonya’nın kendi borç dinamiklerini daha da kötüleştirir . Japonya’nın elinde yaklaşık 1,1 trilyon dolarlık ABD Hazine tahvili bulunuyor .

Tüm Bunlar Bir JGB Alıcı Grevine Nasıl Yol Açar? (Truss Benzeri Bir Yeniden Canlanma)

Campbell’in Truss benzetmesi oldukça isabetli. Eylül 2022’de İngiltere Başbakanı Liz Truss, güvenilir bir mali çapa olmadan finansmanı olmayan vergi indirimlerini (mini-bütçe) duyurmuştu. Gilt piyasası isyan etmiş, faizler fırlamış ve İngiltere Merkez Bankası acil tahvil alımına zorlanmıştı. Japonya’daki paralel faktörler şöyle sıralanabilir:

Sonuç, ağır çekimde bir güven krizi. Kaybedilen mali çapa, kendi kendine açılan gelir çukuru, deflasyonun sonu, geçici döviz çözümü ve sınır ötesi Hazine riski... Her faktör bir sonrakini besliyor. Faizler yükseliyor, borç servis maliyetleri artıyor, bütçe açığı büyüyor, daha fazla tahvil ihracı gerekiyor ve bu da faizleri daha da yukarı itiyor. Bir noktada, yerli kurumsal yatırımcılar (Japonya’nın hayat sigortaları, emeklilik fonları ve bankaları) daha yüksek bir vade primi talep etmeye başlayabilir veya kabul edilebilir faiz oranlarından yeni arzı absorbe etmeyi tamamen durdurabilir. Campbell’in, Takaichi’yi zaten “uyardığını” söylediği alıcı grevi işte budur .

‘Honebuto Değişimi’: Birincil Bütçe Hedefinin Terk Edilmesi

Japonya’nın Haziran 2026 tarihli Honebuto (Temel Politika) ekonomik taslağı, ülkenin 2001’den beri mali çerçevesini oluşturan kemer sıkma dilini tamamen kaldırdı . Japonya’nın mali disiplin için en güvenilir taahhüt mekanizması olan bağlayıcı birincil bütçe (PB) fazlası hedefinin yerini, ‘borcun GSYİH’ye oranında istikrarlı bir düşüş sağlanması’ gibi daha esnek bir hedef aldı . PB hedefi, bağlayıcı bir kısıtlama olmaktan çıkarılıp çok yıllı bir izleme göstergesine dönüştürüldü .

Campbell’e göre piyasalar bu değişikliği, süresiz açık harcama için bir izin olarak okudu . Japon devlet tahvilleri (JGB’ler) anında tepki verdi: 10 yıllık JGB faizi 9 Temmuz 2026’da %2,88’e fırladı; bu, 1996’dan bu yana görülmeyen bir seviyeydi. 30 yıllık tahvil faizi ise %4’ün üzerine çıktı. Yen, ABD doları karşısında 162’nin altına geriledi. Piyasalar bu tepkiyi “Honebuto şoku” olarak adlandırdı .

Tüketim Vergisi İndirimi: Dev Bir Kendi Kendine Açılan Gelir Çukuru

Başbakan Takaichi, Nisan 2027’den itibaren geçerli olmak üzere gıda ürünlerindeki tüketim vergisini %8’den %1’e düşürmeyi öngören iki yıllık bir planı uygulamaya koyuyor . Bu indirimin yıllık yaklaşık 4,4 trilyon yen (~30 milyar dolar) gelir kaybına yol açması bekleniyor . Allianz’ın tahminlerine göre, bu kesinti ve artan savunma harcamalarıyla birlikte Japonya’nın borç/GSYİH oranı 2050 yılına kadar %228’e fırlayabilir. Bu oran, mevcut bütçe taslağı altında %189 ve 2025’te yaklaşık %200 seviyesindeydi .

Kesintinin zamanlaması da oldukça kritik. Zira Japonya’nın borçlanma maliyetleri tam da yükselirken ve borç servis giderleri şişerken, bütçede daha da büyüyen bir delik oluşuyor. Bu açığın kapatılması için daha fazla tahvil ihraç edilmesi gerekecek .

Deflasyonun Sona Ermesi: ‘Kolay’ Dönem Bitti

Japonya’nın deflasyonist döneminde yüksek borç yönetilebilirdi çünkü Japonya Merkez Bankası (BOJ) borcu fiilen paraya çevirebiliyor ve reel getiriler sıfır ya da negatif oluyordu. Japonya artık artan nominal büyümenin olduğu enflasyonist bir ortama geçmiş durumda. Ancak bu aynı zamanda BOJ’un faizleri normalleştirdiği (veya buna zorlandığı) ve hükümetin genişlemeci maliye politikası izlediği bir döneme girildiği anlamına geliyor .

BOJ, sıkılaştırma adımlarının, tahvil piyasasını desteklemesi yönündeki siyasi baskıyla dengelenmesi riskiyle karşı karşıya. Faiz artırım patikası, Takaichi’nin harcama planlarıyla giderek daha fazla çatışıyor . Yüksek enflasyon mevcut borcun reel değerini aşındırıyor ancak aynı anda nominal getirileri yükselterek hükümetin yeni ihraçlardaki faiz yükünü artırıyor. Campbell’in gelişmiş piyasalar için uyardığı klasik “kısır döngü” tam olarak bu .

ABD-Japonya Para Müdahalesi: Geçici Bir Yara Bandı

Campbell, Temmuz-Ağustos 2026’daki ortak ABD-Japonya yen müdahalesini açıkça “geçici bir yara bandı” olarak tanımlıyor, kalıcı bir çözüm değil . Hazine Bakanı Scott Bessent’in “ne gerekiyorsa yapacağız” sözü verdiği ve Fed’in acil durum döviz takas imkanının 60 milyar dolarlık sınırının aşılması için çağrıda bulunduğu bu nadir müdahale, yeni geçici olarak istikrara kavuşturuyor .

Ancak müdahale, altında yatan mali bozulmayı düzeltmek için hiçbir şey yapmıyor. Dahası, rehavete yol açabilir: Daha güçlü yen, ithalat kaynaklı enflasyon baskısını azaltarak, yapısal gelir açığını gidermeden daha fazla harcama için zaman kazandırıyor .

Bessent’in Japon Hazine Tahvili Satışı Korkusu

Washington’da daha geniş bir endişe var: ABD Hazine tahvillerinin en büyük yabancı sahibi olan Japonya, iç müdahaleleri finanse etmek veya JGB faizleri yükselirken sermayeyi geri çekmek için elindeki varlıkları satmak zorunda kalabilir . Bessent, piyasaları sakinleştirmek için Japon mevkidaşıyla doğrudan temasa geçmiş durumda. Ortak yen müdahalesinin bir nedeni de, Japonya’nın düzensiz bir şekilde Hazine tahvili satışının ABD borçlanma maliyetlerini fırlatmasını engellemek .

Reuters, ABD Hazine tahvillerinin üzerindeki “kara bulutun” uzun zamandır Japonya veya Çin’in satış yapma tehdidi olduğunu ve bu korkunun artık akut hale geldiğini belirtiyor . Eğer Japonya kendi borcunu veya döviz müdahalesini finanse etmek için Hazine tahvili satmaya başlarsa, bu tehlikeli bir geri bildirim döngüsü yaratır: Artan ABD faizleri küresel faizleri yükseltir, bu da Japonya’nın kendi borç dinamiklerini daha da kötüleştirir . Japonya’nın elinde yaklaşık 1,1 trilyon dolarlık ABD Hazine tahvili bulunuyor .

Tüm Bunlar Bir JGB Alıcı Grevine Nasıl Yol Açar? (Truss Benzeri Bir Yeniden Canlanma)

Campbell’in Truss benzetmesi oldukça isabetli. Eylül 2022’de İngiltere Başbakanı Liz Truss, güvenilir bir mali çapa olmadan finansmanı olmayan vergi indirimlerini (mini-bütçe) duyurmuştu. Gilt piyasası isyan etmiş, faizler fırlamış ve İngiltere Merkez Bankası acil tahvil alımına zorlanmıştı. Japonya’daki paralel faktörler şöyle sıralanabilir:

Sonuç, ağır çekimde bir güven krizi. Kaybedilen mali çapa, kendi kendine açılan gelir çukuru, deflasyonun sonu, geçici döviz çözümü ve sınır ötesi Hazine riski... Her faktör bir sonrakini besliyor. Faizler yükseliyor, borç servis maliyetleri artıyor, bütçe açığı büyüyor, daha fazla tahvil ihracı gerekiyor ve bu da faizleri daha da yukarı itiyor. Bir noktada, yerli kurumsal yatırımcılar (Japonya’nın hayat sigortaları, emeklilik fonları ve bankaları) daha yüksek bir vade primi talep etmeye başlayabilir veya kabul edilebilir faiz oranlarından yeni arzı absorbe etmeyi tamamen durdurabilir. Campbell’in, Takaichi’yi zaten “uyardığını” söylediği alıcı grevi işte budur .