Büyük teknoloji şirketlerinin yapay zekâ borçlanması tahvil piyasalarını nasıl değiştiriyor?

Reuters, yapay zekâ bağlantılı borcun 2026’da yatırım yapılabilir seviyedeki tahvil ihraçlarının yaklaşık yüzde 15’ine yaklaştığını bildirdi. Bankalar da tek bir sermaye havuzunun aşırı doymasını önlemek ve yeni alıcılar bulmak için ABD doları dışındaki piyasalara yöneliyor. Bu nedenle yüksek kaliteli şirket tahvilleri, özellikle kamu borçlanmasının da arttığı dönemlerde devlet tahvillerinin göreli fiyatlamasını etkileyebilir.

Ancak nedensellik konusunda temkinli olmak gerekiyor. Hazine tahvili getirileri; enflasyon beklentileri, bütçe açıkları, kamu borcu arzı, ekonomik büyüme, jeopolitik riskler, merkez bankası beklentileri ve vade primi gibi birçok faktöre tepki verir. Reuters da yapay zekâ borçlanma patlamasının ABD tahvil piyasasındaki baskının tek açıklaması olarak görülmemesi gerektiğine dikkat çekti.

Büyük rakamlar var, ancak tahminler aynı değil

“Yapay zekâ borcu” için herkesin kullandığı tek bir tanım bulunmuyor. Bazı hesaplamalar yalnızca hiperskaler tahvillerini kapsarken, bazıları veri merkezi finansmanını, özel krediyi, varlığa dayalı yapıları, tedarikçileri ve yapay zekâ ekosistemindeki diğer şirketleri de hesaba katıyor. Ayrıca veri kesim tarihleri de değişiyor.

Bu nedenle yayımlanan toplamlar farklılaşıyor. Dört büyük ihraççının temmuz başına kadar çıkardığı yaklaşık 194 milyar dolarlık tahvil, dar kapsamlı bir ölçüm sunuyor. Daha geniş bir hiperskaler grubu için yılın ilerleyen dönemlerinde 220 milyar doların üzerinde tahminler de yayımlandı. Goldman Sachs ise 2026’daki toplam yapay zekâ bağlantılı borç ihracını yaklaşık 489 milyar dolar olarak hesaplıyor ve bunun yaklaşık yüzde 40’ının doğrudan hiperskalerler tarafından ihraç edildiğini belirtiyor.

İhtiyaç duyulan toplam finansman daha da büyük olabilir. Morgan Stanley, veri merkezleri ve bunlarla bağlantılı donanımlar için 2028’e kadar yaklaşık 3 trilyon dolarlık harcama bekliyor; bu tutarın yaklaşık yarısının dış kredi piyasalarından gelmesi mümkün. Başka bir yayımlanmış tahmin, 3,2 trilyon dolarlık toplam harcamanın yaklaşık 1,75 trilyon dolarının kredi piyasalarından karşılanması gerekebileceğini belirtiyor. Bunlar kesinleşmiş rakamlar değil, yapay zekâ altyapısının ve finansmanının nasıl tanımlandığına bağlı ileriye dönük projeksiyonlar.

Alphabet’in Avustralya tahvili küresel ölçeği gösteriyor

Borçlanmanın uluslararası niteliği, Alphabet’in ilk Avustralya doları tahvil ihracında açıkça görüldü. Google’ın çatı şirketi 19 Ağustos’ta üç, beş, 10 ve 20 yıl vadeli tahvillerle 5,5 milyar Avustralya doları topladı. Yatırımcı talebi 18 milyar Avustralya dolarını aştı; yani satış miktarının üç katından fazlaydı.

20 yıllık en uzun vadeli dilimin getirisi yüzde 6,98, yani yüzde 7’ye oldukça yakın gerçekleşti. İşlem, bir yapay zekâ hiperskalerinin Avustralya doları cinsinden gerçekleştirdiği ilk tahvil ihracı ve Avustralya’da tamamlanan en büyük şirket tahvili satışı olarak tanımlandı.

Bu işlem iki açıdan önemli. Birincisi, hiperskalerlerin yalnızca ABD’li yatırımcılara dayanmadığını gösteriyor. İkincisi, farklı para birimlerinde borçlanmak şirketlere yeni yatırımcı havuzlarına erişim sağlıyor. Bunun karşılığında yatırımcılar kur yönetimi, likidite ve piyasa yapısına ilişkin ek riskleri üstleniyor.

Alphabet’in avro, sterlin, İsviçre frangı ve yen cinsinden şirket tahvili piyasalarında da önemli bir borçlanma geçmişi bulunuyor. Amazon’ın mart ayında gerçekleştirdiği 14,5 milyar avroluk sekiz parçalı tahvil ihracı ise avro cinsinden şirket tahvili piyasasındaki en büyük işlem olarak bildirilmişti. Şirketler böylece tüm yapay zekâ yatırımlarını tek bir piyasaya yüklemek yerine finansman ihtiyaçlarını farklı para birimlerine ve yatırımcı gruplarına dağıtıyor.

Hazine tahvilleri zorlu bir zeminde hareket ediyor

Yapay zekâ borçlanmasındaki artış, hükümetlerin de yüksek miktarda uzun vadeli finansman aradığı bir döneme denk geldi. Yapay zekâ şirketleri ve kamu otoriteleri tahvil satışlarını artırırken, büyük ekonomilerde enflasyondan arındırılmış reel borçlanma maliyetleri on yılı aşkın sürenin en yüksek seviyelerine çıktı. Reuters, ABD’nin 30 yıllık reel tahvil getirisinin yaklaşık yüzde 3 ile 18 yılın zirvelerine yaklaştığını bildirdi.

ABD’nin nominal 30 yıllık Hazine tahvili getirisi de yüzde 5,3’ün üzerine çıkarak 2007’den bu yana en yüksek seviyesini gördü. Bu hareketin arka planında enflasyon endişeleri, mali baskılar, jeopolitik belirsizlik ve 40 trilyon dolara yaklaşan ABD ulusal borcu bulunuyor.

Bu birleşim piyasayı zorlaştırıyor. Yatırımcılara daha fazla şirket tahvili alternatifi sunulurken, onlar da paralarını onlarca yıl boyunca bağlamak için daha yüksek bir karşılık talep ediyor. Sonuç olarak talep güçlü kalsa bile hem şirket hem de devlet tahvillerinde getiriler yükselebiliyor.

İlişkiyi tek nedenli değil, birbirini güçlendiren faktörler bütünü olarak değerlendirmek daha doğru: Yapay zekâ borcu sermaye için rekabeti artırarak vade primi üzerindeki baskıyı güçlendirebilir; enflasyon, kamu borçlanması ve makroekonomik riskler ise Hazine getirilerini bağımsız olarak yukarı çekebilir.

Yüzde 4,75–8 getiri gelir yatırımcıları için ne ifade ediyor?

Hiperskaler tahvilleri, ihraççıya ve vadeye bağlı olarak yaklaşık yüzde 4,75 ila yüzde 8 arasında getiri sunabiliyor. Bu tahvillerin önemli bölümü yatırım yapılabilir seviyede ve uzun vadeli. Bu özellikler, onları düzenli gelir arayan yatırımcılar için cazip kılıyor.

Ancak başlıkta görülen getiri, yatırım kararının tamamı değil.

Olası avantajlar

• Daha yüksek nominal gelir: Özellikle uzun vadelerde yatırımcılar benzer devlet tahvillerinden daha yüksek gelir elde edebilir.
• Tanınmış ve büyük ihraççılar: Alphabet, Amazon ve Meta’nın iş modelleri ve bilançoları, küçük yapay zekâ şirketlerinden veya spekülatif altyapı girişimlerinden önemli ölçüde farklıdır.
• Güçlü ilk talep: Alphabet’in Avustralya işlemindeki 18 milyar Avustralya dolarını aşan talep, kurumsal yatırımcıların tanınmış teknoloji şirketlerini finanse etmeye hâlâ istekli olduğunu gösteriyor.
• Para birimi ve vade çeşitlendirmesi: Uluslararası ihraçlar farklı vade ve piyasalara erişim sağlayabilir. Bununla birlikte kur ve likidite risklerini de artırabilir.

Yatırımcının birbirinden ayırması gereken riskler

Vade riski. Getirinin önemli bölümü uzun vadeli tahvillerden geliyor. Piyasa getirileri yükselirse mevcut tahvillerin fiyatı sert biçimde düşebilir. Yüksek kupon, 10 veya 20 yıllık bir tahvilin piyasa değerindeki dalgalanma riskini ortadan kaldırmaz.

Kredi ve spread riski. Bir hiperskalerin ana şirket borcu; veri merkezi geliştiricisinin, ekipman tedarikçisinin, küçük bir yapay zekâ şirketinin veya özel amaçlı bir proje şirketinin borcuyla aynı değildir. Yatırımcılar yalnızca “yapay zekâ tahvili” etiketine bakmak yerine borcun kıdemini, teminatını, garantilerini, kiralamaları ve yapısal olarak daha alt sırada olup olmadığını incelemelidir.

Yapay zekâ gelirleri riski. Borçlanmanın önemli bölümü, yapay zekâ altyapısının uzun vadeli getirileri henüz tam olarak kanıtlanmadan gerçekleşiyor. Gelir yaratma süreci yavaşlarsa, sermaye harcamaları artmaya devam ederse veya bulut ve yapay zekâ marjları düşerse, şirket yatırım yapılabilir seviyede kalmayı sürdürse bile kredi farkları açılabilir.

Piyasanın arzı emme riski. Güçlü talep, gelecekteki arzın bugünkü fiyatlardan mutlaka karşılanacağı anlamına gelmez. Barclays analistleri, yatırım yapılabilir seviyedeki tahvil piyasasının beklenen tüm hiperskaler finansman ihtiyacını karşılayamayabileceği uyarısında bulundu. İhraçlar büyüdükçe borçlular daha yüksek kuponlar sunmak, özel krediye yönelmek, hisse senedi ihraç etmek veya daha karmaşık finansman yapıları kullanmak zorunda kalabilir.

Kur ve likidite riski. Avustralya doları, avro veya başka bir para birimiyle ihraç edilen tahviller, yatırımcıyı kur hareketlerine ve farklı likidite koşullarına maruz bırakır. Kur riskinden korunma işlemleri bu etkinin bir bölümünü azaltabilir; ancak bunun da maliyeti ve uygulama riski vardır.

Sonuç: Hiper­skaler tahvilleri Hazine tahvillerinin yerine geçmez

Yapay zekâ borçlanması, küresel sermaye için yeni ve önemli bir talep kaynağı hâline geldi. Uzun vadeli yatırımcılar açısından bazı devlet tahvillerine gerçek bir alternatif oluşturuyor. Ancak en savunulabilir sonuç, “yapay zekâ tahvil satış dalgasına neden oldu” demekten daha dar: Borçlanma patlaması, hükümetlerin de yoğun biçimde borçlandığı ve yatırımcıların enflasyon ile vade riskini yeniden değerlendirdiği bir ortamda, piyasanın emmesi gereken finansman miktarını artırıyor.

Gelir odaklı portföylerde hiperskaler tahvilleri Hazine tahvilinin ikamesi olarak değil, çeşitlendirilmiş bir kredi yatırımı olarak ele almak daha sağlıklı. Bunun için ihraççının bilanço gücü ve borcun kıdemi incelenmeli, vadeler dengeli biçimde dağıtılmalı, kur riski yönetilmeli ve yüzde 8’e yaklaşan en yüksek getirilerin arkasındaki proje, kaldıraç, likidite ve yapısal riskler anlaşılmadan yalnızca yüksek getiri uğruna yatırım yapılmamalı.