Gelişen piyasa carry trade’i 2025’te parladı; 2026’da sırada ne var?

Düşük faizli bir para biriminde borçlanıp daha yüksek faiz sunan bir para birimine veya varlığa yatırım yapmak, carry trade stratejisinin temelidir. Gelişen piyasalarda yatırımcılar genellikle yüksek faizli yerel para birimlerine ve yerel para cinsinden tahvillere yönelirken, pozisyonu dolar gibi görece ucuz bir para birimiyle finanse eder.49

Bu strateji 2025 boyunca olağanüstü güçlü bir performans gösterdi ve 2026’ya da dirençli bir başlangıç yaptı. Bloomberg’in carry trade göstergelerinden biri 2025’te yaklaşık %17 yükselerek 2009’dan bu yana en iyi sonucunu verdi.4 Başka bir gösterge ise dolar üzerinden finanse edilen gelişen piyasa carry işlemlerinin 2008’den bu yana en uzun kazanç serisini yaşadığını ortaya koydu.6

Ancak carry getirisi, risksiz bir faiz geliri değildir. Hedef para birimindeki sert değer kaybı, aylarca biriken faiz kazancını kısa sürede yok edebilir.

Dolarla finanse edilen carry trade neden bu kadar iyi çalıştı?

Geniş faiz farkları yatırımcıya güçlü bir tampon sundu

Stratejinin ilk itici gücü, gelişmiş ülkelerin düşük finansman maliyetleriyle gelişen piyasalardaki yüksek faizler arasındaki farktı. Bazı ülkelerde fark, enflasyondan arındırıldığında da cazibesini korudu. Reuters; Dominik Cumhuriyeti, Gana ve Zambiya’da bir yıllık reel getirilerin %5’in, Mısır, Uganda ve Ukrayna’da ise %10’un üzerinde olduğunu bildirdi. Bununla birlikte yüksek enflasyon, yalnızca manşet faize bakmanın neden yanıltıcı olabileceğini de gösteriyor.1

Türkiye, yüksek carry fırsatının öne çıkan örneklerinden biri oldu. Sıkı para politikası ve yüksek faizler lira pozisyonlarına önemli bir getiri tamponu sağlarken, analistler aynı zamanda işlemlerin kalabalıklaşması ve ülkeye özgü riskler konusunda uyarıda bulundu.78

Asıl bakılması gereken yalnızca politika faizi değil, toplam getiridir:

Carry getirisi ≈ faiz avantajı + para birimi hareketi + tahvil fiyatı hareketi − finansman ve işlem maliyetleri

Hedef para birimindeki değer kaybı faiz avantajını aşarsa, yüksek faizli görünen bir pozisyon zarara dönüşebilir. Bu nedenle reel faizler, enflasyon beklentileri, likidite ve merkez bankası politikasının güvenilirliği, ilan edilen nominal faiz kadar önemlidir.123

Zayıf dolar işlemin iki ayağını da destekledi

2025’in önemli bölümünde doların zayıflaması, ABD para birimini carry işlemleri için uygun bir finansman aracı haline getirdi. Yatırımcılar görece düşük maliyetle dolar borçlanıp daha yüksek getirili gelişen piyasa varlıkları satın alırken, finansman para biriminin değer kazanmasından kaynaklanabilecek baskı da azaldı. Reuters; Endonezya rupisi, Hindistan rupisi, Brezilya reali ve Türk lirası gibi para birimlerinde dolar kaynaklı pozisyonların yeniden canlandığını bildirdi.3

Sermaye akımları da bu hareketi güçlendirdi. J. Safra Sarasin’in aktardığı araştırmaya göre doların değer kaybetmesi ve ABD politika faizlerindeki düşüş, gelişen piyasa varlıklarına girişlerin önemli nedenleri arasında yer aldı. Doların hareketi özellikle yerel para cinsinden tahviller için belirleyici oldu.38

Düşük oynaklık, getiriyi daha cazip gösterdi

Carry trade, hedef para birimi istikrarlı kaldığında daha çekici hale gelir. Böyle bir ortamda yatırımcı, büyük bir kur zararıyla karşılaşmadan faiz farkını toplamaya devam edebilir. Bloomberg ve ING, düşen döviz oynaklığını stratejinin başarısındaki temel unsurlardan biri olarak gösterdi; ING ayrıca fırsatları değerlendirirken carry ile oynaklık arasındaki dengeye dikkat çekti.410

Ne var ki düşük oynaklık, işlemi risk ortadan kalkmış gibi gösterebilir. Sakin piyasa koşulları kaldıraç kullanımını ve pozisyon büyüklüklerini artırır. Oynaklık yükseldiğinde ise pozisyonu taşımak pahalılaşırken zarar durdurma emirleri, teminat çağrıları ve risk limitleri yatırımcıları satışa zorlayabilir.

Dayanıklı büyüme gelişen piyasa varlıklarını destekledi

Gelişen ülke tahvil ve para birimleri için genel ekonomik zemin de elverişliydi. Varlık yöneticileri; ekonomik dayanıklılık, düşük oynaklık, yüksek carry ve destekleyici piyasa dinamiklerini gelişen piyasa borçlanma araçlarına yönelik olumlu görüşlerinin gerekçeleri arasında saydı. Bununla birlikte mali ve siyasi risklerin ülkeden ülkeye ciddi biçimde değiştiğini vurguladılar.3640

Bu, her gelişen piyasa para biriminde eş zamanlı ve aynı ölçüde bir ralli yaşandığı anlamına gelmiyor. En güçlü fırsatlar; yüksek faizin yanı sıra güvenilir para politikası, düşen enflasyon, güçlü dış tamponlar veya yeterli piyasa likiditesi bulunan ülkelerde yoğunlaştı.

2026’da ne değişti?

2026 görünümü, 2025’teki kadar tek yönlü değil. Ocak ayı sonlarında bir Bloomberg bağlantılı göstergenin yıl başından bu yana yaklaşık %1,3 yükseldiği bildirildi.6 Ancak doların yeniden güçlenmesiyle yatırımcılar, gelişen piyasa pozisyonlarını finanse etmek için dolar yerine euro ve Avustralya doları gibi para birimlerine yönelmeye başladı.2

Bu değişim önemli bir noktaya işaret ediyor: Carry trade yalnızca dolara karşı alınmış geniş bir pozisyon değil. Getiriler; finansman para birimine, hedef para birimine, faiz beklentilerine ve oynaklığa bağlı olan bir göreli değer stratejisidir. Dolar güçlü kalırken de işlem cazip olabilir; fakat en uygun finansman para birimi zaman içinde değişebilir.

2026’nın geri kalanı için beklenti

Kurumsal yatırımcıların gelişen piyasa borçlanma araçlarına ilişkin temel görüşü, koşulsuz iyimserlikten çok temkinli bir olumlu tabloya işaret ediyor. Enflasyon kontrol altında kalır, küresel büyüme sert bir daralmadan kaçınır ve döviz oynaklığı yönetilebilir düzeyde seyrederse carry trade kazanç üretmeye devam edebilir.3640

Ancak stratejinin daha sürdürülebilir biçimi büyük olasılıkla seçici olacak. Yatırımcıların şu özelliklere sahip piyasaları tercih etmesi beklenebilir:

• yalnızca yüksek nominal faiz değil, pozitif reel faiz;
• güvenilir ve yeterince sıkı bir para politikası;
• yönetilebilir mali ve siyasi riskler;
• yeterli dış finansman veya cari denge desteği;
• likit para ve tahvil piyasaları.

2026’da gelişen ülke merkez bankalarından beklenen faiz indirimleri önemli bir sınırlama oluşturuyor. Bir görünüm çalışmasına göre 2026’da politika faizlerindeki medyan düşüş yaklaşık 50 baz puan olabilir.35 Faizler geriledikçe faiz avantajı daralacağı için kur istikrarı daha önemli hale gelecek; çünkü değer kaybını telafi edecek faiz geliri azalacak.

Franklin Templeton da 2026’da gelişen piyasa performansının geniş tabanlı risk primi daralmasından çok carry tarafından desteklenmesini bekliyor. Kur tarafında seçici üstünlük için doların her yerde sert biçimde gerilemesi gerekmediğini de belirtiyor.37

Ralliyi ne tersine çevirebilir?

Fed veya dolar kaynaklı bir şok

Daha şahin bir ABD Merkez Bankası, kalıcı ABD enflasyonu veya yükselen Hazine tahvili getirileri, dolar üzerinden finansmanın göreli maliyetini artırabilir ve gelişen piyasa varlıklarının cazibesini azaltabilir. Doların hızlı yükselmesi özellikle zarar verici olur; çünkü hem finansman yükünü artırabilir hem de hedef para biriminde kayıplara yol açabilir.

Gelişen piyasalardaki karşı risk ise beklenenden hızlı faiz indirimleridir. Böyle bir durumda faiz farkları daralır ve carry’nin sağladığı tamponun bir bölümü ortadan kalkar.3536

Oynaklık sıçraması ve zorunlu pozisyon kapatma

Ağustos 2024’teki yen carry trade çözülmesi, stratejinin mekanik kırılganlığını açıkça gösterdi. Faiz beklentilerindeki değişim ve oynaklıktaki sert artış, kaldıraçlı pozisyonları baskı altına aldı. BIS, yükselen teminat gereksinimleri ve kaldıraç azaltma eğiliminin hareketi büyüttüğünü; düşük oynaklığın devam edeceği varsayımına dayanan stratejilerin çözülmeye zorlandığını belirtti.4647

Dolarla finanse edilen bir gelişen piyasa pozisyonunda da benzer bir zincir görülebilir:

1. Faiz beklentileri veya risk iştahı değişir.
2. Finansman para birimi güçlenir ya da hedef para birimi değer kaybeder.
3. Döviz oynaklığı artar ve kaldıraç daha pahalı hale gelir.
4. Zarar durdurma emirleri, teminat çağrıları ve risk limitleri satışları tetikler.
5. Gelişen piyasa para birimleri ve tahvillerindeki satış, ilk kayıpları daha da büyütür.

Yenin güçlenmesi ve ortak portföy kaldıraçları

2024’teki gelişmeler, yen politikasının yalnızca yenle finanse edilen işlemler için önemli olmadığını gösterdi. Yen, küresel piyasalarda başlıca finansman para birimlerinden biri. Hızlı değer kazanması, yatırımcıların farklı piyasalardaki kaldıraçlı pozisyonlarını azaltmasına yol açabilir. Reuters, 2024’teki çözülmede Japonya’daki faiz artışları, oynak yen ve ABD para politikasına ilişkin değişen beklentilerin etkili olduğunu bildirdi.43

Bu, her dolar kaynaklı gelişen piyasa işleminin aynı biçimde çözüleceği anlamına gelmez. Ancak finansman para birimleri, teminat yapıları ve portföy risk limitleri, kâğıt üzerinde birbirinden ayrı görünen pozisyonları birbirine bağlayabilir.

Jeopolitik gelişmeler, petrol ve gıda fiyatları

Orta Doğu’daki gerilimin genişlemesi veya kalıcı bir enerji şoku; enflasyonu yükseltebilir, büyümeyi zayıflatabilir ve petrol ithalatçısı gelişen ekonomilerin cari dengelerini bozabilir. Yatırım araştırmaları jeopolitik riskleri, emtia oynaklığını, resesyon ihtimalini ve teknoloji döngüsünde düzeltme riskini gelişen piyasa borçlanma araçları için başlıca tehditler arasında gösteriyor.36

Gıda enflasyonu da yeni bir baskı noktası olabilir. Reuters, Ekim–Aralık 2026 döneminde çok güçlü bir El Niño yaşanma ihtimalini %81 olarak aktardı. Daha yüksek enerji ve gübre maliyetleriyle tahıl sevkiyatlarındaki aksamalar, Asya ve Latin Amerika’da gıda fiyatı riskini artırabilir.1718 Morgan Stanley ise zayıf yağışların Hindistan, Tayland ve Güneydoğu Asya’daki şeker kamışı üretimini etkileyebileceğini; bunun enflasyon ve finansal piyasalar üzerinde sonuçlar doğurabileceğini belirtti.22

Gıda veya enerji şoku carry trade’i iki kanaldan zedeleyebilir: Hedef para birimini doğrudan zayıflatabilir ve yatırımcıların faiz indirimleri beklediği bir dönemde yerel merkez bankasının indirimleri ertelemesine, hatta faiz artırmasına neden olabilir.

Brezilya seçimleri ve mali risk

Brezilya reali, carry açısından daha kazançlı para birimlerinden biri oldu. Ancak bu başarı, pozisyonların kalabalıklaşması riskini de artırıyor. Bloomberg, seçim endişelerinin bazı yatırımcıları Brezilya işlemlerindeki risklerini azaltmaya yönelttiğini bildirdi.19

Realdeki sert bir değer kaybı, yerel varlıklardan elde edilen faiz gelirini kolayca aşabilir. Brezilya’nın emtia bağlantısı da ek bir risk katmanı oluşturuyor: Çin talebinin zayıflaması, emtia fiyatlarının gerilemesi veya maliye politikasına yönelik endişeler para birimine verilen desteği azaltabilir.1926

Emtia ve teknoloji fiyatlamasında düzeltme

Brezilya reali, Kolombiya pesosu ve Güney Afrika randı gibi emtia bağlantılı para birimleri, yüksek emtia fiyatlarından yararlanabilir. Ancak küresel büyümenin yavaşlaması veya Çin talebinin zayıflaması halinde bu destek hızla tersine dönebilir. 2026–27 emtia görünümüne ilişkin araştırmalar, jeopolitik ve iklim kaynaklı risklerin önemini koruduğunu gösteriyor.20

Yapay zekâ bağlantılı Asya hisselerinde sert bir düzeltme de olası bir risk kanalı. Böyle bir hareket finansal koşulları sıkılaştırabilir ve gelişen piyasalardan para çıkışını tetikleyebilir. Bunun mevcut carry zayıflığının başlıca nedeni olduğuna dair yeterli kanıt bulunmuyor; söz konusu senaryo şimdilik potansiyel bir bulaşma kanalı olarak görülmeli.2836

Geçmişteki çözülmelerin pratik dersi

2008 küresel finans krizi ile Ağustos 2024’teki yen carry çözülmesi aynı olaylar değildi. Ancak ikisi de önemli bir ortak ders veriyor: Carry trade’ler, finansman maliyetleri, oynaklık veya risk iştahı yeniden fiyatlandığında kazançlarını yavaş yavaş biriktirip çok hızlı kaybedebilir.464757

Bu nedenle rallinin tersine dönmesi için gelişen piyasa temellerinin tamamen çökmesi gerekmiyor. Getiri ile kur riski arasındaki ilişkinin nispeten küçük bir değişimi bile yeterli olabilir. İzlenmesi gereken başlıca göstergeler şunlar:

• ABD enflasyonu, Hazine tahvili getirileri ve Fed beklentileri;
• doların ve yenin seyri;
• gelişen piyasalarda örtük döviz oynaklığı;
• gelişen ülke merkez bankalarının faiz indirim hızı;
• gelişen piyasa tahvil ve para fonlarına giriş-çıkışlar;
• petrol, gübre ve gıda fiyatları;
• Brezilya’nın maliye politikası ve seçim gündemi;
• yüksek getirili para birimlerinin, sundukları carry avantajından daha az değer kaybetmeye devam edip etmediği.

Sonuç

Dolarla finanse edilen gelişen piyasa carry trade’i 2025’te olağanüstü bir performans sergiledi. Geniş faiz farkları, zayıf dolar, düşük oynaklık, dayanıklı büyüme ve güçlü yatırımcı talebi aynı anda devreye girdi. Strateji 2026’da da geçerliliğini koruyor; ancak en kolay kazanç dönemi geride kalıyor olabilir.

En savunulabilir görünüm, geniş tabanlı bir iyimserlikten ziyade seçici bir yaklaşım. Reel faizlerin, para politikası güvenilirliğinin ve dış dengenin güçlü olduğu piyasalarda carry getirisi sürebilir. Fakat stratejinin temel asimetrisi değişmiyor: Aylarca elde edilen düzenli gelir, finansman para biriminde, yerel kurda veya küresel oynaklıkta yaşanacak tek sert hareketle silinebilir.