Japonya’nın %2,93’lük Tahvil Getirisi ABD Tahvillerini Nasıl Etkiliyor?

Japon tahvil piyasasındaki hareket, ABD’nin uzun vadeli borçlanma maliyetleri üzerinde önemli bir dış baskı unsuru hâline geldi. Japonya’nın 10 yıllık devlet tahvili getirisi %2,93’e çıkarak Eylül 1996’dan bu yana en yüksek seviyeyi görürken, ABD’nin 30 yıllık Hazine tahvili getirisi %5,31’de, 10 yıllık getiri ise yaklaşık %4,72’de gerçekleşti.

Bağlantı doğrudan olsa da otomatik değil: Japon tahvilleri daha cazip hâle geldikçe Japon kurumları sermayenin daha büyük bölümünü yurt içinde tutabilir, kur riskinden korunmuş ABD Hazine tahvili alımlarını azaltabilir veya vadesi dolan tahvillerden elde edilen geliri yeni ABD borçlarına yatırmakta daha yavaş davranabilir. Böylece uzun vadeli ABD borcunun daha büyük kısmını diğer yatırımcıların karşılaması gerekir.

Bu nedenle Japonya’daki yeniden fiyatlama, ABD Hazine piyasasındaki stresi büyüten bir etken olarak görülmeli; ancak yaşanan satışın tek açıklaması olarak değerlendirilmemeli.

Hareketin adı: “twist steepening”

Twist steepening, kısa vadeli tahvil getirileri düşerken veya sınırlı kalırken uzun vadeli getirilerin yükselmesiyle oluşan getiri eğrisi dikleşmesidir. Bu hareket, piyasaların kısa vadede ek faiz artışı ihtiyacını daha düşük gördüğünü; buna karşılık uzun vadeli tahvilleri elde tutmak için daha yüksek bir risk primi talep ettiğini gösterir.

Bu ek getiri, vade primi (term premium) şeklinde ortaya çıkabilir. Vade primi, yatırımcıların 10 yıl veya daha uzun süreli tahvilleri taşırken karşılaştıkları enflasyon, kamu borçlanması, tahvil arzı ve merkez bankası güvenilirliği riskleri için istedikleri ilave getiridir. Reuters, ABD getiri eğrisindeki önceki hareketi enflasyon ve merkez bankasına duyulan güvenle bağlantılı uzun vadeli tahvil satışları olarak tanımlamıştı.

Hareketin boyutu vadeler arasındaki farkta da görülüyor. Piyasa verilerine göre ABD’nin 30 yıllık tahvil getirisi, iki yıllık getirinin 112,8 baz puan üzerine çıktı; bu, tarihsel açıdan oldukça geniş bir farktı.

Japonya ABD Hazine tahvili talebini nasıl etkileyebilir?

Japon yatırımcıların ABD Hazine tahvillerini doğrudan satması şart değil. Daha sınırlı görünen üç değişiklik bile getiriler üzerinde baskı yaratabilir:

• Yeni alımların azalması: İç piyasada Japon devlet tahvillerinin getirisi yükseldikçe, kur riskinden korunmuş ABD tahvillerine yatırım yapmanın cazibesi azalabilir.
• Yeniden yatırımın yavaşlaması: Kurumlar, vadesi dolan ABD tahvillerinden gelen parayı yeni Hazine tahvillerine aktarmak yerine Japonya’da tutabilir.
• Portföylerin yeniden dengelenmesi: Sigorta şirketleri, bankalar ve diğer yatırımcılar, yenin görünümü ile dövizden korunma maliyetlerini dikkate alarak yabancı tahvil pozisyonlarını gözden geçirebilir.

Bu, marjinal talep kanalıdır. Japonya’nın tüm ABD tahvili portföyünü tasfiye edeceği veya yatırımcıların koordineli biçimde piyasadan çekileceği anlamına gelmez. Ancak piyasa zaten yüksek miktarda uzun vadeli borç arzını karşılamaya çalışırken talepte kademeli bir azalma bile önem kazanabilir.

ABD’de uzun vadeli getiriler neden aynı anda yükseliyor?

Japonya’daki getiri şoku, ABD içindeki birkaç baskıyla aynı dönemde yaşanıyor.

Mali açık ve tahvil arzı

ABD’nin yüksek bütçe açığı, Hazine’nin önemli miktarda borç ihraç etmesini gerektiriyor. Uzun vadeli tahvil arzı arttıkça yatırımcıların bu ek vade riskini taşımaya ikna olması için daha yüksek getiri talep etmesi beklenebilir. Piyasa haberlerinde son tahvil satışları, mali sürdürülebilirlik endişeleri ve piyasaya giren yüksek tahvil hacmiyle de ilişkilendirildi.

Teknoloji ve yapay zekâ borçlanması

Teknoloji şirketlerinin ve yapay zekâ altyapı yatırımlarının yol açtığı kurumsal borçlanma, devlet tahvilleriyle aynı uzun vadeli sermaye havuzunun bir bölümünü kullanıyor. Haberlerde yapay zekâ bağlantılı kurumsal tahvil ihraçlarındaki artışın, ultra uzun vadeli ABD Hazine getirilerini yükselten unsurlardan biri olduğu belirtildi.

Bu durum, teknoloji şirketlerinin tek başına tahvil satışını tetiklediğini kanıtlamaz. Ancak hem kamu hem de özel sektörün daha fazla uzun vadeli yükümlülüğü finanse etmeye çalıştığını gösterir. Yatırımcıların talep ettiği getiri de bu nedenle yükseliyor olabilir.

Enflasyon ve Fed’in güvenilirliği

Yatırımcılar kısa vadeli faizlerin düşmesini beklerken bile uzun vadeli tahviller satılabilir. Böyle bir tablo, kısa vadede büyümenin veya para politikasının yumuşayacağı; ancak uzun vadeli enflasyon ve mali risklerin çözülmediği algısında ortaya çıkar.

Fed Başkanı Kevin Warsh hakkındaki piyasa yorumları, yatırımcıların kendisini enflasyona karşı yeterince kararlı görüp görmediğine odaklandı. Reuters, Warsh’ın %2’lik enflasyon hedefine bağlılığı konusunda oluşan şüphelerin uzun vadeli Hazine getirilerindeki yükselişle bağlantılı olduğunu bildirdi.

Buradaki temel soru, tek bir yetkilinin 30 yıllık tahvil getirisini doğrudan belirleyip belirleyemeyeceği değil. Asıl mesele, yatırımcıların gelecekteki politika yapıcıların uzun vadeli kamu borcunun satın alma gücünü koruyacağına inanıp inanmadığıdır. Bu güven zayıflarsa yatırımcılar tahvili elde tutmak için daha yüksek getiri ister.

Eylül ayındaki BOJ kararı neden önemli?

Japonya Merkez Bankası’nın (BOJ) eylül ayında faiz artıracağına ilişkin beklentiler belirgin biçimde güçlendi. Piyasalar 13 Ağustos’ta faiz artışı ihtimalini %76 olarak fiyatlarken, bu oran 30 Temmuz’da %24 seviyesindeydi.

BOJ’un faiz artırması küresel piyasaları birkaç kanaldan etkileyebilir:

1. Yurt içi getirilerin yükselmesi: Japon yatırımcılar, Japon devlet tahvillerini kurdan korunmuş yabancı tahvillere kıyasla daha cazip bulabilir.
2. Yenin güçlenmesi: Daha yüksek Japonya faiz beklentisi yeni destekleyebilir ve yen üzerinden finanse edilen carry trade işlemlerinin cazibesini azaltabilir.
3. Sermayenin ülkeye dönmesi: Daha güçlü yen veya değişen portföy varsayımları, bazı yatırımcıları yabancı varlıklarını Japonya’ya taşımaya teşvik edebilir.
4. Küresel kaldıraç azaltımı: Carry trade işlemleri hızlı biçimde çözülürse yatırımcılar riskli varlıkları ve yabancı tahvilleri aynı anda satabilir.

Bununla birlikte ABD tahvil getirilerinin vereceği tepkinin yönü kesin değil. İlk aşamada Japon yatırımcıların yabancı tahvil satması ABD getirilerini yükseltebilir. Ancak daha geniş bir riskten kaçış dalgası, sonrasında yüksek likiditeye sahip ABD kamu tahvillerine talebi artırabilir. Bu nedenle faiz artışının kendisinden çok, portföylerin ne hızla ve ne ölçekte yeniden konumlandığı önem taşıyor.

Yen müdahalesi yeni bir aktarım kanalı yaratıyor

Japonya ve ABD, yenin dolar karşısında 40 yılın en düşük seviyesine gerilemesinin ardından koordineli yen alım müdahalesi gerçekleştirdi. Japon yetkililer daha fazla müdahalenin de mümkün olduğu mesajını verdi.

Yen alım müdahalesi, dolar varlıklarının satılmasını veya dolar rezervlerinin kullanılmasını gerektirebilir. Bu da ABD Hazine piyasası üzerinde potansiyel bir satış baskısı kanalı oluşturur. Ancak bu etkinin abartılmaması gerekir: Müdahale otomatik olarak büyük veya kalıcı bir Hazine tahvili tasfiyesi anlamına gelmez. Ayrıca 10 yıllık Japon tahvil getirisi %3’ü aşarsa BOJ’un mutlaka müdahale edeceğine ilişkin güvenilir ve sabit bir kural bulunduğunu gösteren yeterli kanıt yok.

Daha önemli sinyal, politika gerilimidir. Japonya bir yandan yeni desteklemek ve enflasyonu kontrol altında tutmak, diğer yandan sert biçimde yeniden fiyatlanan devlet tahvili piyasasını yönetmek zorunda. Japon tahvil getirileri düzensiz şekilde yükselirse BOJ, politika normalleşmesi beklentileri güçlenirken piyasanın işleyişini destekleme baskısıyla karşılaşabilir. Bu çatışma yen, Japon tahvilleri, ABD tahvilleri ve carry trade işlemlerinde oynaklığı artırabilir.

Bundan sonra hangi göstergeler izlenmeli?

ABD Hazine ihaleleri

Önümüzdeki Hazine ihaleleri, yüksek getirilerin özel yatırımcı talebini yeterince artırıp artırmadığını gösterecek. Zayıf talep, ihale getirisi ile ihale öncesi piyasa getirisi arasındaki farkın açılması veya dolaylı yatırımcı talebinin düşük kalması, yatırımcıların vade ve mali riskler için daha yüksek karşılık istediğine işaret eder. Güçlü talep ise yüksek getirilerin piyasayı yeniden dengelemeye başladığını gösterebilir. ABD Hazine Bakanlığı ihale takvimini ve ilgili borçlanma bilgilerini yayımlıyor.

BOJ iletişimi ve yen

Piyasa, BOJ’un eylül ayı faiz artışı beklentisini doğrulayıp doğrulamayacağını, daha hızlı bir sıkılaşma sinyali verip vermeyeceğini veya Japon tahvil piyasasındaki düzensiz koşullara nasıl yanıt vereceğini izleyecek. Yenin tepkisi, yatırımcıların Japonya’daki normalleşmeyi inandırıcı bir politika değişikliği mi yoksa kurdaki zayıflığa yetersiz bir yanıt mı gördüğünü anlamaya yardımcı olacak. Japonya ve ABD’nin yeniden müdahale edebileceği, bazı eski Japon yetkililerin ise daha hızlı BOJ faiz artışları çağrısı yaptığı bildirildi.

Federal Reserve iletişimi

Fed’in mesajları da kritik. Çünkü uzun vadeli getiriler yalnızca bir sonraki faiz kararına değil, gelecekteki enflasyon beklentilerine ve para politikasının güvenilirliğine bağlı. Yatırımcılar merkez bankasının hedefin üzerinde enflasyona izin vereceğine veya kamu finansmanı nedeniyle hareket alanının sınırlı olduğuna inanırsa, kısa vadeli faiz beklentileri gerilese bile uzun vadeli tahviller baskı altında kalabilir.

Piyasalar için üç olası senaryo

1. Düzenli yeniden fiyatlama

Yüksek getiriler alıcıları yeniden piyasaya çeker, Hazine ihaleleri yeterli taleple tamamlanır, BOJ kademeli normalleşir ve Japon kurumları zorunlu satışa başvurmadan portföylerini dengeler. Uzun vadeli getiriler yüksek kalır ancak istikrar kazanır. Bu tablo, kamu borcu talebinin çöküşünden çok risklerin yeniden fiyatlanması anlamına gelir.

2. Mali görünüm ve güvenilirlikte bozulma

Zayıf ihaleler, kalıcı bütçe açığı endişeleri, şirket tahvili arzının sürmesi ve ABD para politikasının enflasyona karşı fazla hoşgörülü olduğu algısı, vade primlerini daha da yükseltebilir. Japonya’dan yeni alımların azalması veya vadesi dolan tahvillerin yeniden yatırılmaması bu baskıyı artırabilir; ancak temel sorun Japonya’dan daha geniş olur.

3. Japonya piyasasında stres

Japon tahvil getirilerinin düzensiz biçimde yükselmesi, yeni müdahaleler ve beklenenden hızlı BOJ faiz artışları carry trade işlemlerini ve küresel tahvil piyasalarını istikrarsızlaştırabilir. İlk tepki, Japon yatırımcıların yabancı varlıklarını satmasıyla ABD tahvil getirilerinin yükselmesi olabilir. Daha sonraki bir likidite şoku ise dolara ve ABD Hazine tahvillerine yönelimi güçlendirebilir.

Sonuç

Japonya’nın 10 yıllık tahvil getirisinin %2,93’e yükselmesi önem taşıyor; çünkü ABD piyasası yüksek tahvil arzı, mali endişeler, özel sektör borçlanması ve enflasyon belirsizliğiyle mücadele ederken Japonya’daki iç tahvillerin cazibesini artırıyor. Bu durum, ABD Hazine tahvillerine yönelik talebin önemli bir kaynağını azaltabilir ve sermayenin Japonya’ya dönme riskini yükseltebilir.

Ancak mevcut kanıtlar, ABD’deki uzun vadeli tahvil satışının tamamını Japonya’nın açıkladığını göstermiyor. Veriler; uzun vadeli borçlanma, mali görünüm, döviz kuru ve merkez bankası güvenilirliği risklerinin arttığına işaret ediyor. Buna karşılık yakın zamanda Japonya veya G7 çapında bir mali kriz yaşanacağını, kalıcı bir “borç alıcıları grevi” oluştuğunu ya da kamu tahvillerine yönelik talebin çöktüğünü kanıtlamıyor.

Risk primleri yükselirse altın ve bazı güvenli liman para birimleri destek bulabilir. Ancak gerçek bir küresel likidite şoku, ilk aşamada dolara ve ABD Hazine tahvillerine de güçlü talep getirebilir.