3 trilyon dolarlık uyarı: SpaceX, OpenAI ve Anthropic halka arzları dot-com çöküşünü mü hatırlatıyor?

SpaceX, 2026’nın ilk çeyreğinde 4,28 milyar dolar net zarar açıkladı ve 41,3 milyar dolarlık birikmiş açık taşıyor . OpenAI’nin bu yıl yaklaşık 14 milyar dolar zarar etmesi bekleniyor; şirketin kâra geçmesinin 2030’dan önce gerçekleşmesi beklenmiyor . Gizli başvuru yapan Anthropic de henüz kârlı değil .

Değerleme ile finansal temel arasındaki fark özellikle SpaceX’te belirgin. Şirketin 1,75 trilyon dolarlık hedef değerlemeye ulaşması durumunda, 2025’teki gelirine göre yaklaşık 110 katlık fiyat/satış çarpanıyla işlem görmesi gerekecek . Bu hesap büyük ölçüde gelecekteki gelir tahminlerine dayanıyor. Söz konusu yaklaşım, dot-com dönemindeki “yeni paradigma” anlatısını hatırlatıyor.

2. Halka arz yoğunluğunun piyasa zirvesi sinyali vermesi

TS Lombard, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (SEC) tarihsel verilerine dayanarak halka arz hacmindeki sıçramaların geçmişte önemli piyasa zirveleriyle sık sık aynı döneme denk geldiğini belirtiyor . Şirkete göre hem dot-com çöküşünden hem de 2022 ayı piyasasından önce halka arzlar piyasa zirvelerinde kümelenmişti.

2026’daki dalga yalnızca büyük değil, benzeri görülmemiş ölçekte. SpaceX, OpenAI ve Anthropic’in toplamda yaklaşık 200 milyar dolar kaynak toplaması bekleniyor . SpaceX tek başına 75 milyar dolara kadar fon arıyor; bu rakam, 2019’da Suudi Aramco’nun kırdığı rekorun iki katından fazla . Üç şirketin halka arzlarının aynı çeyreğe denk gelmesi halinde, piyasaların tek bir çeyrekte yaklaşık yarım trilyon dolarlık yeni hisse arzını absorbe etmesi gerekebilir .

TS Lombard’ın yorumuna göre şirket içinden kişiler ve erken dönem yatırımcıları, piyasa tarihi zirvelere yakınken hisselerini satmaya yöneliyorsa, halka arzlara sonradan katılan yatırımcılar açısından risk artıyor.

3. Piyasa liderliğinin dar bir yapay zekâ grubunda toplanması

1990’ların sonunda Nasdaq’ın performansını az sayıda teknoloji hissesi belirliyordu. Günümüzde ise dar bir yapay zekâ hisseleri grubu, 2022 sonundan bu yana S&P 500 endeksindeki kazançların %79’unu oluşturdu . Ayrıca 2025’te küresel girişim sermayesinin %61’i yapay zekâ şirketlerine aktı . Bu tablo, risk sermayesinin büyük bölümünün internet girişimlerine yöneldiği dot-com dönemini anımsatıyor.

Sektörlerdeki bu yoğunlaşma piyasayı yapısal olarak kırılganlaştırıyor. Öncü sektör tökezlediğinde, geniş piyasayı dengede tutabilecek alan azalıyor. Yapay zekâ hisselerinin S&P 500 içindeki ağırlığı rekor seviyelere ulaşırken, zincirleme değer kayıpları riski de yükseliyor .

4. Yaklaşan 500 milyar dolarlık kilit açma dalgası

2026 halka arz zincirindeki en az konuşulan risklerden biri, şirket içi yatırımcılar ve çalışanlar için uygulanan satış kısıtlamalarının sona ermesi. Halka arz sonrasında erken yatırımcılar ve çalışanlar genellikle 90 ila 180 gün boyunca hisselerini satamıyor. Bu süre dolduğunda piyasaya büyük miktarda hisse arzı gelebiliyor.

Analistler, yapay zekâ halka arz dalgasındaki kilit sürelerinin sona ermesiyle yaklaşık 500 milyar dolarlık hisse arzının serbest kalabileceğini tahmin ediyor . TS Lombard, bunun 1990’ların sonunda dot-com balonunun zirvesine denk gelen yoğun içeriden satış dalgasıyla doğrudan benzerlik taşıdığını belirtiyor . Büyük miktarda hissenin aynı anda satışa açılması; zayıflayan finansallar ve zirve değerlemelerle birleştiğinde ciddi bir yapısal risk oluşturabilir.

5. Finansal sonuçlardan kopan, hikâye odaklı değerlemeler

En yoruma açık ancak en kolay fark edilen benzerlik, şirket hikâyelerinin kâr ve gelirlerden daha fazla önem kazanmaya başlaması. SpaceX’in halka arz belgelerinde asteroid madenciliği, Ay’da enerji üretimi ve Mars’a yolcu taşımacılığı gibi geleceğe dönük gelir alanları yer alıyor . Buna karşılık şirketin mevcut kârlılığı, özellikle Şubat 2026’daki xAI birleşmesinin maliyetleri nedeniyle ciddi biçimde negatif .

SpaceX, 1,75 trilyon dolarlık hedef değerlemeye ulaşırsa piyasa değeri bakımından Microsoft’u geride bırakacak ve yalnızca Apple ile Nvidia’nın arkasında kalacak. Bu durum, şirketin 2026’nın ilk çeyreğinde açıkladığı net zararın 2025 yılının tamamındaki zararına neredeyse denk gelmesine rağmen gerçekleşecek . OpenAI ve Anthropic de benzer biçimde, henüz halka açık piyasalarda kanıtlanmamış uzun vadeli ve hızlı gelir artışı varsayımlarına dayanıyor .

Kârlılık yerine gelecekteki hikâyeye odaklanan bu yaklaşım, dot-com dönemindeki “yeni paradigmada kâr önemli değil” anlayışını hatırlatıyor.

Bu bir uyarı, kesin bir çöküş tahmini değil

TS Lombard’ın analizi dikkat çekici olsa da piyasanın tek görüşü değil. Yapay zekâ iyimserleri, SpaceX’in gelirinin 2026’nın ilk çeyreğinde yıllık bazda yaklaşık %65 arttığını ve yapay zekâ altyapısına yönelik gerçek talebin mevcut değerlemeleri zaman içinde destekleyebileceğini savunuyor . Tarih tekerrür etmekten çok benzerlikler gösterir; geçmişteki her piyasa döngüsü birebir aynı şekilde tekrarlanmaz.

Ancak 2026’daki dalganın ayırt edici özelliği ölçeği. SpaceX, OpenAI ve Anthropic’in halka arzları toplamda 3 trilyon doların üzerinde değerlemeyi kamu piyasalarına taşıyabilir. Piyasaların bu büyüklükteki arzı bir düzeltme yaşanmadan absorbe edip edemeyeceği, 2026’nın en kritik sorusu olarak öne çıkıyor.