ทำไมนักลงทุนตลาดเกิดใหม่หันหาพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่น แทนหนี้ดอลลาร์

ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่สูงขึ้นกำลังทำให้หนี้รัฐบาลของตลาดเกิดใหม่ (EM) ซึ่งออกเป็นดอลลาร์แข่งขันได้ยากขึ้น ขณะเดียวกัน นักลงทุนมองว่าพันธบัตรที่ออกเป็นสกุลเงินท้องถิ่นของบางประเทศมีมูลค่าน่าสนใจกว่าและให้โอกาสรับผลตอบแทนจาก carry หรือส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย

เมื่อวันที่ 19 กันยายน ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีอยู่ที่ 5.00% 17 นั่นหมายความว่านักลงทุนสามารถรับผลตอบแทนดอลลาร์ในระดับสูงจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงด้านเครดิตต่ำกว่ามาก จึงยิ่งตั้งคำถามว่าหนี้ EM สกุลดอลลาร์ให้ผลตอบแทนคุ้มกับความเสี่ยงด้านประเทศ สภาพคล่อง และการเมืองหรือไม่

อย่างไรก็ดี นี่ไม่ใช่การบอกว่าตลาดเกิดใหม่ปลอดภัยจากภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้น แต่เป็นการเลือกลงทุนเชิงเปรียบเทียบ: นักลงทุนบางส่วนเห็นความคุ้มค่ามากกว่าในตลาดตราสารหนี้สกุลท้องถิ่น และยอมรับความเสี่ยงค่าเงินโดยตรงเพื่อแลกกับผลตอบแทนที่อาจสูงขึ้น 1823

เหตุใดยีลด์สหรัฐสูงจึงกดดันหนี้ EM สกุลดอลลาร์

โดยทั่วไป พันธบัตรรัฐบาล EM ที่ออกเป็นดอลลาร์จะถูกประเมินเทียบกับยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ บวกส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านเครดิต หรือ credit spread เมื่อยีลด์สหรัฐปรับขึ้น ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐก็เพิ่มขึ้นตาม นักลงทุนจึงมักต้องการส่วนชดเชยที่สูงกว่าเดิมเพื่อถือหนี้ EM ที่มีความเสี่ยงมากกว่า

หาก spread ไม่แคบลงมากพอที่จะชดเชยยีลด์สหรัฐที่เพิ่มขึ้น ราคาพันธบัตร EM สกุลดอลลาร์ก็มีแนวโน้มถูกกดดัน รายงานตลาดเดือนกันยายนระบุว่าภาพนี้ทำให้หนี้สกุลเงินแข็ง หรือ external debt ดูด้อยความน่าสนใจเมื่อเทียบกับหนี้สกุลเงินในประเทศ 18

พันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นให้ผลตอบแทนจากอะไร

ผลตอบแทนเมื่อแปลงเป็นดอลลาร์ของพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่น มีองค์ประกอบหลัก 3 ส่วน ได้แก่

• รายได้จากดอกเบี้ย หรือ carry: คูปองและยีลด์ที่ได้รับในตลาดท้องถิ่น
• ทิศทางอัตราดอกเบี้ยในประเทศ: ยีลด์ท้องถิ่นที่ลดลงมักช่วยให้ราคาพันธบัตรเพิ่มขึ้น ส่วนยีลด์ที่สูงขึ้นมักกดดันราคา
• อัตราแลกเปลี่ยน: การแข็งค่าหรืออ่อนค่าของสกุลเงินนั้นเทียบกับดอลลาร์ ส่งผลโดยตรงต่อผลตอบแทนของนักลงทุนที่วัดผลเป็นดอลลาร์

จุดดึงดูดคือ carry นักลงทุนอาจกู้ยืมในสกุลเงินที่ดอกเบี้ยต่ำ แล้วนำไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ยีลด์สูงกว่า โอกาสดังกล่าว รวมถึงมูลค่าที่น่าดึงดูด เป็นเหตุผลหลักที่ถูกยกขึ้นมาสนับสนุนหนี้ EM สกุลเงินท้องถิ่น 1821

Generali ก็ให้น้ำหนักหนี้ EM สกุลเงินท้องถิ่นมากกว่าหนี้ต่างประเทศในมุมมองเดือนสิงหาคม โดยให้เหตุผลว่ามูลค่าน่าสนใจกว่า และอัตราดอกเบี้ยท้องถิ่นมีความคุ้มค่ามากขึ้น 23

ผลงานและการวางสถานะสะท้อนการหมุนเงินลงทุน

มุมมองดังกล่าวปรากฏในผลตอบแทนแล้ว ดัชนี Bloomberg ที่ติดตามตราสารหนี้ EM ในประเทศ ให้ผลตอบแทนเหนือกว่าดัชนีพันธบัตร EM สกุลดอลลาร์มากกว่า 3 จุดเปอร์เซ็นต์นับจากสิ้นเดือนมิถุนายนจนถึงรายงานเดือนกันยายน 18

การวางสถานะของผู้จัดการกองทุนก็ชัดเจนขึ้นเช่นกัน แบบสำรวจของ Bank of America ที่จัดทำระหว่างวันที่ 4–9 กันยายน จากผู้จัดการกองทุนตราสารหนี้โลก 38 ราย ซึ่งดูแลสินทรัพย์รวม 444,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ พบว่า 84% ให้น้ำหนักหนี้ EM สกุลเงินท้องถิ่นมากกว่าพันธบัตรสกุลเงินแข็ง เพิ่มจาก 38% ในเดือนสิงหาคม 4

การมีผู้ลงทุนจำนวนมากเห็นไปในทิศทางเดียวกันอาจสะท้อนความเชื่อมั่นต่อแนวคิดนี้ แต่ก็ทำให้การลงทุนมีความเปราะบางขึ้นหากสมมติฐานเปลี่ยนไป ดอลลาร์ที่แข็งขึ้นอย่างรวดเร็วหรือภาวะปิดรับความเสี่ยงในวงกว้าง อาจทำให้นักลงทุนต้องทบทวนทั้งความเสี่ยงค่าเงินและความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยท้องถิ่นพร้อมกัน

จุดเปราะบางหลัก: ขาดทุนจากค่าเงิน

ความแตกต่างที่สำคัญที่สุดระหว่างหนี้ EM สกุลเงินท้องถิ่นกับหนี้สกุลดอลลาร์ คือความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน พันธบัตรท้องถิ่นอาจจ่ายคูปองตามปกติและราคาปรับขึ้นในตลาดภายในประเทศ แต่ยังทำให้นักลงทุนที่คิดผลตอบแทนเป็นดอลลาร์ขาดทุนได้ หากสกุลเงินท้องถิ่นอ่อนค่าลงมาก

BNP Paribas ระบุปัจจัยขับเคลื่อนผลตอบแทนของพันธบัตร EM สกุลเงินท้องถิ่นไว้ 3 เรื่อง คือ มูลค่า แนวโน้มดอลลาร์ และความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางของประเทศ EM จะลดดอกเบี้ย พร้อมชี้ว่าความไม่แน่นอนของตลาดค่าเงินโลกที่สูงขึ้นทำให้ spread ของพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นกว้างขึ้น 22

ดังนั้น ดอลลาร์ที่แข็งขึ้นจึงเป็นความเสี่ยงโดยตรง เพราะอาจลดทอนหรือหักล้างกำไรจาก carry ผ่านการอ่อนค่าของเงินท้องถิ่น และทำให้เงินลงทุนไหลเข้าตราสารหนี้ประเภทนี้ชะลอลง 21

ปัจจัยใดอาจทำให้แนวคิดนี้สะดุด

ยีลด์โลกและยีลด์ท้องถิ่นยังอยู่ในระดับสูง

หากยีลด์สหรัฐทรงตัวสูง ภาวะการเงินโลกก็อาจตึงตัวต่อไป และหากยีลด์ในประเทศ EM ปรับขึ้นด้วย ราคาพันธบัตรจะลดลง นักลงทุนจึงอาจเผชิญแรงกดดันสองด้าน ทั้งราคาพันธบัตรที่อ่อนลงและค่าเงินที่อ่อนค่า

พื้นที่สำหรับการลดดอกเบี้ยน้อยกว่าคาด

ส่วนหนึ่งของเสน่ห์พันธบัตรท้องถิ่นคือความคาดหวังว่าธนาคารกลาง EM จะลดดอกเบี้ย ซึ่งช่วยดันราคาพันธบัตรเดิมขึ้นได้ แต่เงินเฟ้อ ฐานะการคลัง หรือความอ่อนแอของค่าเงิน อาจจำกัดความสามารถในการลดดอกเบี้ย BNP Paribas ระบุการลดดอกเบี้ยของธนาคารกลาง EM เป็นเพียงหนึ่งในปัจจัยขับเคลื่อน ไม่ใช่สิ่งที่รับประกันว่าจะเกิดขึ้น 22

เหตุภูมิรัฐศาสตร์และภาวะหลีกเลี่ยงความเสี่ยง

ความไม่แน่นอนด้านภูมิรัฐศาสตร์อาจผลักให้นักลงทุนหันไปถือสินทรัพย์ดอลลาร์และลดการลงทุนในตลาดที่มีความเสี่ยงสูงกว่า แม้ Generali จะระบุว่าพันธบัตรรัฐบาล EM ยังมีความยืดหยุ่นต่อความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ แต่ความยืดหยุ่นไม่ได้ตัดความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงฉับพลันของความต้องการลงทุนออกไป 23

บทสรุป

นักลงทุนกำลังให้น้ำหนักหนี้ EM สกุลเงินท้องถิ่นมากขึ้น เพราะยีลด์ Treasury ที่สูงทำให้หนี้ EM สกุลดอลลาร์คุ้มค่ายากกว่าในเชิงเปรียบเทียบ ขณะที่ตลาดท้องถิ่นเสนอทั้ง carry และมูลค่าที่บางรายมองว่าน่าสนใจกว่า ปัจจัยนี้ช่วยให้ตราสารหนี้ท้องถิ่นทำผลงานเหนือกว่าหนี้สกุลเงินแข็ง และดึงดูดการให้น้ำหนักลงทุนอย่างเด่นชัดจากสถาบันการเงิน 184

แต่ผลตอบแทนนี้มีเงื่อนไข พันธบัตร EM สกุลเงินท้องถิ่นรวมความเสี่ยงค่าเงินเข้ากับความเสี่ยงด้านอายุของพันธบัตรและความเสี่ยงของผู้ออกตราสาร ดอลลาร์ที่แข็งขึ้น ยีลด์ที่สูงยืดเยื้อ หรือแรงกระแทกจากภูมิรัฐศาสตร์ จึงอาจลบล้างประโยชน์จาก carry ได้อย่างรวดเร็ว 2122