Big Tech’in Yapay Zekâ Harcamaları Bir Kredi Krizini Tetikleyebilir mi?

Tek bir çeyrekte negatif serbest nakit akışı görülmesi iflas anlamına gelmez. Ancak nakit açığı tekrarlanırsa şirketler yatırımlarını nakit rezervleri, tahvil ihracı, hisse satışı, finansal kiralamalar ve uzun vadeli sözleşmelerle desteklemek zorunda kalabilir. Böylece konu basit bir teknoloji yatırım döngüsünden çıkarak bir finansman döngüsüne dönüşür.

Altyapının ekonomik ömrüyle gelir belirsizliği örtüşmüyor

Yapay zekâ altyapısı, ekonomik ömürleri birbirinden çok farklı varlıkları aynı projede birleştiriyor:

• GPU’lar ve diğer ekipmanlar hızla değer kaybedebilir. Yeni nesil sistemler daha yüksek performans veya daha düşük maliyet sunduğunda eski donanımın ikinci el değeri düşebilir.
• Veri merkezleri ve enerji altyapısı uzun ömürlüdür. Maliyetleri yüksektir ve başka amaçlarla kullanılmaları her zaman kolay değildir.
• Bulut fiyat rekabeti artabilir. Birden fazla sağlayıcı aynı dönemde kapasite eklerse fiyatlama gücü zayıflayabilir.
• İnşaat, ekipman ve enerji taahhütleri devam edebilir. Müşteriler genişlemeyi yavaşlatsa bile sipariş edilmiş ekipmanlar veya imzalanmış sözleşmeler ortadan kalkmaz.

Yapay zekâ talebi beklentileri karşılamazsa bir hiper ölçekli şirket yeni sermaye harcamalarını azaltabilir. Fakat yapımı süren tesisler, sipariş edilmiş ekipmanlar, imzalanmış kiralar veya proje borçları iptal edilmeyebilir. Bu durumda ilk kayıp, teknoloji devinin kendisinden çok altyapı sahipleri ve onları finanse eden kuruluşlarda görülebilir.

Bilanço dışı finansman riski başka taraflara taşıyabilir

Altyapı yatırımları yalnızca şirket tahvilleriyle değil; kiralamalar, ortak girişimler, özel amaçlı kuruluşlar, garantiler, proje finansmanı ve üçüncü taraf sermayesiyle de finanse ediliyor. Uluslararası Ödemeler Bankası’nın (BIS) aktardığı yaygın yapılardan birinde, özel amaçlı bir kuruluş veri merkezini geliştiriyor veya satın alıyor, borçlanıyor ve bu borcu bir hiper ölçekli şirketin uzun vadeli kira ya da kapasite taahhütlerine dayandırıyor.

Bu tür düzenlemeler, ilgili borç şirketin geleneksel kurumsal borcu olarak görünmese bile ekonomik açıdan hiper ölçekli şirketle bağlantılı olabilir. Moody’s’in temmuz ayındaki güncellemesine göre Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle ve CoreWeave’in toplam veri merkezi kira yükümlülükleri yaklaşık 1,2 trilyon dolara ulaştı; bunun 820 milyar dolardan fazlası henüz inşaatı tamamlanmamış tesislerle bağlantılıydı.

Bu nedenle “gizli yapay zekâ borcu” tahminleri dikkatle ele alınmalı. Örneğin 3 trilyon dolarlık bir toplam; kira sözleşmeleri, satın alma taahhütleri, garantiler ve diğer sözleşmesel risklerin farklı bileşimlerini içerebilir. Bu rakamı doğrudan raporlanan borçla karşılaştırmak doğru olmaz. Yine de daha sağlam bir sonuç var: Altyapı yarışının yarattığı tüm talepler, şirketlerin bilançolarında görünen borç toplamlarına yansımıyor.

İlk ciddi stres testi özel kredi piyasasında yaşanabilir

Özel kredi kuruluşları veri merkezleri, inşaat, arazi, enerji ekipmanları, GPU filoları ve ilgili altyapıyı finanse etmede giderek daha fazla rol oynuyor. Columbia Business School’un Morgan Stanley tahminlerine dayandırdığı çalışmaya göre, 2025–2028 döneminde hiper ölçekli şirketlerin ek hesaplama kapasitesi için gereken yaklaşık 2,9 trilyon dolarlık yatırımın yarısından fazlası dış sermaye gerektirebilir. Borç finansmanının büyük bölümünü ise özel kredinin sağlaması bekleniyor.

Bu yapı birkaç kırılganlığı aynı anda yaratıyor. Veri merkezinin açılışı gecikirse gelir başlamadan faiz işlemeye devam eder. Kiracı talebi azalırsa borç-servis karşılama oranı zayıflar. GPU veya diğer ekipmanların değeri düşerse, işletme nakit akışı bozulurken teminat da değer kaybedebilir.

Üstelik özel kredi fonları, varlıkların zor satıldığı dönemlerde yatırımcıların geri ödeme talepleriyle karşılaşabilir. Böyle bir durumda, hiper ölçekli bir şirket temerrüde düşmese bile değer düşüşleri fonlar üzerinde finansman baskısı yaratabilir.

Kurumsal tahvil spreadleri genişleyebilir

Hiper ölçekli şirketler daha zayıf borçlulardan daha düşük maliyetle borçlanabilir. Ancak yüksek hacimli tahvil ihraçları, yatırımcıların bilanço kapasitesi için diğer borçlularla rekabet eder. Dallas Fed; uzun vadeli yatırım yapılabilir seviyedeki tahvil ihracını, özel kredi borçlarının yeniden finansmanını ve finansal kuruluşların piyasadan dışlanma ihtimalini, yapay zekâ finansmanının vade arzı ve faiz oranlarını etkileyebileceği kanallar arasında sayıyor.

Serbest nakit akışı düşerken borç ve kira taahhütleri büyürse, kredi derecelendirme analistleri kaldıraç ve finansal politika konusunda daha temkinli davranabilir. Moody’s, yapay zekâ harcamaları, hisse satışları ve bilanço dışı finansmanın kredi kalitesini tehdit edebileceği uyarısında bulunurken şirketlerin temel gücünü de vurguladı.

Bunun etkisi teknoloji sektörüyle sınırlı kalmayabilir. Veri merkezi işletmecileri, elektrik şirketleri, telekomünikasyon firmaları, inşaat şirketleri, çip üreticileri ve diğer sanayi borçluları; yapay zekâ temasıyla bağlantılı riskler için yatırımcıların daha yüksek prim talep etmesi halinde daha geniş spreadlerle karşılaşabilir.

Yapılandırılmış finansman kayıpları büyütebilir

Veri merkezi nakit akışları, kira alacakları, ekipman kredileri ve proje borçları yapılandırılmış finansman araçlarıyla paketlenebilir veya yeniden finanse edilebilir. Bu yapılar, yüksek kredi notuna sahip uzun vadeli bir kiracıya dayandıkları için ilk bakışta dayanıklı görünebilir.

Ancak çok sayıda proje aynı küçük hiper ölçekli şirket grubuna ve aynı yapay zekâ talebi varsayımlarına bağlıysa, çeşitlendirme sanıldığı kadar güçlü olmayabilir. Harcamaların eş zamanlı azaltılması; kira sözleşmelerinin yeniden müzakere edilmesine, sözleşme şartlarının ihlaline, teminat değerlerinin düşmesine ve ekipmanların gelecekteki satış değerine ilişkin tahminlerin bozulmasına yol açabilir.

Üst kıdemli yatırımcılar belirli ölçüde korumaya sahip olsa da, daha alt dilimler, depo finansmanı sağlayan kuruluşlar ve hisse yatırımcıları kayıplara daha açık olur. Buradaki temel tehlike korelasyondur: Tek tek bakıldığında farklı görünen varlıklar, aynı nedenle aynı anda kötü performans gösterebilir.

Kamu borç piyasası dolaylı bir kanaldır

Yapay zekâ harcamalarının tek başına bir ülke borç krizine yol açması beklenmiyor. Devlet tahvili piyasalarındaki olası etki daha çok sermaye rekabeti ve vade primleri üzerinden ortaya çıkar.

Büyük şirket ve proje finansmanı ihraçları, hükümetlerin yüksek miktarda borcu yeniden finanse ettiği bir dönemde yatırımcı bilançolarına ek talep getiriyor. Yatırımcılar vade veya kredi riski için daha yüksek getiri isterse, hem kamu hem de özel sektör borçlanma maliyetleri artabilir. Yükselen faizler veri merkezlerini, enerji şirketlerini ve diğer altyapı projelerini finanse etmeyi zorlaştırarak ekonomik açıdan sınırda kalan projeler üzerindeki baskıyı artırabilir.

Sistemik riskin kaynağı yoğunlaşma ve döngüsellik

Yatırımcıların endişesi Alphabet, Amazon, Meta veya Microsoft’un aniden iflas etmesi değil; ortak bir şokun tüm finansman zincirinde aynı anda hissedilmesi. Bank of America’nın fon yöneticileri anketinde katılımcıların yüzde 38’i, hiper ölçekli şirketlerin yapay zekâ sermaye harcamalarını sistemik bir kredi olayının en olası kaynağı olarak gösterdi.

Bu endişenin temelinde yoğunlaşma var. Aynı şirketler gelişmiş çiplere, elektriğe, inşaata, veri merkezi kapasitesine ve finansmana olan talebi yönlendiriyor. Getiriler güçlü kaldığında bu yoğunlaşma yatırımı hızlandırıyor. Getiriler beklentileri karşılamadığında ise aynı şirketler yatırımları birlikte kısabilir. Böylece şok; kredi verenlere, kiraya verenlere, enerji şirketlerine, tedarikçilere ve menkul kıymetleştirme araçlarına aynı anda aktarılır.

Hangi göstergeler izlenmeli?

Riskin yönünü yalnızca sermaye harcaması toplamları belirlemiyor. Yatırımcıların şu göstergeleri birlikte takip etmesi gerekiyor:

1. Yapay zekâ ve bulut gelirleri: Büyümenin amortisman, enerji, kira ve finansman maliyetlerine kıyasla hızı.
2. Sermaye harcaması sonrası serbest nakit akışı: Finansal kiralamalar da hesaba katıldığında şirketlerin ne kadar nakit ürettiği.
3. Veri merkezi kullanım oranı ve fiyatları: Özellikle birden fazla sağlayıcının aynı anda kapasite eklediği bölgelerde.
4. Kira başlangıçları ve iptalleri: İnşaatı süren tesislerin ne zaman ve hangi koşullarda kullanılacağı.
5. Özel kredi fonlarının teminat ve likidite yapısı: Tek kiracıya veya tek bölgeye yoğunlaşan riskler dahil.
6. Tahvil ihracı, kredi notu görünümleri ve spreadler: Hiper ölçekli şirketler ile altyapı borçluları için.
7. GPU ve ekipmanların ikinci el değerleri: Teminat ve tahsilat oranlarını doğrudan etkileyen unsur.

Yapay zekâ gelirleri ve işletme nakit akışı zaman içinde ek altyapı harcamalarından daha hızlı büyürse risk yönetilebilir kalabilir. Bir piyasa tahmini, hiper ölçekli şirketlerde kâr ve nakit akışı artışının ek sermaye harcaması artışını 2027’nin sonu veya 2028 civarında aşmaya başlayabileceğini öngörüyor; ancak bu bir tahmin, gerçekleşmiş bir sonuç değil.

Asıl kırılma noktası, bulut ve yapay zekâ gelirlerinin amortismanı, elektriği, kiraları, finansman maliyetlerini ve yeni yatırımları karşılayacak seviyenin altında uzun süre kalması olur. Böyle bir senaryoda yapay zekâ yatırımları kârlı bir kapasite artışından aşırı kapasite döngüsüne dönüşebilir. Hiper ölçekli şirketler daha düşük getirileri üstlenirken, daha fazla kaldıraç kullanan aracı kuruluşlar temerrüt, teminat değer kaybı, yeniden finansman baskısı ve genişleyen kredi spreadleriyle karşı karşıya kalabilir.