Zhu Su’nun tahvil tezi: USDT ve USDC için gerçek bir tehdit mi?

Zhu Su’nun argümanı kısaca şu: ABD’de yaşanabilecek bir borç şoku ve yükselen finansman maliyetleri, şirketleri düzenlenmiş şirket tahvillerini doğrudan blokzincir ağlarında ihraç etmeye yöneltebilir. Hâlihazırda atıl duran USDT veya USDC sahipleri de düşük ya da sıfıra yakın getiri kabul etmek yerine, kupon ödeyen dolar bazlı tahvil token’larına geçebilir.

Bu tez gerçek bir eğilime dayanıyor. Ancak daha büyük bir sıçrama yapıyor: Daha verimli finansal altyapıdan daha ucuz finansmana, tokenleştirme piyasasındaki erken büyümeden de stablecoin’lere yönelik bir tehdide geçiyor. Mevcut veriler ilk adımı, diğerlerine kıyasla çok daha güçlü biçimde destekliyor.

Zhu Su’nun zincir üstü tahvil tezi

Senaryonun dört temel ayağı var:

1. Daha yoğun borçlanma, geleneksel şirket finansmanını pahalılaştırabilir. ABD’li şirketler, özellikle yapay zekâ altyapısına yönelik harcamaların etkisiyle rekor hızda borç ihraç ediyor.
2. Blokzincir ağları dağıtım ve takas süreçlerindeki sürtünmeyi azaltabilir. Tokenleştirilmiş bir tahvil daha küçük tutarlara bölünebilir; kupon ödemeleri otomatikleştirilebilir ve sahiplik ile tahvil hizmetlerine ilişkin kayıtlar ortak bir defterde tutulabilir.
3. Atıl dolar tutan yatırımcılar, zincir üstü ekosistemden çıkmadan getiri arayabilir. Getiri sunmayan bir stablecoin’i elde tutmak yerine yatırımcı, şirket kredi riskini temsil eden ve kupon ödeyen bir token satın alabilir.
4. Stablecoin’ler ağırlıklı olarak işlem araçlarına dönüşebilir. Bu senaryoda USDT ve USDC; ödeme, itfa, alım satım ve teminat işlemlerindeki önemini korur, ancak uzun vadeli nakit benzeri varlık olarak cazibesinin bir bölümünü kaybeder.

Bu, tutarlı bir piyasa senaryosu. Fakat henüz şirketlerin zincir üstünde güvenilir biçimde daha ucuza borçlanabileceğini veya stablecoin talebinin çökmek üzere olduğunu gösteren bir kanıt değil.

Tezi destekleyen göstergeler

Şirketlerin borçlanma ihtiyacı gerçekten yüksek

Reuters’ın SIFMA verilerine dayandırdığı bilgilere göre ABD’de şirket tahvili ihraçları 2026’nın ocak ayından ağustos ortasına kadar yaklaşık 1,68 trilyon dolara ulaştı. Bu, geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık yüzde 27’lik artış anlamına geliyor. Amazon, Alphabet, Meta ve Oracle tek başına 7 Temmuz 2026’ya kadar yaklaşık 194 milyar dolarlık tahvil ihraç etti; bu tutar şirketlerin 2025’in tamamındaki ihraçlarının yüzde 79 üzerinde.

Bu artış, ihraççıların neden yeni finansman kanallarını denemek isteyebileceğini gösteriyor. Borç arzı büyümeye devam ederse şirketlerin ve yatırımcıların idari maliyetleri azaltabilecek ya da dağıtımı genişletebilecek altyapıları test etmek için daha güçlü nedenleri olabilir.

Ancak rekor ihraçların iki farklı yorumu var. Bir yandan geleneksel borçlanmanın pahalılaştığına işaret edebilir. Öte yandan, ABD kredi piyasasının hâlâ çok derin olduğunu ve devasa işlemleri absorbe edebildiğini de gösterebilir. Yatırım yapılabilir seviyedeki tahvil satışlarının ağustosta aylık rekor kırması, ikinci yorumu da destekliyor.

Tokenleştirilmiş gerçek dünya varlıkları artık yalnızca teoriden ibaret değil

Stablecoin’ler hariç zincir üstü gerçek dünya varlıkları (RWA) piyasasının büyüklüğü, kullanılan tanıma göre değişmekle birlikte yaklaşık 30 milyar dolar veya daha fazla seviyeye ulaştı. Büyümenin önemli bölümü, özellikle tokenleştirilmiş ABD Hazine ürünleri ve özel kredi olmak üzere getiri sağlayan ürünlerde yoğunlaşıyor.

Bu tablo, blokzincir tabanlı sabit getirili ürünlere yönelik gerçek bir talep olduğunu gösteriyor. Hukuki yapı, saklama düzenlemeleri ve itfa süreci yeterince güvenilir olduğunda kurumların ve uygun yatırımcıların zincir üstü ürünleri kullanmaya istekli olduğunu ortaya koyuyor.

Ancak bu durum, herkesin serbestçe alıp satabildiği geniş bir şirket tahvili piyasasının oluştuğu anlamına gelmiyor. Sıkça atıf yapılan yaklaşık 17 milyar dolarlık rakam ağırlıklı olarak tokenleştirilmiş özel krediyi ifade ediyor; likit ve bireysel yatırımcıların kolayca erişebildiği tek bir şirket borcu havuzunu değil. Özel kredi genellikle halka açık tahvillere kıyasla daha kişiye özel ve daha az likittir. Bu nedenle, “pasif dolar sahiplerinin” şirket kredisine sürtünmesiz biçimde erişebileceği bir piyasa için güçlü bir gösterge sayılmaz.

Hindistan operasyonel faydaları test ediyor

Hindistan’ın Sermaye Piyasaları Kurulu SEBI, Hindistan Merkez Bankası RBI ile birlikte tokenleştirilmiş şirket tahvilleri için bir pilot proje yürütüyor. Proje; ortak kayıt teknolojisinin daha hızlı takas, menkul kıymet ve paranın eş zamanlı transferi, otomatik kupon ödemeleri ve daha düşük mutabakat maliyetleri sağlayıp sağlayamayacağını incelemeyi amaçlıyor.

Pilotun önemi, blokzincirin otomatik olarak yeni ve likit bir piyasa yaratacağını varsaymak yerine mevcut piyasa altyapısını iyileştirmeye odaklanması. Bu, tokenleştirmenin operasyonel potansiyeline ilişkin önemli bir düzenleyici doğrulama. Ancak hâlâ bir test aşamasında; ticari ölçeğin kanıtı değil.

Tokenleştirme şirketlerin borçlanmasını neden ucuzlatmayabilir?

Tahvil token’ı hâlâ bir menkul kıymettir

Bir tahvilin sahiplik veya ödeme haklarını blokzincire taşımak, şirket tahviline bağlı hukuki yükümlülükleri ortadan kaldırmaz. İhraççıların ve aracı kurumların menkul kıymet mevzuatı, yatırımcı uygunluğu, transfer kısıtlamaları, kimlik doğrulama ve kara para aklamayı önleme kontrolleri, saklama, açıklamalar ve piyasa altyapısı gibi konuları çözmesi gerekir.

Bu yükümlülükler alıcı havuzunu ve token’ın serbestçe alınıp satılabilmesini sınırlayabilir. Akıllı sözleşmeler bazı tahvil hizmetlerini otomatikleştirebilir; ancak kredi değerlendirmesinin, hukuki belgelerin, yüklenimin veya yatırımcı korumasının yerini tutmaz.

Daha düşük takas maliyeti kuponun yalnızca bir bölümüdür

Bir şirketin toplam borçlanma maliyeti, takas ve kayıt tutma giderlerinden çok daha fazlasını içerir. Kredi riski, vade, likidite, dağıtım, yüklenim, uyum maliyetleri ve yatırımcıların bu riskleri üstlenmek için talep ettiği getiri de toplam maliyeti belirler.

Tokenleştirme bazı arka ofis ve dağıtım giderlerini azaltabilir. Ancak bu tasarrufların ürün geliştirme maliyetlerini ve daha küçük veya daha az yerleşik bir piyasa için yatırımcıların talep edebileceği likidite primini aşacağı garanti değil.

Getiri, risksiz bir avantaj değil risk karşılığıdır

USDT ve USDC’nin temel amacı dolar değerini korumaktır; bu varlıklar genellikle ödeme, alım satım ve teminat işlemlerinde kullanılır. Şirket tahvili token’ının risk profili ise farklıdır: Piyasa fiyatı faiz oranları, vade, kredi farkları ve ihraççının mali durumuna göre değişebilir.

Stablecoin’den şirket tahvili token’ına geçen bir yatırımcı, yalnızca sıfır getiriyi birkaç puanlık getiriyle değiştirmiş olmaz. Nakit benzeri kullanım kolaylığından vazgeçerek vade, kredi ve likidite riskleri taşıyan bir yatırıma geçer.

Vergilendirme de önemli bir sınırdır. Kupon geliri ilgili vergi kurallarına tabi olmaya devam eder; satışlar sermaye kazancı veya zararı doğurabilir. Token transferleri ve merkeziyetsiz finans işlemleri de vergi lotlarının takibini ve beyan süreçlerini karmaşıklaştırabilir. Tokenleştirme kendi başına bir vergi kestirmesi değildir.

Bunun USDT ve USDC ihraççıları açısından anlamı ne?

Getiri sağlayan token’ların kolayca satın alınabildiği, itfa edilebildiği ve teminat olarak kullanılabildiği bir piyasa oluşursa stablecoin ihraççıları üzerindeki baskı artabilir. Kullanıcılar, benzer zincir üstü ürünler gelir sunarken ödeme amaçlı stablecoin’lerde daha az atıl sermaye tutmayı tercih edebilir.

Bu durum stablecoin ihraç modelinin ekonomisini etkileyebilir. USDT ve USDC rezervleri ağırlıklı olarak ABD Hazine tahvilleri ve kısa vadeli devlet repo işlemleri gibi güvenli dolar varlıklarında tutulurken, token sahipleri genellikle bu rezerv gelirini doğrudan almaz.

Bununla birlikte, olası tepki stablecoin’leri terk etmek olmayabilir. İhraççılar kendilerini, daha geniş bir zincir üstü finans sisteminin para katmanı olarak konumlandırabilir ve şu alanlara odaklanabilir:

• ödemeler ve sınır ötesi transferler;
• alım satım ve teminat işlemleri;
• tokenleştirilmiş fonlar, tahviller ve diğer varlıklar arasındaki takas; ve
• düzenlenmiş getiri ürünleri için dağıtım veya entegrasyon hizmetleri.

Bu nedenle en olası sonuç yerine geçiş değil, birlikte kullanım. Stablecoin’ler likidite ve dolar taşınabilirliği sunarken tokenleştirilmiş fonlar ve tahviller yatırım ve getiri imkânı sağlar. Aynı işlem içinde bu iki ürün birbirinin rakibi olmak zorunda değil.

Zhu Su’nun geçmişi ne kadar dikkate alınmalı?

Zhu Su’nun geçmişi, öngörüsünün ne kadar kesin bir dille aktarılması gerektiği açısından önem taşıyor. Su, 2022’deki çöküşü aşırı kaldıraç ve büyük alacaklı zararlarıyla ilişkilendirilen Three Arrows Capital’ın kurucu ortaklarından biriydi; daha sonra OPNX’i kurdu.

Bu geçmiş, tokenleştirme tezinin özünü çürütmüyor. Ancak okurun iddiayı iddia sahibinden ayırması gerekiyor: En güçlü kanıt Zhu Su’nun inancından değil, tahvil ihraç verilerinden, aktif tokenleştirilmiş varlık piyasalarından ve düzenlenmiş pilot projelerden geliyor.

Sonuç: Tahvil token’ları büyüyebilir, stablecoin’ler ortadan kalkmayabilir

Tokenleştirilmiş sabit getirili ürünler, düzenlenmiş yapılar içinde takas, tahvil hizmetleri ve dağıtım süreçlerini iyileştirdiği ölçüde büyüyecek gibi görünüyor. 2026’daki ABD tahvil piyasası ve Hindistan’ın pilotu, finans kurumlarının bu modeli neden test ettiğini açıklıyor.

Ancak “ABD’deki borç krizi, ana akım şirketleri kısa süre içinde zincir üstünde daha ucuz tahvil ihraç etmeye itecek ve yatırımcılar USDT ile USDC’yi kitlesel olarak terk edecek” iddiası henüz kanıtlanmış değil.

Tokenleştirme finansal rayları iyileştirebilir. Fakat kredi riskini ortadan kaldırmaz, bir gecede likidite yaratmaz ve getiri sağlayan şirket tahvilini nakit eşdeğerine dönüştürmez.