ทำไมส่วนต่างบอนด์ฝรั่งเศสเหนือเยอรมนีจึงพุ่งแตะ 85 เบสิสพอยต์

ตลาดตราสารหนี้กำลังเรียก “ค่าตอบแทนเพิ่ม” เพื่อปล่อยกู้ให้ฝรั่งเศส เมื่อเทียบกับเยอรมนีซึ่งเป็นผู้ออกพันธบัตรอ้างอิงที่นักลงทุนมองว่าปลอดภัยกว่าในยูโรโซน ต้นเดือนกันยายน ส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปี (OAT) กับพันธบัตรเยอรมนี (Bund) อยู่ราว 85 เบสิสพอยต์ โดยยีลด์ฝรั่งเศสอยู่ใกล้ 4.2% ขณะที่เยอรมนีราว 3.3%–3.4%.3440

ตัวเลขนี้ไม่ได้สะท้อนเพียงภาวะยีลด์ทั่วโลกที่สูงขึ้น แต่เป็นการประเมินว่าเส้นทางการคลังของฝรั่งเศส ความสามารถในการตกลงและผลักดันงบประมาณ รวมถึงความไม่แน่นอนก่อนการเลือกตั้งประธานาธิบดีปี 2027 มีความเสี่ยงมากขึ้น

ส่วนต่าง 85 เบสิสพอยต์หมายความว่าอะไร

1 เบสิสพอยต์เท่ากับ 0.01 จุดเปอร์เซ็นต์ ดังนั้นส่วนต่าง 85 เบสิสพอยต์หมายถึง ฝรั่งเศสต้องจ่ายดอกเบี้ยสูงกว่าเยอรมนีประมาณ 0.85 จุดเปอร์เซ็นต์ หากกู้ยืมเป็นเวลา 10 ปี

Bund ของเยอรมนีมักได้แรงซื้อในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย ส่วน OAT ของฝรั่งเศสยังเป็นตราสารหลักในยูโรโซนที่มีสภาพคล่องสูง แต่ราคาจะถูกกดดันเมื่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่อการควบคุมหนี้และการขาดดุลของฝรั่งเศสลดลง ส่วนต่างจึงอาจกว้างขึ้นได้ทั้งจากยีลด์ฝรั่งเศสที่เพิ่ม และจากแรงซื้อ Bund ในฐานะทางเลือกที่ปลอดภัยกว่า

ระดับดังกล่าวถือว่าสูง โดย Reuters รายงานว่าส่วนต่างแตะ 87 เบสิสพอยต์เมื่อ 3 กันยายน ซึ่งสูงกว่าของอิตาลีในขณะนั้น.34 อย่างไรก็ดี ส่วนต่างที่สูงเพียงอย่างเดียวไม่ได้แปลว่าเกิดวิกฤตหนี้ที่หมุนตัวเองแล้ว ประเด็นสำคัญคือมันจะคงอยู่และย้อนมากดดันการคลังของฝรั่งเศสหรือไม่

หนี้สูงขึ้น แต่การขาดดุลยังมาก

ฝรั่งเศสเข้าสู่ช่วงนี้พร้อมภาระหนี้ก้อนใหญ่ หนี้สาธารณะ ณ สิ้นไตรมาสแรกปี 2026 อยู่ที่ 3.536 ล้านล้านยูโร หรือ 117.5% ของ GDP.22

คณะกรรมาธิการยุโรปคาดว่าอัตราส่วนหนี้ต่อ GDP จะเพิ่มจาก 115.6% ในปี 2025 เป็น 118.1% ในปี 2026 และ 120.2% ในปี 2027 ภายใต้สมมติฐานนโยบายเดิม การขาดดุลภาครัฐทั่วไปอยู่ที่ 5.1% ของ GDP ในปี 2026 และ 5.7% ในปี 2027.17

ความหมายของตัวเลขเหล่านี้คือรัฐบาลต้องทยอยรีไฟแนนซ์หนี้ที่ครบกำหนด พันธบัตรเก่าที่ออกในยุคดอกเบี้ยต่ำจะถูกแทนที่ด้วยหนี้ใหม่ที่ต้นทุนสูงกว่า สำนักงานตรวจเงินแผ่นดินฝรั่งเศสประเมินว่าดอกเบี้ยจ่ายจะอยู่ราว 77.4 พันล้านยูโรในปี 2026 จากอัตราดอกเบี้ยของการออกหนี้ใหม่ที่สูงขึ้น.20 รายงานที่รัฐบาลมอบหมายยังเตือนว่า หากไม่มีมาตรการแก้ไข ดอกเบี้ยจ่ายรายปีอาจแตะ 124 พันล้านยูโรในปี 2030.18

นี่คือกลไกที่ตลาดกังวลว่าจะกลายเป็นวงจรหนี้:

1. นักลงทุนเรียกยีลด์ที่สูงขึ้นจากพันธบัตรฝรั่งเศส
2. ต้นทุนดอกเบี้ยของรัฐเพิ่มขึ้นเมื่อมีการรีไฟแนนซ์
3. ดอกเบี้ยที่สูงขึ้นทำให้การขาดดุลแย่ลง หรือบีบให้ต้องลดรายจ่ายและขึ้นภาษีที่ทำได้ยากทางการเมือง
4. แนวโน้มการคลังที่อ่อนแอลงทำให้นักลงทุนเรียกเบี้ยความเสี่ยงเพิ่มอีก

วงจรนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยอัตโนมัติ แต่ช่วยอธิบายว่าทำไมการขยับของยีลด์จึงมีนัยสำคัญมากในประเทศที่หนี้สูงและยังลดการขาดดุลไม่ได้ชัดเจน

การเมืองเป็นตัวชี้ว่าการรัดเข็มขัดทำได้จริงหรือไม่

ระดับหนี้ไม่ใช่ตัวกำหนดยีลด์เพียงอย่างเดียว นักลงทุนยังประเมินว่ารัฐบาลมีโอกาสออกและบังคับใช้แผนปรับฐานะการคลังที่น่าเชื่อถือและต่อเนื่องได้เพียงใด

ก่อนการเลือกตั้งประธานาธิบดีปี 2027 ฝรั่งเศสเผชิญภูมิทัศน์การเมืองที่แตกเป็นหลายขั้ว Reuters ระบุว่าผู้สมัครสำคัญทั้งฝ่ายซ้ายและขวามีความเชื่อมโยงกับนโยบายใช้จ่ายสูง ซึ่งเพิ่มข้อสงสัยว่าการปฏิรูปการคลังจะเกิดขึ้นได้มากน้อยแค่ไหน.34

สำหรับตลาด สิ่งที่ต้องการคือแผนระยะกลางที่ระบุมาตรการชัดเจน ใช้สมมติฐานเศรษฐกิจสมเหตุผล และมีแรงสนับสนุนทางการเมืองเพียงพอให้ดำเนินการได้จริง ไม่ใช่เพียงคำมั่นกว้าง ๆ

ตัวอย่างเช่น การลดอายุเกษียณจะเพิ่มแรงกดดันงบประมาณระยะกลาง หากไม่มีมาตรการชดเชยที่ยั่งยืน ขณะที่การลดรายจ่ายจะช่วยเสถียรภาพหนี้ได้ก็ต่อเมื่อรายละเอียดและความเป็นไปได้ทางการเมืองน่าเชื่อถือ แผนที่ไม่ชัดเจนอาจทำให้นักลงทุนกังวลทั้งเรื่องการดำเนินนโยบายและการเติบโตในระยะใกล้

การให้ธนาคารกลางล้างหนี้ไม่ใช่ทางออกง่าย ๆ

แนวคิดให้ธนาคารแห่งฝรั่งเศสยกเลิกหนี้รัฐบาลที่ถืออยู่ ไม่ใช่ช่องทางปกติในการลดภาระหนี้ของฝรั่งเศส เพราะฝรั่งเศสอยู่ในยูโรโซน และธนาคารกลางแห่งชาติเป็นส่วนหนึ่งของระบบยูโรซิสเต็ม กรอบสถาบันของ ECB และกฎของสหภาพยุโรปห้ามการจัดหาเงินให้รัฐบาลผ่านธนาคารกลาง

ในสายตาตลาด ความพยายามเดินแนวทางดังกล่าวจะสร้างคำถามด้านกฎหมายและสถาบัน มากกว่าจะลบความเสี่ยงทางการคลัง และอาจเพิ่มเบี้ยความเสี่ยงที่นักลงทุนเรียกจากหนี้ฝรั่งเศส หากถูกมองว่าเป็นการท้าทายระเบียบการเงินของยูโรโซน

นักลงทุนต่างชาติ: จุดแข็งที่มาพร้อมความอ่อนไหว

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสเป็นหนึ่งในตลาดที่ลึกและมีสภาพคล่องสูงของยุโรป จึงดึงดูดนักลงทุนต่างชาติในวงกว้าง แต่สัดส่วนการถือครองจากต่างประเทศที่สูงก็ทำให้อุปสงค์อ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงความต้องการลงทุนของโลก

ข้อมูลธนาคารแห่งฝรั่งเศสระบุว่า นักลงทุนที่ไม่มีถิ่นพำนักในประเทศถือครองตราสารหนี้ของภาครัฐทั่วไปฝรั่งเศส 55.9% ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2026 เพิ่มจาก 54.6% ณ สิ้นปี 2025.51 Financial Times รายงานเช่นกันว่าปลายปี 2025 นักลงทุนต่างชาติถือหนี้ฝรั่งเศสราว 57%.48

เรื่องนี้ไม่ได้เป็นสัญญาณเปราะบางโดยตัวมันเอง นักลงทุนต่างชาติช่วยลดต้นทุนการระดมทุนและเพิ่มสภาพคล่องให้ตลาด ความเสี่ยงจะเกิดขึ้นหากนักลงทุนจำนวนมากประเมินความเสี่ยงของฝรั่งเศสใหม่พร้อมกัน ในช่วงที่รัฐมีความต้องการออกหนี้สูง

สถาบันการเงินญี่ปุ่นเป็นหนึ่งในช่องทางที่ควรจับตา แต่ไม่ใช่หลักฐานว่ากำลังขายหนี้ฝรั่งเศส กองทุนบำนาญภาครัฐญี่ปุ่น หรือ GPIF มีสินทรัพย์ต่างประเทศจำนวนมาก รวมถึงพันธบัตรต่างประเทศ.56 หากยีลด์ญี่ปุ่นเพิ่มขึ้นมากพอ หรือต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงค่าเงินเปลี่ยนไป นักลงทุนญี่ปุ่นอาจมีแรงจูงใจเพิ่มการลงทุนในประเทศได้มากขึ้น แต่ผลต่อความต้องการ OAT จะขึ้นกับขนาดและจังหวะของการปรับพอร์ต ซึ่งข้อมูลการถือครองรวมยังสรุปไม่ได้

เงินเฟ้อจากพลังงานและแนวโน้มดอกเบี้ย ECB เพิ่มแรงกดดัน

ปัญหาเฉพาะตัวของฝรั่งเศสเกิดขึ้นพร้อมกับสภาพแวดล้อมดอกเบี้ยที่ไม่เอื้อในยูโรโซน อัตราเงินเฟ้อของยูโรโซนเพิ่มเป็น 3.3% ในเดือนสิงหาคม จาก 2.9% ในเดือนกรกฎาคม โดยมีต้นตอหลักจากต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้น.5

ณ วันที่ 4 กันยายน อัตราดอกเบี้ยเงินฝากของ ECB อยู่ที่ 2.25%.15 นักเศรษฐศาสตร์ในผลสำรวจ Reuters คาดว่า ECB จะขึ้นดอกเบี้ย 25 เบสิสพอยต์เป็น 2.50% ในการประชุมวันที่ 10 กันยายน.4 อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเพียงความคาดหมายในข้อมูลที่มี ไม่ใช่การตัดสินใจที่เกิดขึ้นแล้ว

ดอกเบี้ย ECB ที่สูงขึ้นกระทบผู้ออกหนี้ทุกรายในยูโรโซน รวมถึงเยอรมนี แต่ฝรั่งเศสรับแรงกระทบได้ยากกว่าเพราะมีการขาดดุลสูงและภาระดอกเบี้ยขาขึ้น อีกทั้งดอกเบี้ยที่สูงยังอาจชะลอกิจกรรมเศรษฐกิจ ทำให้การปรับฐานะการคลังยากขึ้นทั้งทางเศรษฐกิจและการเมือง

จะลุกลามเป็นวิกฤตยูโรโซนหรือไม่

หากมีแรงขายพันธบัตรฝรั่งเศสต่อเนื่อง ผลกระทบอาจไม่จำกัดอยู่ที่ปารีส ฝรั่งเศสเป็นผู้กู้รายใหญ่ที่มีความสำคัญเชิงระบบในยูโรโซน การประเมินความเสี่ยงใหม่อย่างรุนแรงอาจลามไปยังตลาดพันธบัตรของประเทศหนี้สูงอื่น ๆ รวมถึงกระทบธนาคารและบริษัทประกันที่ถือพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมาก

แต่การแพร่ระบาดของความเสี่ยงไม่ใช่สิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ฝรั่งเศสยังไม่ได้เผชิญภาวะระดมทุนติดขัด และตลาดหนี้ยังมีขนาดใหญ่กับสภาพคล่องสูง ปัจจัยพยุงที่สำคัญที่สุดคือแผนการคลังระยะกลางที่น่าเชื่อถือ การเมืองที่สามารถผลักดันแผนดังกล่าวได้ และแรงกดดันเงินเฟ้อจากพลังงานที่ผ่อนลง

ตัวเลขที่ควรติดตามไม่ใช่แค่ 85 หรือ 100 เบสิสพอยต์

ประเด็นสำคัญไม่ใช่ว่าส่วนต่าง OAT–Bund จะอยู่ที่ 85, 90 หรือ 100 เบสิสพอยต์ในวันใดวันหนึ่ง แต่คือ ต้นทุนกู้ยืมของฝรั่งเศสจะสูงเมื่อเทียบกับแนวโน้มการเติบโตนานเพียงใด ขณะที่การขาดดุลยังสูง และสถาบันการเมืองยังไม่สร้างเส้นทางสู่การทำให้หนี้มีเสถียรภาพได้หรือไม่

หากเงื่อนไขเหล่านี้ยืดเยื้อ ยีลด์ที่สูงขึ้นอาจกลายเป็นส่วนหนึ่งของปัญหาการคลังที่มันสะท้อนอยู่ตั้งแต่ต้น แต่หากฝรั่งเศสเสนอแผนปรับฐานะการคลังที่น่าเชื่อถือและตลาดยังทำงานอย่างเป็นระเบียบ ส่วนต่างในปัจจุบันอาจเป็นสัญญาณเตือนรุนแรง ไม่ใช่จุดเริ่มต้นของวิกฤตหนี้สาธารณะเต็มรูปแบบ