1.4 Trilyon Dolarlık Yapay Zeka Kumarı

Gerçek Darboğazlar: Elektrik, İş Gücü ve Fiziksel Sınırlar

Goldman Sachs, asıl sınırın nerede olduğu konusunda son derece net. Yapay zeka çağını güçlendirme konulu raporunda banka açıkça şunu söylüyor: "En acil darboğaz sermaye eksikliği değil, onu beslemek için gereken enerjidir" . On yıllık durgun talep büyümesinin ardından, küresel veri merkezi enerji tüketiminin 2030'a kadar %160 oranında artması bekleniyor . Yalnızca ABD, 2028 yılına kadar veri merkezleri için tahmini 45 gigawatt'lık bir enerji açığıyla karşı karşıya ve 2030'a kadar 72 gigawatt'lık yeni kapasiteye ihtiyaç duyuyor—bu da kabaca 72 büyük nükleer santrale eşdeğer .

Mevcut şebeke bu gelecek için tasarlanmadı. Yeni doğalgaz santralleri için iletim ve izin süreleri 5 ila 7 yılı buluyor; rüzgar ve güneş gibi yenilenebilir kaynaklar şimdilik yalnızca kesintili enerji sağlayabiliyor ve nükleer enerji çok daha uzun vadeli bir çözüm . Güvenilir enerji üretiminin bel kemiği olan yeni gaz yanma türbinleri ise 2030 yılına kadar fiilen tükenmiş durumda .

Ancak en zorlu kısıt iş gücü olabilir. Goldman Sachs, yapay zekanın ihtiyaç duyduğu fiziksel altyapıyı inşa etmek için yaklaşık 760.000 ek elektrikçi, hat işçisi ve zanaatkâra ihtiyaç olduğunu tahmin ediyor; buna 3 ila 4 yıllık eğitim gerektiren 207.000 uzman rol de dahil . Bunlar Silikon Vadisi'nin otomatize edebileceği veya dış kaynak kullanabileceği işler değil; sahada çalışacak insan gücü gerektiriyor ve bu kıtlık, her gigawatt'lık yeni taleple birlikte proje zaman çizelgelerini daha da uzatıyor .

Banka, "trilyonları takip" makalesinde "uzama riski" kavramını ortaya koyuyor: enerji bağlantı kuyrukları, izin gecikmeleri ve transformatörler ile şalt cihazları gibi kritik ekipmanlardaki kıtlıklar, inşa sürelerini ilk planların çok ötesine uzatabiliyor .

Morgan Stanley'in Tahminleri Ne Kadar Farklı?

Morgan Stanley'in projeksiyonları da kendi içinde dramatik bir yukarı revizyondan geçti. Bir yıl önce firma, 2026 ve 2027 için toplam hiper ölçekleyici sermaye harcamasını 450 milyar dolar civarında tahmin ediyordu. 2026'nın ilk çeyrek bilançolarının ardından analistler bu rakamları 2026 için 800 milyar ve 2027 için 1,2 trilyon dolar olarak güncelledi .

Morgan Stanley şu anda 2027 için 1,16 trilyon dolarlık bir sermaye harcaması öngörüyor; bu rakam Goldman'ın yaklaşık 1,1 trilyon dolarlık baz senaryosunun üzerinde, ama 1,4 trilyon dolarlık üst sınırının altında kalıyor . Her iki banka da sermaye harcamalarının satışlara oranının alışılmadık seviyelere ulaştığı konusunda hemfikir. Morgan Stanley bu oranın 2026-2028 arasında %34 ila %39 olmasını bekliyor; bu, dot-com balonu döneminde kaydedilen yaklaşık %32'lik zirvenin üzerinde. Kira ayarlı rakamlar dahil edildiğinde ise oranlar %44 ila %45'e kadar çıkabilir .

Gölge Defter: Bilanço Dışı Kiralar ve SPV Borçları

Manşetlere yansıyan harcama rakamlarının altında daha rahatsız edici bir finansal mühendislik katmanı yatıyor. Moody's, en büyük beş ABD’li hiper ölçekleyicinin (Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft ve Oracle) henüz başlamamış gelecekteki veri merkezi kiralama taahhütlerinin 662 milyar dolar olduğunu tahmin ediyor . Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) uyarınca, hizmetler başlamadığı için bu yükümlülükler cari borç olarak görünmez. Çoğunlukla yalnızca dipnotlarda görülebilen bu taahhütler, şimdilik bilanço dışında duruyor .

İskonto edilmemiş tüm bu taahhütler toplandığında, rakam 969 milyar dolara ulaşıyor—bu da bu beş şirketin toplam düzeltilmiş borcunun yaklaşık %113'üne denk geliyor . Önümüzdeki yıllarda bu kiralar başladıkça, gelir tablolarında faaliyet gideri olarak görünecekler; bu da serbest nakit akışını sıkıştırabilir ve yatırımcıların uzun süredir bel bağladığı hisse geri alım programlarının kapasitesini sınırlayabilir .

Bir diğer endişe kaynağı ise, altyapıyı finanse etmek için özel amaçlı şirketlerin (SPV) giderek daha fazla kullanılması. Büyük teknoloji şirketleri, bilanço dışı, iflastan uzak SPV'ler aracılığıyla 120 milyar doların üzerinde veri merkezi borcunu yapılandırdı . Morgan Stanley, bu bilanço dışı fonlama mekanizmasının 2028 yılına kadar 800 milyar dolara ulaşabileceğini öngörüyor . Bu araçlar tipik olarak %8-10 gibi düşük öz kaynak tamponlarıyla çalışıyor, hızla değer kaybeden GPU'ları teminat olarak kullanıyor ve geleneksel 10+ yıllık kira sürelerinin aksine 4 yıl gibi kısa vadeli kiralamalar içeriyor .

Oracle Uyarısı ve Açılan Kredi Spreadleri

Oracle, yapay zeka finansman varsayımlarının ne kadar hızlı çözülebileceğinin bir vaka analizi haline geldi. Şirket, 2025 sonunda Michigan'daki bir veri merkezinin finansmanı için Blue Owl Capital ile yollarını ayırdı ve bu, bilanço dışı modelin kırılganlığını gözler önüne serdi. Oracle'ın 124 milyar dolar borcu ve 248 milyar dolar kiralama taahhüdü bulunuyor ve piyasanın tepkisi hızlı oldu—yatırım yapılabilir notuna sahip bir şirket için bile kredi riski "acımasız bir hızla" yeniden fiyatlandı .

Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), daha düşük kredi notuna sahip hiper ölçekleyiciler için kredi temerrüt takası (CDS) spreadlerinin halihazırda yükseldiğini gözlemledi; bu durum, borç arzının büyüklüğünü ve projelerin getirilerine dair artan belirsizliği yansıtıyor . ABD Finansal İstikrar Gözetim Konseyi ve İngiltere Merkez Bankası, bilanço dışı yapay zeka altyapı borcunun birikimini potansiyel bir sistemik kırılganlık olarak açıkça işaretledi .

İki Zıt Anlatılı Bir Patlama

Yapay zeka altyapı inşası, ölçek ve hız açısından emsalsiz. En büyük beş hiper ölçekleyici, yalnızca 2026 yılında toplam 755 milyar dolar harcama yapma yolunda ilerliyor—bu bir önceki yıla göre %83’lük bir artış . Morgan Stanley, 2026 için öngörülen 800 milyar dolarlık rakamın, kabaca S&P 500'deki teknoloji dışı tüm şirketlerin bir önceki yıl yaptığı toplam sermaye harcamasına denk geldiğini belirtiyor .

Yine de bunu mümkün kılan finansman yapıları kendi risklerini üretiyor. İyimser anlatı, henüz büyük ölçekte devreye alınmamış yapay zeka ajanlarından kaynaklanacak token talebindeki 24 katlık artışa dayanıyor. Yine Goldman Sachs bünyesinde dile getirilen karamsar karşıt görüş ise bugüne kadarki getirilerin bu yatırımı haklı çıkarmadığı yönünde . Bu iki uç arasında ise fiziksel gerçeklikler yatıyor: Talebe yetişemeyen bir elektrik şebekesi, yeterli sayıda bulunmayan kalifiye bir iş gücü ve teknoloji sektörünün çok ötesine uzanacak sonuçları olan, yakında vadesi gelecek bir trilyon dolara yakın yükümlülüğü barındıran bir gölge defter.