ทำไมดอลลาร์ร่วงทั้งที่ตลาดยังคาดเฟดขึ้นดอกเบี้ย และเหตุใดทองคำจึงได้ประโยชน์

ดัชนีดอลลาร์สหรัฐ (Dollar Index) ลดลงต่ำกว่า 98.70 ต่อเนื่อง แม้ตลาดยังประเมินว่าเฟดมีโอกาสขึ้นดอกเบี้ย เหตุผลสำคัญคือ ตลาดการเงินไม่ได้ตอบสนองต่อ “โอกาสขึ้นดอกเบี้ย” เพียงอย่างเดียว แต่ตอบสนองต่อสิ่งที่ เปลี่ยนไปจากที่รับรู้ไว้แล้ว

ในรอบนี้ นักลงทุนให้น้ำหนักกับยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวที่ลดลง ความกังวลต่อภาระการคลัง และแรงซื้อเงินเยนจากการปิดสถานะ carry trade มากกว่า ส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนลง ขณะที่ทองคำได้แรงหนุนทั้งจากค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนและบทบาทสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยง

ตลาดรับรู้โอกาสเฟดขึ้นดอกเบี้ยไปแล้วบางส่วน

การคาดว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยไม่จำเป็นต้องเป็นบวกต่อดอลลาร์เสมอไป หากความคาดหวังดังกล่าวถูกสะท้อนในราคาตลาดไปแล้ว ดอลลาร์จะต้องได้ “ความประหลาดใจเชิงเข้มงวด” เพิ่มเติม เช่น โอกาสขึ้นดอกเบี้ยที่สูงขึ้นมาก แนวโน้มขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง หรือส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยกับประเทศอื่นที่ขยายกว้างขึ้น จึงจะมีแรงส่งชัดเจน

ประเด็นนี้ช่วยอธิบายว่าทำไมตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรสหรัฐที่ออกมาดีกว่าคาดจึงไม่สามารถพยุงดอลลาร์ได้อย่างยั่งยืน ดัชนีดอลลาร์ยังไม่กลับไปทำจุดสูงเดิม แม้หลังข้อมูลจ้างงานแข็งแกร่ง เพราะตลาดหันไปสนใจทิศทางยีลด์ระยะยาวและความเสี่ยงด้านการคลังมากขึ้น 23

แผนรับซื้อคืนพันธบัตรของคลังสหรัฐกดดันยีลด์ระยะยาว

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐประกาศเพิ่มขนาดสูงสุดของการรับซื้อคืนพันธบัตรเพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง สำหรับพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยคงที่อายุ 10–20 ปี และ 20–30 ปี จาก 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อการดำเนินการ โดยมีผลตั้งแต่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน 50

นี่เป็นเครื่องมือบริหารหนี้และสภาพคล่องของตลาด ไม่ใช่มาตรการนโยบายการเงินของเฟด หรือการสร้างเงินใหม่โดยตรง อย่างไรก็ดี ตลาดตีความผลกระทบระยะสั้นว่า จะมีแรงรับซื้อพันธบัตรอายุยาวเพิ่มขึ้น ยีลด์จึงปรับลงแรง หลังประกาศดังกล่าว ยีลด์พันธบัตรอายุ 30 ปีลดลงเกือบ 10 basis points (0.10 จุดเปอร์เซ็นต์) และยีลด์อายุ 10 ปีก็ลดลงเช่นกัน พร้อมกับดอลลาร์ที่อ่อนค่า 36

ยีลด์สหรัฐที่ลดลงอาจทำให้ผลตอบแทนสัมพัทธ์ของการถือสินทรัพย์สกุลดอลลาร์ดูน่าสนใจน้อยลง ขณะเดียวกัน การประกาศนี้ปลุกความกังวลเรื่องการขาดดุลงบประมาณ ต้นทุนการกู้ยืม และความยั่งยืนทางการคลังของสหรัฐขึ้นมาอีกครั้ง Reuters รายงานว่าความกังวลชุดนี้หนุนสิ่งที่ตลาดเรียกว่า “debasement trade” หรือการเข้าซื้อสินทรัพย์อย่างทองคำและบิตคอยน์เพื่อรับมือความเสี่ยงด้านมูลค่าเงิน ขณะที่ลดการถือดอลลาร์ 33

อย่างไรก็ดี ไม่ควรตีความว่าโครงการรับซื้อคืนพันธบัตรเพียงลำพังคือหลักฐานว่าสหรัฐกำลังลดทอนมูลค่าเงิน ตลาดกำลังประเมินผลต่อยีลด์และความเสี่ยงการคลัง ไม่ใช่การเปลี่ยนกรอบนโยบายการเงินอย่างเป็นทางการ

เยนแข็งจากการปิด carry trade เพิ่มแรงขายดอลลาร์

อีกแรงกดดันสำคัญมาจากเงินเยน ซึ่งมีน้ำหนักมากในดัชนีดอลลาร์ นักลงทุนคาดการณ์ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) อาจขึ้นดอกเบี้ย จึงเริ่มปิดสถานะ yen carry trade — กลยุทธ์ที่กู้เงินเยนซึ่งมีต้นทุนดอกเบี้ยต่ำไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า การปิดสถานะเช่นนี้ต้องซื้อเยนกลับ ทำให้เยนแข็งค่า

คู่เงินดอลลาร์/เยน (USD/JPY) เคยลดลงแตะ 152.89 เยนต่อดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับที่เยนแข็งที่สุดนับจากเดือนกุมภาพันธ์ ท่ามกลางความคาดหวังว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ย 25 basis points ในการประชุมวันที่ 17–18 กันยายน 26 รายงานตลาดอีกฉบับระบุว่าความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยดังกล่าวถูกสะท้อนในราคาเกือบทั้งหมด และโยงกับแรงปิด carry trade 22

ดังนั้น ระดับต่ำกว่า 150 เยนต่อดอลลาร์เป็นเพียงฉากทัศน์ที่เป็นไปได้ ไม่ใช่ข้อสรุปแน่นอน หาก BOJ ขึ้นดอกเบี้ยหรือส่งสัญญาณชัดว่าจะเดินหน้าปรับนโยบายสู่ภาวะปกติต่อ เยนอาจแข็งขึ้นอีก แต่หาก BOJ ระมัดระวังกว่าที่ตลาดคาด เยนอาจอ่อนกลับอย่างรวดเร็ว และแรงขายดอลลาร์จากปัจจัยนี้ก็อาจลดลง

ส่วนต่างนโยบายการเงินของสหรัฐกับประเทศอื่นเริ่มแคบลง

ที่ผ่านมา ดอลลาร์ได้แรงสนับสนุนจากโครงสร้างอัตราผลตอบแทนสหรัฐที่สูงกว่าเศรษฐกิจหลักหลายแห่ง แต่ข้อได้เปรียบนี้จะลดความโดดเด่นลง เมื่อธนาคารกลางประเทศอื่นมีแนวโน้มคุมเข้มนโยบายเพิ่ม หรือคงนโยบายตึงตัวไว้นานขึ้น

สำหรับตลาดเงิน การเปรียบเทียบเส้นทางนโยบายระหว่างประเทศสำคัญกว่าการตัดสินใจของเฟดเพียงครั้งเดียว โดยความคาดหวังต่อ BOJ มีผลชัดเจนเป็นพิเศษ เพราะกระทบต่อการวางสถานะในเงินเยนและการทำ carry trade โดยตรง

ทองคำขึ้นเพราะทั้งดอลลาร์อ่อนและความต้องการสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยง

ทองคำซื้อขายอ้างอิงเป็นดอลลาร์สหรัฐ เมื่อดอลลาร์อ่อน ทองคำจึงมีราคาถูกลงสำหรับผู้ซื้อที่ใช้เงินสกุลอื่น ซึ่งอาจช่วยหนุนอุปสงค์ได้ แต่การปรับขึ้นของทองไม่ได้เป็นเพียงผลเชิงกลจากอัตราแลกเปลี่ยน

ทองยังดึงดูดนักลงทุนที่ต้องการกระจายความเสี่ยง ท่ามกลางความไม่แน่นอนเรื่องอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง นโยบายการคลัง และความเสี่ยงเศรษฐกิจในภาพกว้าง UBS ระบุว่าทองไม่ใช่แค่การเดิมพันเชิงยุทธวิธีต่อการประชุมเฟดครั้งถัดไป แต่เป็นสินทรัพย์สำหรับป้องกันความเสี่ยงและกระจายพอร์ต 2

แน่นอนว่า หากเงินเฟ้อออกมาสูงหรือเฟดมีท่าทีเข้มงวดกว่าคาด ทองอาจถูกกดดันระยะสั้นจากยีลด์และดอลลาร์ที่สูงขึ้นได้ แต่ปัจจัยระยะยาวของทองยังรวมถึงการกระจายทุนสำรอง การไหลของเงินลงทุน และความต้องการป้องกันความเสี่ยงจากเหตุการณ์การเงินหรือภูมิรัฐศาสตร์

จีนซื้อทอง 650,000 ออนซ์ ตอกย้ำแรงซื้อจากภาคทางการ

ธนาคารประชาชนจีน (PBOC) เพิ่มทองคำในทุนสำรอง 650,000 ออนซ์ในเดือนสิงหาคม ทำให้ยอดสำรองทองคำทางการอยู่ที่ 76.73 ล้านออนซ์ นับเป็นการซื้อรายเดือนสูงสุดตั้งแต่เดือนตุลาคม 2023 และเป็นเดือนที่ 22 ติดต่อกันของการเพิ่มการถือครองทอง 4

ปริมาณดังกล่าวเทียบเท่าราว 20 ตัน 5 การซื้อครั้งนี้ไม่ได้รับประกันว่าราคาทองจะเพิ่มขึ้น หรือสร้างระดับราคาขั้นต่ำให้ตลาดโดยตรง แต่สะท้อนว่าอุปสงค์จากภาคทางการยังดำเนินต่อ แม้ราคาทองปรับขึ้นมาแรงแล้ว จึงสนับสนุนมุมมองว่าแรงซื้อทองส่วนหนึ่งมีลักษณะเป็นการกระจายทุนสำรองระยะยาว ไม่ใช่การเก็งกำไรระยะสั้นเพียงอย่างเดียว

UBS เคยตั้งเป้าทองคำที่ 5,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ในช่วงครึ่งแรกของปี 2027 โดยอ้างอิงความคาดหวังต่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่ลดลง ดอลลาร์ที่อ่อนลง และความต้องการจากธนาคารกลางที่ต่อเนื่อง 2 แต่เป้าหมายดังกล่าวเป็นเพียงประมาณการ ไม่ใช่การรับประกัน และขึ้นอยู่กับภาวะเศรษฐกิจมหภาคกับเงินทุนที่ไหลเข้าจริง

ปัจจัยที่ต้องจับตาต่อจากนี้

• ตัวเลข PPI และ CPI สหรัฐ: เงินเฟ้อที่ชะลอลงอาจช่วยตอกย้ำความคาดหวังว่านโยบายจะผ่อนคลายในระยะถัดไป กดดันยีลด์และช่วยทองคำ ขณะที่ตัวเลขสูงกว่าคาดอาจหนุนยีลด์และดอลลาร์
• การตัดสินใจของเฟดวันที่ 16 กันยายน: หากขึ้นดอกเบี้ยพร้อมส่งสัญญาณเข้มงวดอย่างชัดเจน ดอลลาร์อาจดีดกลับและทองอาจเผชิญแรงขาย แต่หากคงดอกเบี้ยหรือมีถ้อยแถลงระมัดระวัง ตลาดอาจมองว่าความได้เปรียบด้านนโยบายของสหรัฐกำลังลดลง
• การประชุม BOJ วันที่ 17–18 กันยายน: การขึ้นดอกเบี้ยหรือส่งสัญญาณเดินหน้าปรับนโยบายสู่ภาวะปกติอย่างหนักแน่น อาจหนุนเยนและเร่งการปิด carry trade แต่ผลลัพธ์ที่ระมัดระวังอาจทำให้เยนอ่อนกลับได้ 2226

บทสรุป

ดอลลาร์ที่อ่อนลงไม่ได้หมายความว่าตลาดปฏิเสธโอกาสที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ย แต่สะท้อนว่าตลาดให้น้ำหนักกับปัจจัยอื่นมากกว่า ได้แก่ ยีลด์พันธบัตรระยะยาวที่ลดลงหลังแผนรับซื้อคืน ความเสี่ยงการคลัง และช่องว่างระหว่างแนวนโยบายสหรัฐกับญี่ปุ่นและยุโรปที่แคบลง

ทองคำจึงได้ประโยชน์จากทั้งค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อน และความต้องการถือสินทรัพย์ป้องกันความเสี่ยง ทิศทางถัดไปจะขึ้นกับข้อมูลเงินเฟ้อและการตัดสินใจของธนาคารกลาง แต่เหตุการณ์นี้ย้ำว่า การเคลื่อนไหวของดอลลาร์ไม่ได้ถูกกำหนดด้วยการประชุมเฟดเพียงครั้งเดียว