เจาะลึก: เพราะอะไร CEO แห่ง CryptoQuant จึงฟันธง ตลาดหมี Bitcoin อาจลากยาวถึงต้นปี 2027

Ki Young Ju ซีอีโอของ CryptoQuant ได้ออกมาให้มุมมองที่ชวนให้ใจเย็นลงสำหรับตลาดคริปโต: วัฏจักรตลาดหมี Bitcoin ในปัจจุบันอาจยังไม่ถึงจุดต่ำสุดจนกว่าจะถึงช่วงต้นปี 2027 การคาดการณ์นี้ไม่ได้มาจากกราฟราคาหรือความรู้สึก แต่มาจากกรอบการวิเคราะห์ข้อมูล on-chain ที่เขาพัฒนามาหลายเดือน และทั้งหมดนี้หมุนรอบตัวชี้วัดเพียงตัวเดียวที่ติดตามผลกำไรและขาดทุนของนักลงทุน

รู้จักกับดัชนี PnL และนาฬิกาจับเวลา 18 เดือน

หัวใจสำคัญของการคาดการณ์ของ Ju อยู่ที่ ดัชนีผลกำไรและขาดทุน หรือ PnL Index ของ CryptoQuant ข้อโต้แย้งของเขานั้นตรงไปตรงมา: จากประวัติศาสตร์ที่ผ่านมา เมื่อใดที่การเทขายทำกำไรเริ่มก่อตัวเป็นปฏิกิริยาลูกโซ่ในหมู่นักลงทุน Bitcoin ดัชนี PnL ก็จะเข้าสู่ช่วงขาลงอย่างต่อเนื่องซึ่งโดยทั่วไปจะกินเวลาประมาณ 18 เดือน

Ju ระบุว่า เดือนตุลาคม 2025 คือจุดเปลี่ยนสำคัญ ในโพสต์บน X เมื่อปลายเดือนพฤษภาคม 2026 เขากล่าวว่า "เมื่อการเทขายทำกำไรเริ่มก่อตัวเป็นปฏิกิริยาลูกโซ่ ระดับกำไรและขาดทุนของนักลงทุน Bitcoin (PnL) มีแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่องประมาณ 18 เดือน" จากแนวโน้มที่กลับตัวในเดือนตุลาคม 2025 ตัวเลขนี้จึงชี้ไปที่จุดสิ้นสุดของตลาดหมีที่อาจเกิดขึ้นในช่วงต้นปี 2027

ทั้งนี้ นี่ไม่ใช่การคาดการณ์ราคา กรอบการวิเคราะห์ของ Ju เป็นแบบจำลอง ระยะเวลา ของวัฏจักร ไม่ใช่การทำนายว่า Bitcoin จะตกลงไปที่ราคาไหน แต่เป็นการอธิบายว่า ความเจ็บปวด จากความสามารถในการทำกำไรโดยรวมที่ลดลงอาจยาวนานแค่ไหนตามรูปแบบในอดีต

สัญญาณกลับตัวที่ยังไม่มา

ข้อแม้ที่สำคัญที่สุดในการวิเคราะห์ของ Ju คือสิ่งที่ยังไม่เกิดขึ้น เขาย้ำอยู่เสมอว่าการจะเกิดการกลับตัวของแนวโน้มขาขึ้นอย่างแท้จริงได้นั้น ต้องมีเงื่อนไข On-chain หนึ่งปรากฏขึ้น: ‘กำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง’ (Unrealized Profits) ต้องเริ่มเพิ่มขึ้น ในขณะที่ ‘กำไรที่เกิดขึ้นจริง’ (Realized Profits) กำลังลดลงพร้อมๆ กัน

การเกิดสัญญาณที่สวนทางกันนี้ จะเป็นสัญญาณว่านักลงทุนกำลัง “ถือ” เหรียญไว้เพื่อรอราคาที่สูงขึ้น แทนที่จะเทขายทุกครั้งที่มีโอกาส หากไม่มีสัญญาณนี้ Ju ยังคงยืนกรานว่าแนวโน้ม PnL ขาลงมีแนวโน้มที่จะคงอยู่ต่อไป และจากความเห็นล่าสุดของเขา "เรายังไม่เห็นสถานการณ์เช่นนี้เกิดขึ้น"

เบื้องหลังดัชนี: แรงขายจากวาฬ และ สภาพคล่องที่เหือดแห้ง

กรอบการวิเคราะห์ PnL ของ Ju ไม่ได้ลอยอยู่ในสุญญากาศ ตลอดปี 2025 และต้นปี 2026 เขาชี้ไปที่ปัญหาเชิงโครงสร้างด้านสภาพคล่องที่กำลังกดดัน Bitcoin เหล่า “วาฬรุ่นแรก” (Early Whales) ซึ่งถือครอง Bitcoin ด้วยต้นทุนเฉลี่ยราว 16,000 ดอลลาร์สหรัฐ กำลังเทขายออกมาในมูลค่าหลายร้อยล้านดอลลาร์ต่อวัน ซึ่งมากเสียจนกลบอุปสงค์จากกองทุน ETF และนักลงทุนสถาบันอย่าง MicroStrategy จนหมด

ในขณะเดียวกัน กระแสเงินทุนใหม่ที่เคยหนุนตลาดก็หยุดชะงัก Ju ชี้ไปที่มูลค่าตลาดตามราคาที่เกิดขึ้นจริง (Realized Cap) ที่ "ราบเรียบ" เป็นหลักฐานว่าไม่มีเงินใหม่ไหลเข้าสู่ตลาดอย่างมีนัยสำคัญอีกต่อไป ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 เขาสรุปสถานการณ์อย่างตรงไปตรงมาว่า “Bitcoin กำลังลดลงเพราะแรงขายที่ต่อเนื่องยังคงอยู่ โดยไม่มีเงินทุนใหม่ไหลเข้ามา”

การผสมผสานระหว่างการเทขายทำกำไรที่ต่อเนื่อง และเงินทุนไหลเข้าที่หมดแรง ก่อให้เกิดสภาพแวดล้อมที่ยากต่อการฟื้นตัวของราคา แม้แรงเทขายจะยังไม่รุนแรงถึงขั้นยอมจำนนเหมือนในวัฏจักรก่อนๆ ก็ตาม

บริบทด้านราคา: ปรับฐานลงมาลึกแค่ไหนแล้ว?

ในช่วงที่ Ju ออกมาให้ไทม์ไลน์ต้นปี 2027 ในช่วงปลายเดือนพฤษภาคม 2026 นั้น Bitcoin ได้ปรับตัวลงมาอยู่ในกรอบราว 73,000 ดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นการลดลงประมาณ 42% จากจุดสูงสุดตลอดกาลที่ราว 125,700 ดอลลาร์สหรัฐในเดือนตุลาคม 2025 การปรับฐานครั้งนี้รุนแรงพอที่จะทำให้ต้นทุนเฉลี่ยของนักลงทุนระยะสั้น (Short-Term Holder) จมอยู่ใต้น้ำลึก และสร้างภาระจาก "กำไรที่กลายเป็นขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง" ก้อนใหญ่

นักวิเคราะห์ทางเทคนิคบางรายมองว่าบริเวณ 74,000 ดอลลาร์สหรัฐเป็นระดับสำคัญที่หากยึดกลับมาได้ อาจหนุนให้เกิดการฟื้นตัว Ju ไม่ได้ปฏิเสธระดับราคาเหล่านั้นโดยสิ้นเชิง แต่กรอบ PnL ของเขาชี้ว่าการดีดตัวใด ๆ ในปีข้างหน้าอาจเกิดขึ้นภายในโครงสร้างของตลาดหมีที่กว้างกว่า มากกว่าจะเป็นการกลับตัวของแนวโน้มอย่างแท้จริง

อะไรที่อาจเปลี่ยนภาพนี้ได้?

การคาดการณ์ของ Ju นั้นตั้งอยู่บนความน่าจะเป็น ไม่ใช่ชะตากรรมที่ถูกกำหนดตายตัว นาฬิกาจับเวลา 18 เดือนนับจากตุลาคม 2025 เป็นรูปแบบในอดีต ไม่ใช่กฎธรรมชาติ มีสองตัวแปรที่อาจเปลี่ยนแปลงกรอบเวลาได้อย่างมีนัยสำคัญ:

เงินทุนใหม่ไหลเข้า Ju ย้ำเสมอว่าโครงสร้างขาลงนี้คือปัญหา “สภาพคล่อง” โดยพื้นฐาน การกลับมาของแรงซื้อที่มีนัยสำคัญ โดยเฉพาะผ่าน Spot Bitcoin ETFs อาจท้าทายรูปแบบการลดลงของ PnL ได้

สัญญาณกลับตัวนั่นเอง หาก ‘กำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง’ เริ่มไต่ขึ้นในขณะที่ ‘กำไรที่เกิดขึ้นจริง’ ตกลง กรอบการวิเคราะห์ของ Ju เองก็จะชี้ว่าแนวโน้มขาลงกำลังจบลงเร็วกว่าที่คาดการณ์ไว้ อย่างไรก็ตาม จนกว่าสัญญาณนั้นจะปรากฏ เขายังคงย้ำเตือนอย่างสม่ำเสมอว่าตลาดยังอยู่ในช่วงของการเทขายทำกำไร

ตัว Ju เองก็เคยแนะนำให้นักเทรดรู้จักแยกแยะข้อมูล on-chain ดิบ ออกจากบทวิเคราะห์คาดการณ์ โดยแนะนำให้มีการ “DYOR” หรือ “ค้นคว้าด้วยตัวเอง” ด้วยการตรวจสอบข้ามสัญญาณจากผู้ให้บริการข้อมูลหลายๆ แห่ง ด้วยจิตวิญญาณนั้น ไทม์ไลน์ปี 2027 ของเขาจึงเป็นที่เข้าใจได้ดีที่สุดว่าเป็น “สถานการณ์ที่อิงจากข้อมูล” ซึ่งมีเงื่อนไข on-chain ที่ชัดเจน ซึ่งอาจยืนยันหรือหักล้างสถานการณ์นี้ได้ในอีกหลายเดือนข้างหน้า