Big Tech’in 2,13 Trilyon Dolarlık Gölge Borcu

Buradaki kritik nokta şu: Bu tutarların tamamı klasik anlamda “gizlenmiş banka kredisi” değil. Bir bölümü uzun vadeli kira sözleşmeleri, garanti taahhütleri ve henüz başlamamış kiralamalardan oluşuyor. Ancak ekonomik açıdan şirketleri gelecekte önemli nakit ödemelerine bağladıkları için borca benzer bir risk yaratıyorlar.

“Gölge borçlanma” nedir?

Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), Mart 2026 tarihli Üç Aylık Raporu’nda bu tür düzenlemeleri “shadow borrowing”, yani “gölge borçlanma” olarak adlandırdı . BIS’e göre söz konusu yükümlülükler ekonomik olarak borca eşdeğer olsa da büyük kısmı şirketlerin geleneksel bilançolarının dışında kalıyor.

Tipik modelde bir ortak girişim ya da özel amaçlı şirket, veri merkezini satın alıyor veya inşa ediyor. Teknoloji şirketi ise azınlık payını koruyor; tesisi uzun vadeli kiralamayı, belirli miktarda işlem kapasitesi satın almayı ya da enerji ve kira ödemelerini garanti etmeyi taahhüt ediyor . Böylece peşin sermaye harcaması, yıllara yayılan işletme giderlerine dönüşüyor ve borcun önemli bölümü teknoloji şirketinin bilançosunda görünmüyor.

Beş finansman tekniği ve şirketlerin kullandığı yöntemler

1. Özel amaçlı şirketler: Meta’nın “Beignet” yapısı

Meta’nın Louisiana’daki 27,3 milyar dolarlık Hyperion yapay zekâ veri merkezi projesi, bu modelin en dikkat çekici örneklerinden biri. Meta, Ekim 2025’te projeyi özel kredi şirketi Blue Owl Capital ile ortak girişime taşıdı. Meta’nın payı yüzde 20’de kalırken Blue Owl, bir holding şirketi olan Beignet Investor LLC üzerinden yüzde 80 pay aldı .

Yapının uygulanması için Delaware’de “Beignet” adını taşıyan yedi şirket kurulduğu bildirildi . Meta’nın bilançosunda projeyle bağlantılı yaklaşık 2,37 milyar dolarlık yatırım yer alırken, yaklaşık 25 milyar dolarlık borç yatırımcıların gördüğü ana bilanço kalemlerinde bulunmuyor . Meta’nın denetçisi Ernst & Young da bu muhasebe yaklaşımını risk işareti olarak gündeme getirdi .

Bu düzenlemede Blue Owl’ın oluşturduğu yapı tahvil ihraç ederek finansman sağlıyor. Meta ise tesisi kullanmak için kira ödemeyi ve uzun vadeli kapasite taahhütlerini sürdürüyor. Dolayısıyla borç Meta’nın doğrudan üzerinde görünmese de şirket, projenin ekonomik başarısına ve gelecekteki kira akışlarına bağlı kalıyor.

2. Finansal kiralamalar: Microsoft’un 62,9 milyar doları

Microsoft, 31 Mart 2026’da sona eren 2026 mali yılı üçüncü çeyreğinin ilk dokuz ayı itibarıyla 62,9 milyar dolarlık finansal kiralama yükümlülüğü bildirdi. Bu tutar, açıkça uzun vadeli borç başlığı altında değil, “diğer yükümlülükler” içinde yer alıyor .

Şirketin 2025 mali yılı 10-K bildirimindeki işletme ve finansal kiralamalar ile bunlara ilişkin faiz toplamı brüt bazda 178,7 milyar dolara ulaştı . Ayrıca henüz başlamamış veri merkezi kiralamalarının tutarı 196,6 milyar dolar olarak açıklandı .

Finansal kiralama, muhasebe ve ekonomik açıdan varlık satın almaya benzeyen uzun vadeli bir kiralama türü. Ancak bu yükümlülüklerin borçtan ayrı sınıflandırılması, şirketin toplam finansman baskısının ilk bakışta olduğundan daha düşük görünmesine yol açabiliyor.

3. Kredi garantileri: Alphabet’in 43,8 milyar dolarlık taahhüdü

Alphabet, üçüncü tarafların sahip olduğu veri merkezlerindeki kira ödemeleri için 43,8 milyar dolara kadar kredi garantisi sağladı. Kiracı ödemelerini yapamazsa Alphabet’in devreye girmesi öngörülüyor. Buna karşın şirket, bu garantilerin bilançosundaki gerçeğe uygun değerini yalnızca 815 milyon dolar olarak kaydetti .

Alphabet ayrıca enerji şirketlerinin uzun teslim süreli ekipmanları sipariş edebilmesi için 7,6 milyar dolarlık finansal garanti verdi . Kira ödeme garantileri Eylül 2025’teki 6,5 milyar dolardan Temmuz 2026’da yaklaşık 44 milyar dolara çıkarak neredeyse yedi kat büyüdü .

Buradaki fark, garanti edilen toplam tutar ile şirketin bu garantinin gerçekleşme ihtimaline göre hesapladığı muhasebe değerinden kaynaklanıyor. Risk gerçekleşmediği sürece bilanço etkisi sınırlı kalabilir; ancak temerrütler artarsa şirketin üstlenmek zorunda kalacağı ödeme yükü hızla büyüyebilir.

4. Varlıkların kalan değerine ilişkin garantiler

“Residual value guarantee” olarak adlandırılan kalan değer garantileri, veri merkezi ya da ekipman gibi varlıkların gelecekte belirli bir değerin altına düşmesi hâlinde doğabilecek kayıpları üstlenme taahhüdü anlamına geliyor.

Moody’s, özellikle yapay zekâ çiplerinin hızla eskiyebildiği bir ortamda bu garantilerin şirketleri beklenmedik sermaye çağrılarıyla karşı karşıya bırakabileceği uyarısında bulundu . Veri merkezi ekipmanlarının ikinci el değeri beklentilerin altında kalırsa, garanti veren teknoloji şirketinin ek ödeme yapması gerekebilir.

5. Henüz başlamamış kiralamalar: Amazon ve Oracle

Amazon’un bilançosuna henüz yansımayan, gelecekte başlayacak kira taahhütleri 106,3 milyar dolar seviyesinde . Oracle’ın benzer nitelikteki henüz başlamamış kira yükümlülükleri ise yaklaşık 260 milyar dolar ile beş şirket arasındaki en büyük tekil bilanço dışı risk olarak öne çıkıyor .

Moody’s’e göre beş şirketin toplam kira taahhütleri 1,2 trilyon dolara yükseldi. Bunun 820 milyar dolardan fazlası, henüz başlamamış kiralamalardan oluşuyor; başka bir ifadeyle bu tesislerin bir bölümü hâlâ inşa aşamasında .

Bu model, şirketlere bugün daha düşük görünen sermaye harcaması karşılığında gelecekte uzun yıllar sürecek kira ödemeleri getiriyor. Yapay zekâ hizmetlerine olan talep beklenenden zayıf kalırsa, kullanılmayan kapasite için de ödeme yapılması gerekebilir.

BIS’in sistemik risk uyarısı

BIS yetkilileri Egemen Eren, Ingomar Krohn ve Karamfil Todorov, yaklaşık 18 aylık dönemde hiperskaler şirketlerin 120 milyar dolardan fazla yapay zekâ işlem gücü borcunu bilançolarının dışına taşıdığını belirtti . Rapora göre:

• Hiperskaler şirketler, altyapı yatırımlarını genişletmek için özel kredi fonlarıyla ortaklaşa bilanço dışı yapılara yöneliyor .
• Yaygın modelde özel amaçlı şirket ya da ortak girişim veri merkezi varlıklarını satın alıyor veya geliştiriyor; teknoloji şirketi ise uzun vadeli kira, kapasite satın alma ve garanti taahhütleri veriyor .
• Bu düzenlemeler peşin sermaye harcamasını yıllara yayılan işletme giderlerine dönüştürerek borcun geleneksel bilançoda görünürlüğünü azaltıyor .
• Yapılar, Big Tech ile özel kredi fonları, sigorta şirketleri ve diğer kurumsal yatırımcılar arasındaki bağlantıları güçlendiriyor .

BIS daha sonra yapay zekâ kaynaklı varlık balonlarını, kamu borcuyla birlikte başlıca sistemik riskler arasında saydı. Kurumun temel endişesi, yapay zekâ talebinin yatırımları karşılayacak kadar hızlı büyümemesi hâlinde altyapı patlamasının sert bir daralmaya dönüşebilmesi .

Piyasalar hangi sinyalleri veriyor?

Oracle’ın kredi notu baskı altında

S&P’nin Temmuz 2026’da Oracle’ın kredi notunu BBB− seviyesine indirdiği bildirildi. Bu not, yatırım yapılabilir kategorinin en alt basamağında ve “çöp” statüsünün yalnızca bir kademe üzerinde bulunuyor. İndirimin arkasındaki faktörler arasında Oracle’ın büyük yapay zekâ yatırımları ve bilanço dışı taahhütleri gösterildi .

Oracle CDS’leri 2008 seviyelerini aştı

Oracle’ın kredi temerrüt takası (CDS) primi, şirketin borcuna karşı sigorta maliyetini gösteriyor. Oracle CDS spread’inin 2008 küresel finans krizindeki seviyelerin üzerine çıktığı bildirildi; bu da piyasanın şirketin kaldıraç ve gelecekteki nakit akışına ilişkin kaygısının arttığına işaret ediyor .

Alphabet’in serbest nakit akışı negatife döndü

Alphabet, yapay zekâ altyapısına yönelik yoğun harcamaların etkisiyle 2026’nın ilk çeyreğinde 2004’ten bu yana ilk kez negatif serbest nakit akışı açıkladı . Bir hukuki analizde Alphabet ve Meta’nın 2026’da serbest nakit akışının 28 milyar dolara kadar negatif olabileceği öngörülüyor .

Moody’s “döngüsellik” riskine dikkat çekti

Moody’s, Temmuz 2026’da yapay zekâ yatırımlarında “döngüsellik” riskine dikkat çekti . Hiperskaler şirketler aynı anda veri merkezlerinin en büyük müşterileri, finansman sağlayıcıları ve özel amaçlı şirketlerin sermaye ortakları hâline geliyor. Bu iç içe geçmiş yapı, bir şirketin ödeme sorununun diğerlerine ve onları finanse eden özel kredi fonlarıyla sigortacılara hızla yayılmasına neden olabilir.

Moody’s, yapay zekâ harcamalarının Amazon, Meta ve Alphabet’in kredi kalitesini tehdit ettiğini belirtti .

Rakamlar neden farklı?

1,65 trilyon dolarlık tahmin Nikkei analizine dayanırken, 2,13 trilyon dolarlık rakam farklı finansal araçları ve daha güncel taahhütleri kapsayan araştırmalarda yer alıyor . Bu nedenle iki rakam arasında doğrudan bir çelişki olduğu sonucuna varmak yerine, farklı hesaplama kapsamlarının bulunduğunu belirtmek gerekiyor.

Ayrıca Oracle’ın CDS seviyeleri, S&P not indirimi ve Alphabet’in negatif serbest nakit akışı gibi bazı veriler, arama kapsamında bulunan birincil şirket belgeleri yerine ikincil kaynaklarda raporlandı. Şirketlerin muhasebe ve açıklama standartları farklı olduğu için toplam tutarlar da birebir karşılaştırılabilir olmayabilir.

Sonuç

Microsoft, Google, Amazon, Meta ve Oracle yapay zekâ veri merkezi yatırımlarını yalnızca geleneksel tahvil ve şirket kredileriyle finanse etmiyor. Özel amaçlı şirketler, finansal kiralamalar, kredi garantileri, kalan değer garantileri ve henüz başlamamış kira sözleşmeleri sayesinde sermaye harcamalarının bir bölümünü uzun vadeli ve bilanço dışı yükümlülüklere dönüştürüyor.

Tahminler, bu “gölge borçlanma”nın toplam büyüklüğünü 1,65-2,13 trilyon dolar aralığına koyuyor . BIS’in uyarısı ise yalnızca Big Tech’in bilançolarıyla sınırlı değil: Yapay zekâ yatırımlarındaki olası bir yavaşlama, özel kredi piyasaları, sigortacılar ve kurumsal yatırımcılar arasında yeni bir risk aktarım kanalı oluşturabilir.