ทำไมหุ้น AI จีนอย่าง MiniMax และ Zhipu ถึง Short ยาก — และเหตุใดเดือนกรกฎาคมอาจเป็นจุดเปลี่ยน

หุ้นของสตาร์ตอัป AI จีนอย่าง MiniMax Group และ Knowledge Atlas Technology (Zhipu AI) กลายเป็นหนึ่งใน IPO ที่ร้อนแรงที่สุดของตลาดหุ้นฮ่องกงช่วงหลัง การเปิดตัวในตลาดทำให้ราคาหุ้นพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว แม้ว่าทั้งสองบริษัทจะยังขาดทุนจำนวนมากและต้องใช้เงินมหาศาลกับการพัฒนาโมเดล AI และโครงสร้างพื้นฐานด้านคอมพิวต์

คำถามสำคัญสำหรับนักลงทุนจำนวนมากคือ: ทำไมหุ้นเหล่านี้ถึง “short” ได้ยากมาก ทั้งที่พื้นฐานธุรกิจยังไม่ทำกำไร

คำตอบส่วนใหญ่ไม่ได้อยู่ที่ผลประกอบการ แต่เป็นเรื่องของ โครงสร้างตลาด เช่น จำนวนหุ้นที่หมุนเวียนในตลาด กฎการ short selling และกระแสความต้องการลงทุนในหุ้น AI

1) ขาดทุนหนัก แต่ไม่ได้แปลว่าจะ short ได้ง่าย

ทั้งสองบริษัทกำลังอยู่ในช่วงขยายธุรกิจ AI ขนาดใหญ่ ซึ่งต้องใช้เงินลงทุนสูงมาก

• MiniMax มีรายได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จากประมาณ 3.46 ล้านดอลลาร์ในปี 2023 เป็น 30.52 ล้านดอลลาร์ในปี 2024 แต่ขาดทุนสุทธิสูงถึง 465.24 ล้านดอลลาร์ และในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2025 รายได้อยู่ที่ประมาณ 53.44 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ขาดทุนราว 512 ล้านดอลลาร์

• Zhipu AI มีรูปแบบคล้ายกัน โดยรายงาน ขาดทุนสุทธิประมาณ 2.36 พันล้านหยวนในครึ่งแรกของปี 2025 ส่วนใหญ่เกิดจากค่าใช้จ่ายด้านการวิจัยและพัฒนาและค่าคอมพิวต์ที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก

แม้จะขาดทุนหนัก แต่ตลาดยังให้มูลค่าสูง เพราะนักลงทุนจำนวนมากมองว่าบริษัทเหล่านี้อาจเป็นผู้เล่นหลักในระบบนิเวศ Generative AI ของจีน ในอนาคต

2) เหตุผลหลักที่ short ยาก: หุ้นหมุนเวียนในตลาดน้อย

การ short หุ้นต้องมีหุ้นให้ “ยืม” ก่อนขาย

ในตลาดฮ่องกง การ short แบบ naked short selling ถูกจำกัด นักลงทุนต้องมีสิทธิ์ส่งมอบหุ้นให้ผู้ซื้อก่อนจึงจะขาย short ได้ ซึ่งมักเกิดจากการยืมหุ้นผ่านโบรกเกอร์หรือสถาบันการเงิน

สำหรับหุ้นที่เพิ่ง IPO ปัญหาที่พบบ่อยคือ จำนวนหุ้นที่หมุนเวียนในตลาด (free float) ยังมีจำกัด

ตัวอย่างเช่น

• Knowledge Atlas เสนอขายหุ้น ประมาณ 37.4 ล้าน H shares ในการ IPO ที่ฮ่องกง
• นักลงทุนรายใหญ่หรือ “cornerstone investors” หลายรายต้องถือหุ้นภายใต้เงื่อนไข lock‑up หลังเข้าตลาด ทำให้ขายไม่ได้ในช่วงแรก

เมื่อหุ้นที่ซื้อขายได้จริงมีจำนวนน้อย ตลาดการยืมหุ้นจึงตึงตัว ส่งผลให้

• หุ้นสำหรับยืมมีจำกัด
• ค่าธรรมเนียมการยืมสูง
• ความเสี่ยงโดน short squeeze เพิ่มขึ้น

ดังนั้น แม้นักลงทุนบางรายจะมองว่าราคาหุ้นแพงเกินพื้นฐาน ก็อาจ short ได้ยากในทางปฏิบัติ

3) กระแส AI และแรงซื้อหลัง IPO ดันราคาขึ้น

หลังเข้าตลาด หุ้นของทั้งสองบริษัทปรับขึ้นอย่างมาก และมูลค่าตลาดพุ่งแตะ หลายหมื่นล้านดอลลาร์ฮ่องกง จากแรงซื้อของนักลงทุนที่ต้องการเกาะกระแส AI

แรงหนุนหลัก ได้แก่

• ความต้องการลงทุนในหุ้น AI
• จำนวนหุ้นหมุนเวียนในตลาดต่ำ
• การคาดการณ์ว่าจะถูกเพิ่มเข้าในดัชนีสำคัญ

เมื่อ ดีมานด์สูงกว่าอุปทาน ราคาหุ้นจึงสามารถพุ่งแรงได้ แม้ว่าบริษัทจะยังไม่ทำกำไรก็ตาม

4) การเข้าดัชนี Hang Seng Tech อาจดึงเงินใหม่มหาศาล

หนึ่งในตัวเร่งสำคัญคือโอกาสที่หุ้นทั้งสองจะถูกเพิ่มเข้า Hang Seng Tech Index ซึ่งเป็นดัชนีที่ติดตามบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่จดทะเบียนในฮ่องกง

นักวิเคราะห์ของ Morgan Stanley ประเมินว่า หากถูกเพิ่มเข้าดัชนี อาจเกิดเงินลงทุนแบบ passive ไหลเข้าประมาณ 1.25–1.75 พันล้านดอลลาร์ เพราะกองทุน ETF และกองทุนที่อิงดัชนีต้องซื้อหุ้นตามน้ำหนักของดัชนี

การเข้าดัชนีมักทำให้ราคาหุ้นปรับขึ้นชั่วคราว เพราะ

• กองทุน passive ต้องซื้อ
• กองทุน active ที่อิง benchmark อาจเพิ่มน้ำหนัก
• ปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้น

อย่างไรก็ตาม บางครั้งตลาดก็เกิดรูปแบบ “buy the rumor, sell the news” หากนักลงทุนซื้อเก็งกำไรล่วงหน้าไปแล้ว

5) การหมดอายุ lock‑up เดือนกรกฎาคมอาจเป็นบททดสอบจริง

อีกเหตุการณ์สำคัญคือ การหมดอายุ lock‑up ของนักลงทุนช่วง IPO ซึ่งคาดว่าจะเกิดในช่วงเดือนกรกฎาคม

เมื่อ lock‑up สิ้นสุด นักลงทุนเดิม เช่น VC หรือ cornerstone investors จะสามารถขายหุ้นได้

สิ่งนี้อาจส่งผลสองทางพร้อมกัน

1. หุ้นขายได้เพิ่มขึ้น — นักลงทุนเริ่มทำกำไรหลังราคาหุ้นพุ่ง
2. หุ้นให้ยืมเพิ่มขึ้น — ตลาดการยืมหุ้นกว้างขึ้น ทำให้ short ได้ง่ายขึ้น

หากทั้งสองอย่างเกิดขึ้นพร้อมกัน อาจสร้างแรงกดดันต่อราคาหุ้นเป็นครั้งแรกหลัง IPO

6) สิ่งที่ต้องจับตาต่อไป: อุปสงค์ vs อุปทาน

ทิศทางของหุ้นเหล่านี้ในระยะต่อไปจะขึ้นอยู่กับสมดุลระหว่าง แรงซื้อใหม่กับหุ้นที่ถูกปล่อยออกมา

ปัจจัยบวก

• เงินทุน passive จากการเข้าดัชนี
• ความคาดหวังต่ออุตสาหกรรม AI
• การเข้าถึงนักลงทุนมากขึ้นผ่านโครงการตลาดทุนของฮ่องกง

ปัจจัยลบ

• หุ้นเพิ่มขึ้นหลัง lock‑up หมดอายุ
• นักลงทุนรายแรกเริ่มขายทำกำไร
• การขาดทุนต่อเนื่องและต้นทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่สูง

สรุปแล้ว ความยากในการ short หุ้น MiniMax และ Zhipu ในปัจจุบันไม่ได้เกิดจากพื้นฐานธุรกิจเพียงอย่างเดียว แต่เกิดจาก กลไกของตลาดหุ้น หากจำนวนหุ้นในตลาดเพิ่มขึ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า สมดุลของเกมการลงทุนอาจเปลี่ยนอย่างรวดเร็ว