Morgan Stanley'in Çarpıcı Raporu: Yapay Zeka Yatırımları Dot-Com Dönemini Solladı, Sırada Ne Var?

Yapay zeka altyapı yatırımlarında yepyeni ve riskli bir döneme girildi. Morgan Stanley'in son araştırması, beş büyük hiper ölçekleyici şirketin (Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft ve Oracle) sermaye harcamalarının yoğunluğunun, dot-com balonu dönemindeki zirveyi geride bıraktığını gözler önüne seriyor. Rakamlar baş döndürücü, tahminler sürekli yukarı yönlü revize ediliyor ve bu durumun finansal etkileri sadece teknoloji sektörünü değil, tüm piyasaları ilgilendiriyor.

Harcama/Satış Oranları: Yapay Zeka Çılgınlığı Dot-Com Dönemiyle Kıyaslanıyor

Morgan Stanley'in Küresel Değerleme, Muhasebe ve Vergi stratejistleri, beş dev şirketin nakit sermaye harcamalarının satışlara oranının 2026'da %36, 2027'de %44 ve 2028'de %42 olacağını tahmin ediyor . 2027 için öngörülen %44'lük oran, dot-com döneminde kaydedilen yaklaşık %32'lik zirvenin oldukça üzerinde . Finansal kiralama sözleşmeleri de hesaba katıldığında bu oranlar daha da yükseliyor .

Bu, daha önceki tahminlere göre dramatik bir sıçrama anlamına geliyor. Morgan Stanley, Eylül 2025'te 2027 için yatırım/gelir oranını sadece %26 olarak öngörmüştü; bu oran dot-com zirvesine sadece yaklaşıyordu . Yukarı yönlü bu sert revizyon, yapay zeka harcama yarışının ne kadar hızlı kızıştığını gösteriyor.

Durumu daha iyi anlamak için: Mevcut yoğunluk, kaya gazı patlaması sırasında görülen %20'lik oranı da geride bırakmış durumda . Morgan Stanley'in analizi, bir avuç ABD'li teknoloji şirketinin neredeyse tüm ABD ekonomisi kadar sermaye ekipmanına harcama yapma yolunda olduğuna dikkat çekiyor .

Toplam Yatırım Tahminleri: 450 Milyar Dolardan 1,16 Trilyon Dolara

Morgan Stanley'in yatırım tahminlerinin seyri, hikayeyi kendi başına anlatıyor. Banka bir yıl önce, 2026 ve 2027 için beş şirketin toplam yatırım harcamasını kabaca 450 milyar dolar olarak öngörüyordu . Bu tahminler şimdi iki katından fazlasına çıkmış durumda:

• 2026: Yaklaşık 800 milyar dolar (bazı tahminler 805 milyar dolar)
• 2027: Yaklaşık 1,16 trilyon dolar

2027 rakamı, bu şirketler grubunun 2024 yılında harcadığının dört katından daha fazla . 2025'te bir önceki yıla göre %70 artan hiper ölçekleyici yatırımlarının hız kesmeden devam etmesi ve 2028'e kadar 2 trilyon dolarlık ek bir harcama yapılması bekleniyor . Brian Nowak liderliğindeki Morgan Stanley hisse senedi analistleri, ilk çeyrek bilançolarının ardından modellerini bu dramatik şekilde daha yüksek rakamlara güncelledi .

Amortisman Dalgası: Kapıda 680 Milyar Dolarlık Yük Var

Devasa sermaye harcamaları, yaklaşan ciddi bir amortisman problemi yaratıyor. Morgan Stanley, birbiriyle örtüşen iki tahmin sunuyor:

• Beş büyük şirketin tamamında, önümüzdeki üç yıl (2026–2028) boyunca birikmiş amortismanın 520 milyar doları aşması bekleniyor .
• Yalnızca Microsoft, Oracle, Meta ve Alphabet için, önümüzdeki dört yıl (2026–2029) toplam amortisman gideri 680 milyar doları bulabilir .

Şirket bazlı projeksiyonlar özellikle çarpıcı. Alphabet'in amortisman giderlerinin 2028 sonuna kadar dört katına çıkması mümkün . Oracle'ın 2025'te yaklaşık 4 milyar dolar olan amortisman yükü, 2029'a kadar 56 milyar dolara kadar şişebilir ki bu, piyasa beklentilerindeki gelirlerin yaklaşık %28'ine denk gelir .

Bu giderler, doğrudan gelir tablosuna yansıdığı, kâr marjlarını daralttığı ve raporlanan kârı düşürdüğü için kritik öneme sahiptir. Financial Times, bu durumu teknoloji devlerinin "şimdi-al-sonra-deftere-işle" sorunu olarak nitelendiriyor .

En Büyük Baskıyı Oracle Hissedecek

Beş şirket arasında en kırılgan olanı Oracle. Şirketin amortisman-gelir oranının önümüzdeki yıllarda yaklaşık %7'den %28'e yükselmesi bekleniyor . Oracle'ın gelir tabanı rakiplerine göre daha küçük olduğu için, aynı miktardaki altyapı amortismanı, toplam gelirinin çok daha büyük bir kısmına mal oluyor. Morgan Stanley analistleri, Oracle'ı, ağır yapay zeka altyapı harcamaları ile gelirler arasındaki uyumsuzluğun mali tablolarda en belirgin şekilde görüleceği şirket olarak işaret ediyor .

Bilanço Dışı Risk: Gizli Kaldıraç ve SPV'ler

Raporlanan yatırım rakamları, gerçek finansal riski tam olarak yansıtmayabilir. Morgan Stanley, finansal kiralamanın, efektif yatırım/satış oranlarını nakit harcama rakamlarının gösterdiğinden daha da yukarı çektiğini belirtiyor . Daha da önemlisi, teknoloji şirketleri iki yıldan kısa bir sürede 120 milyar doları aşkın veri merkezi harcamasını, bilançolarının dışında, özel amaçlı şirketler (SPV'ler) ve benzeri yapılar aracılığıyla konumlandırarak gizli bir kaldıraç ve dava riski oluşturdu .

Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Moody's, ABD'li ilk beş hiper ölçekleyicinin, henüz başlamamış ve mevcut muhasebe kurallarına göre tamamen bilanço dışında kalan 662 milyar dolarlık gelecekteki veri merkezi kiralama taahhüdü biriktirdiğine ayrıca dikkat çekti . Bu bilanço dışı finansman, özellikle harici yatırımcıların finanse edip sahip olduğu ve daha sonra teknoloji şirketlerine geri kiralanan veri merkezi yapılarını hedef alan ABD'li senatörlerin incelemesine yol açtı .

Borç Piyasaları: 1,5 Trilyon Dolarlık Bir Açığın Finansmanı

Hiper ölçekleyiciler bu devasa inşa hamlesini sadece faaliyet nakit akışıyla finanse edemez. Morgan Stanley, 2028 yılına kadar küresel veri merkezi yatırımları için yaklaşık 2,9 trilyon dolar gerekeceğini ve 1,5 trilyon dolarlık bir finansman açığının harici sermaye ile kapatılması gerektiğini tahmin ediyor . Öngörülen dağılım şöyle:

• 800 milyar dolar özel kredi
• 200 milyar dolar kurumsal tahvil
• 150 milyar dolar menkul kıymetleştirilmiş kredi (ABS/CMBS)
• Kalanı özel sermaye, risk sermayesi ve banka kredileri gibi diğer kaynaklardan

Borçlanma şimdiden hızla artıyor. Hiper ölçekleyiciler, veri merkezi inşaatlarını finanse etmek için yalnızca 2025 yılında 100 milyar doların üzerinde yatırım yapılabilir seviyede (IG) borç senedi ihraç etti . Morgan Stanley, bu grubun net borç arzının 2026'da yaklaşık %30 ila %50 artarak potansiyel olarak 130 ila 150 milyar dolara ulaşmasını bekliyor . Reuters'a göre, yapay zeka ve veri merkezlerine bağlı yıllık borçlanma 2023'te 166 milyar dolardan 2025'te 625 milyar dolara fırladı . J.P. Morgan, Büyük Teknoloji şirketlerinden kaynaklanan toplam yeni borcu, beş büyük hiper ölçekleyicinin doğrudan borçlanmalarından 357 milyar dolar olmak üzere, 27 ihraççı genelinde 455 milyar dolar olarak tahmin etti .

Tarihsel Benzerlikler ve Piyasa Uyarıları

Morgan Stanley, akıllara durgunluk veren bir dizi tarihsel karşılaştırmaya yer verdi:

• Yapay zeka odaklı hiper ölçekleyici harcamalarının, hem büyüklük hem de süre olarak dot-com dönemi telekom harcamalarını aşması bekleniyor .
• Harcama yoğunluğu sadece dot-com balonu zirvesini değil, kaya gazı patlaması sırasında görülen seviyeleri de geride bırakıyor .
• Beş büyük şirketin, 2026'dan 2028'e kadar Russell 1000 endeksindeki toplam nakit yatırım harcamalarının yaklaşık %40'ını oluşturması ve bunun 2 trilyon doların üzerinde bir harcamaya denk gelmesi bekleniyor .

Morgan Stanley Varlık Yönetimi Baş Yatırım Sorumlusu Lisa Shalett, yapay zeka yatırım patlamasında "çatlaklar" oluştuğunu belirterek, üretken yapay zeka yatırımlarının sürdürülebilirliğini önümüzdeki yıl yatırımcılar için en önemli soru olarak nitelendirdi. Shalett, "Piyasanın fiyatladığı senaryolar söz konusu olduğunda, ilk aşamalardan ziyade sonlara daha yakın olduğumuza inanıyoruz" dedi .

Araştırmaların bütünü ölçeği ortaya koyuyor: Morgan Stanley, 2028 yılına kadar küresel ekonomiye yaklaşık 3 trilyon dolarlık yapay zeka altyapı yatırımının akacağını ve bu harcamanın %80'inden fazlasının henüz yapılmadığını tahmin ediyor . Banka, bu yapılanmayı spekülatif teknoloji harcamalarından ziyade bir sanayi yatırımına benzetse de, finansal mühendislik, amortisman yükü ve borca bağımlılık, önceki patlama-çöküş döngülerini rahatsız edici bir şekilde hatırlatan riskler taşıyor.